券商一周观点前瞻！分析师给出板块布局策略[23/09/11]

随着落地政策起效和后续政策接力，经济拐点和修复趋势将不断被数据验证。价格拐点已经出现，外部的扰动将逐渐消退，外资流出的趋势将逐步逆转，当下市场风险收益比佳，底部区域特征清晰，建议忽略短期波动，积极提升仓位，围绕地产、科技、能源资源三大产业主线积极布局。首先，国内价格拐点已经出现，8月宏观数据相比7月改善，政策支持下9月改善将更明显;二季报夯实A股盈利周期底部后，三季报有望迎来新一轮周期上行起点。其次，房地产需求侧的政策加速落地，各项政策正在形成合力，而保障房和城中村改造等接力政策正在路上，对需求提振将更直接;多元化的化债方案将有序推进，财政政策将更加主动积极，各类政策不断落实，直到彻底扭转经济预期和经济运行的负反馈。最后，外资本轮累计流出已接近历史极值，预计后续流出压力将随着经济拐点的出现而改善，人民币兑美元贬值也将告一段落。经济拐点和修复趋势将不断被数据验证，价格拐点已经出现。

1)国内价格拐点已经出现，经济整体拐点也将随着数据披露而明确。预计国内数据经济8月相比7月边际改善，政策支持下9月改善将更明显。首先，通胀同比读数或已在7~8月完成触底，其中8月CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%。 PPI同比下降3.0%，环比上涨 0.2%，这些相对7月皆有改善，预计后续CPI同比在食品项新涨价支撑下抬升，而PPI同比则在基数效应主导下降幅收窄，价格对企业收入和盈利的压制将逐步缓解。其次，已公布的外贸数据略超预期，其中8月出口增速-8.8%，较上月回升57个百分点，进口表现整体也优于预期。其中上游原材料进口增速仍然较高。再次，对于其它即将公布的数据，预计 8月相较于7月工业生产、消费和出口的景气度在持续改善，固定资产投资将有小幅回落;同时，8月信贷有望改善，地方债也进入发行高峰期，预计社融增速回升01个百分点至9.0%。最后，当前已经进入政策加速落地期，逆周期政策还在持续加码，预计8月数据显示国内经济运行相比7月边际改善，9月改善的趋势将更明显。

2)二季报夯实A股盈利周期底部，三季报有望迎来新一轮周期上行起点。2023年H1A股中报体现出明显的盈利周期底部特征，Q2单季度净利润、营收、ROE资本开支等多项指标均出现环比继续下行。单看中报净利润的结构，亮点和拖累点均非常清晰。我们预计Q3开始A股有望迎来新一轮盈利周期上行的起点，其中高端制造和服务类消费保持高景气，盈利增量主要来自上游资源品价格端的触底反弹，以及政策密集出台对全行业需求的边际提振。我们更新了2023年盈利预测，预计中证800/非金融板块2023年盈利增速分别恢复至+4%/+6%，大类行业层面，工业板块实现底部反转，消费和科技全年同比增速最高。

落地政策起效，后续政策接力，直到彻底扭转经济预期和经济运行的负反馈。

1)房地产需求侧的政策加速落地，各项政策正在形成合力。近期的房地产政策持续密集出台，主要包括三个方面:1)住建部、央行等部委层面的政策，包括认房不认贷，首付首套20%/二套30%不再区分限购与否 存量按揭利率下降，二套按揭利率底线从LPR+60bps下降为LPR+20bps;之后多个城市也积极响应，政策持续落地。2)一些限购城市进一步取消和放松限购，比如福州、南京、天津、大连、沈阳等二线城市。3)地方开始积极支持住房消费，包括减免购房契税、购房给予现金补贴、便利换房等措施。根据财联社记者转引中原地产统计数据显示，9月2日至8日，即新政发布一周时间里，北京新建住宅累计成交约3500套，一周成交量已超过8月全月;二手房成交约5000套，超过8月半个月成交量。根据中信证券研究部地产组判断，随着限购放开等政策继续落地，更多区域的房地产市场将陆续见底，一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌，预计全国商品房销售情况在年内逐渐走向复苏。

