通胀环境下如何做投资？巴菲特1977年写了一篇万字长文来分析（一）
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当地时间6月14日和6月15日，美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下，市场普遍预计本月将继续加息50个基点。据美国劳工部6月10日公布的数据显示，5月份美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1%，同比上涨8.6%，同比涨幅创1981年12月份以来最大值。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6%，涨幅均高于市场普遍预期。随之而来的，是美股和美债应声大跌，市场恐慌效应加剧。从最近投资圈关于通胀的关注点来看，有两个细节值得一提：一是，去年以来市场讨论很多的是美国通胀以及加息预期，目前超预期的成分可能越来越小，专业投资人逐渐在专注衰退的可能性和时间点；二是，上周一个百亿私募老总在小范围交流时则特别提到了一个市场尚未重视的风险，就是国内的通胀。
在他看来，国内通胀可能会逐月抬升。中国的CPI可能会逐月上行，在某个时间点升破3，甚至升到4都有可能。
未来几个月就可能看到通胀抬头往上走。但是不清楚在哪个阈值会引发市场的恐慌。
不管我们接受与否，通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。
1977年，美国滞胀最严重的70年代，巴菲特曾在《财富杂志》上撰文，详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。
尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但巴菲特认为，就经济特性而言，股票其实非常类似于债券，因此，在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕。
如今读来，仍然非常有启发。公众号“一朵喵说”翻译了全文，并且对巴菲特层层递进的分析做了观点摘要（普通投资者看起来确实有点困难），专业且贴心。聪明投资者转载分享给大家。通货膨胀是如何欺骗股票投资者的沃伦·巴菲特《财富》杂志1977年5月观点摘要：
1. 在通胀中，债券投资者将遭受重大损失，而股票投资者也好不到哪里去。
2. 股票的分析思路和债券类似。
3. 在低通胀环境下，股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下，获得了三重好处：
（1）公司的净资产收益率远大于基准利率；（2）归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部，这部分能够获得与净资产收益率相当的回报；（3）在利率不断走低的过程中，股票的估值得以提高。
4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高，但实际上，综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法，巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。
5. 在相同的净资产收益率下，低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。
6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。
7. 在通货膨胀下，低估值是对价值投资者的一种保护。
8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为，未来几年的通胀率会维持在高位。
9. 通货膨胀是一种隐形的税收，即使是股票投资者，在高通胀下，实际购买力是下降的。
10. 个人应对高通胀最好的办法，在于提升自己的议价能力。
11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助，正确的做法是引导资本投入现代生产力，提高经济生产力。
12. 高通胀提高了企业资本支出的代价，从而抑制了企业回馈股东的能力。
13. 在高通胀下，政府往往会对资本施加干预，以刺激资本流向工业部门。
以下是全文：
（现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上。）在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。在过去10年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报（利率）是固定的，而股权投资的回报（也可称为公司盈利），按跨年度对比，变化相当明显。太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。
稠性的收益率
截至1955年的战后头10年，道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%，在其后10年中，这一数字是10.1%；在第三个10年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强（它的历史可追溯到20世纪50年代中期）的数据看，结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%，截至1975年的10年回报率是11.8%。在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值（财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%）或偏低的数值（回报率最低值为1958年和1970年的9.5%），但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平（在价格平稳的年份里也是