一、关注四个积极信号

——8月以来市场整体较弱，核心症结在于投资者信心不足、风险偏好萎靡、市场情绪脆弱，叠加国内经济数据低于预期，以及美债利率新高、外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。而近期，虽然各项政策呵护措施已经落地，但投资者信心的建立、风险偏好的修复仍需要一个过程。 ——当前我们已经看到了一些积极信号的出现，有望引领市场逐步走出底部、迎来修复：

1、市场资金面供需已在好转。调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”以来，我们看到近期市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况也显著好转。并且伴随9月8日盘后融资保证金比例由100%调降至80%，有望进一步活跃流动性。考虑到本次组合拳是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。

2、外资配置盘开始回流，来自外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去。本周尽管外资整体仍在流出，但是拆分结构来看，配置盘已经转为净流入，主要是受人民币汇率贬值影响较大的交易盘仍在继续减仓。而考虑到近期在岸美元兑人民币汇率跌破7.35，已创下2007年底以来新高，并且美元指数也已接近年内高点，后续汇率贬值压力有望边际缓和。此外，从加仓结构上来看，本周外资主要加仓顺周期方向，也指向其对经济的预期已在企稳回升。

3、近期政策宽松密集加码之下，地产的基本面压力已在缓解。近期以“北上广深”为代表的全国重点城市已纷纷宣布实施首套房贷款“认房不认贷”措施，同时国有大中型银行也陆续推出存量房贷利率下调细则，于9月25日起对首套房贷利率进行批量调整。政策宽松密集加码之下，8月底以来地产销售已在边际改善。而往后看，新的宏观、地产政策仍有望继续加码。

4、进出口超预期回升、PMI连续三个月边际改善，也指向经济并非预期般的悲观。8月进出口同比均较7月显著改善。背后一方面是油价反弹和全球大宗商品价格助推，另一方面贸易表现回暖、尤其是进口环比反弹幅度更强，也与8月PMI新订单指数回升速度快于新出口订单指数相符，指向内外需均有所修复，经济环比仍在企稳，体感最差的时间或将过去。

因此，随着政策呵护加速落地、微观资金面逐步改善，以及上述的积极信号陆续出现，市场有望逐步迎来修复。底部区域仍建议坚定信心、保持耐心。 ——配置上，重点关注三大方向：1）政策组合拳落地之下，利好受益于相关政策及事件驱动的地产链、上游周期等；2）市场信心提振、风险偏好回暖之下，具备景气优势、前期超跌的半导体、汽车零部件等景气成长也有望迎来修复。3）以中长期的确定性应对短期的不确定，持续关注低波红利资产。

二、下半年继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体。今年7月中旬以来，我们一直将半导体列为下半年成长主线中最值得关注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎来底部反转。而近期，随着华为新机发布，市场对于半导体板块的关注度已在汇聚，后续继续战略性看好。

三、“数字经济”：超跌反弹后拥挤度仍在低位，仍是布局时点。1）“数字经济”拥挤度已处于低位，超额收益显著收敛。2）从持仓来看，当前“数字经济”已回落至接近标配。3）“数字经济”轮动强度已见到拐点，开始逐步回落。结合景气度、拥挤度、持仓，关注五大细分方向：消费电子、PCB、数字媒体、运营商、出版。

四、关注红利低波资产。重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

报告摘要：

本周A股迎来调整，上证指数下跌0.53%，处于“先稳大盘”的过程中。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7835亿。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元周五创下年内新高7.34，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出但流出幅度有所放缓，本周北向资金累计净流出47.56亿元（上周净流出156.87亿元），我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。

当前市场依然处于“最后一跌”的交易情绪之中，核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，市场始终呼盼的“中长期资金”至关重要。客观而言，当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡。在这个过程中，虽然存在一定对利多因素的钝化，但在政策持续发力，稳增长政策基调不变的环境下，市场逐渐会形成“如果经济继续弱，资本市场不振，那么政策会持续到经济预期稳住甚至向好”的预期。这种预期使得场内资金坚持等待，过程中定价的反转和交易热情的点燃是需要增量资金来推动的：1、最近北向资金在持续流出，一般历次北向资金单月大幅流出后次月回流概率大；2、市场始终呼盼的国内“中长期资金”群体也很有可能需要承担这样的重任。当然，我们将评估的重心放在后者“中长期资金”，其偏好配置方向甚至决定年底之前的胜负手。

直到当前，我们认为：政策底已经清晰，“最后一跌”之后的市场底还需要时间确认，反转行情需要明确市场核心矛盾改善，同时市场最终底部往往对于利空因素极度钝化，显然这需要8月经济数据、房地产基本面以及汇率层面进行后续验证。

2023年我们团队鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）占优。事实上，过去三年低波红利在超额收益上非常明显。当前高股息的主流指数股息率大多仍然维持在4%左右，以中证红利指数股息率/十年期国债收益率仍然处于历史85%的高位水平。站在当前，我们依然维持“先稳大盘，再起中小盘”，将年内的重心放在成长领域，TMT+中小盘是关键。当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手。历史复盘来看，可以明确的是在“最后一跌”的过程中高股息策略占优；当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优，届时中小盘成长（中证1000、科创板、TMT）也将进一步占优。当前TMT板块与高股息板块的关系上来说存在明显的跷跷板效应。自7月以来，高股息板块相对于TMT取得明显超额收益（中证红利指数相对于万得全A取得3.96%的超额收益，TMT指数相对于万得全A则是-0.13%的超额收益），这或许也对应着市场正在经历强预期和弱预期的反复博弈。

短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、电力（水电、火电）、煤炭、交运（高速）、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。

风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

核心结论：①2016年以来北上资金阶段性流出发生了6次，这次流出规模已经跟前5次相当，60日滚动流出数据也已处于历史极值。②横向对比其他市场，A股的外资持股比例低。对比A股市值的全球占比，外资大幅低配A股。外资中长期或仍将流入。③稳增长和活跃资本市场措施逐步落地，市场望逐渐转好，中短期地产券商及消费医药较优，中长期科技更强。

对比历史，当前A股外资流出规模已达到较大水平。今年8月初以来北上资金的持续净流出引发市场关注，我们从三个维度作历史对比分析来看，发现今年8-9月外资的流出幅度或已确实相对明显。首先23/09初北上累计规模已低于长期趋势线，类似22/11初。长周期来看，北上流入规模一直是处于向上趋势的，但截止2023/9/7时北上资金的累计规模已低于长期趋势线，向下波动幅度约为1600亿元，接近22年10月底-11月初情况。从60天滚动视角看，外资短期卖出动量已达到历史较高水平。此外，统计历史上北上资金累计规模的阶段性高点及低点，今年8-9月（截至2023/9/7）陆股通北上资金累计规模从高点至低点总计减少近1000亿元，净流出规模与前五次外资大幅流出情形相比已处于前列。

当前A股仍具备长期吸引外资的基础。从海外投资者持股市值在市场中的比重来看，亚太市场中横向对比之下A股市场的外资占比明显偏低：例如截至2022年中国台湾股市里外资持股市值占比约40%、日股30%、韩股27%，而同期A股市场中外资的持股市值占比不到5%。可见，外资在A股市场仍有较大的投资空间。长期视角下机构投资者凭借着专业优势往往能在指数基础上实现超额收益，例如2016年以来陆股通50指数（陆股通持股市值居前的个股组合）的年化收益率近8%，股票型基金总指数年化收益率近10%，均明显高于同期的沪深300（2016年来考虑分红的收益率约6%）和全A指数（考虑分红的收益率约4%）。由此可见，长期来看A股市场对于外资等专业机构投资者而言具有较高的投资价值。

后续A股外资望企稳回补。往后看，国内稳增长政策落地见效叠加人民币汇率企稳有望推动外资回流A股。当前促进外资回流A股的积极因素已在酝酿。随着国内发力稳增长、美联储货币政策压力放缓，人民币汇率有望企稳，推动外资回流A股。借鉴历史经验，外资大幅流出压力缓解后补回前期流出金额的时间跨度基本在1-3个月左右。后续随着政策发力推动基本面修复、资金面回暖，市场有望逐渐抬高。从行业层面来看，本次外资的流出或可类比22年7-11月情形，当国内政策及基本面出现明显积极信号后，前期外资流出较多的消费顺周期板块迎来更明显的资金回流。在具体行业配臵上，我们认为中短期需围绕稳增长和活跃资本市场等政治局会议亮点进行布局。724政治局会议提出要“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”，地产和券商有望明显受益。同时，政策催化下低估低配的消费弹性或更大。中期来看，经济结构的调整需要加快建设现代化产业体系，数字经济或仍是本轮行情的中期主线。我们或可从政策和技术这两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的方向。一是政策发力的数字基建、信创等领域。二是技术变革下人工智能及上游半导体等领域。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

大势研判与配置主线

本周（9月4日-9月8日）市场震荡回调，A股主要指数全面下跌，市场情绪面偏于谨慎，上证指数和上证50跌幅较小，周度跌幅分别为0.53%和0.49%。

宏观数据方面， 8月份我国进出口3．59万亿元，同比下降2．5％，同比降幅收窄约6个百分点，环比增长3．9％。分种类看，前8个月我国出口机电产品8．97万亿元，增长3．6％，占出口总值的58％。汽车出口增长强劲，前8个月我国出口汽车4427亿元，增长104．4％。在我国经济长期向好的基本面下，叠加一系列稳外贸政策措施出台，外贸稳规模优结构仍然具有坚实的支撑，预计短期内出口环比有望继续增长。

资本市场方面，近日上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，此调整下周一开始生效。截至本月初，场内融资融券余额超过1.57万亿，较年初增长超过300亿元，保证金比例维持较高水平，业务整体风险可控。监管层实施逆周期调节机制，有利于降低投资者交易成本，为市场引入增量两融资金，增强股市流动性，利好券商两融业务发展。

上市公司业绩方面，2023年二季度全A整体利润增速继续下行，三季度大概率迎来好转。2023年上半年全A/全A（非金融）/全A（非金融石油石化）归母净利累计同比增长-4.41%/-9.69%/-10.11%，较一季报全部下降。分板块来看，主板(非金融)和创业板净利润降幅较小，科创板净利润降幅较大但迎来边际好转。分行业来看，建筑和汽车板块边际改善，可选消费景气度较高。A股7月下旬明确政策底，8月迎来利好政策密集公布，叠加PPI逐步企稳回升，三季度A股业绩大概率将迎来好转。

股市资金方面，本周A股交投情绪低迷，日成交额持续下行，周五北向资金因港股休市暂停交易，A股日成交额跌破7000亿元，仅有6818亿元，创下8月22日以来新低。行业资金方面，本周房地产、国防军工、石油石化等净流入排名靠前，其中房地产行业主力净流入超过13亿元。北向资金方面，本周净流出47.56亿元。

行业轮动方面，我们对近10年A股在季节因素或日历效应影响之下的行业轮动进行复盘，基于日历效应维度数据构建的行业轮动策略给出的9月行业推荐为：社会服务、食品饮料、传媒、商贸零售、公用事业。

近期资本市场逆周期调节政策密集颁布，多项金融业重磅政策出台，在我国经济长期向好的基本面下，“政策组合拳”有望进一步提升资本市场活跃度，提升市场整体估值。A股将继续从政策底到市场底演进，短期大盘有望继续修复筑底。建议投资者关注以下三条主线。

一、关注资本市场逆周期调节下券商板块投资机会。下周一融资保证金最低比例正式下调，券商融出规模上限将增加25%，利好券商两融业务发展。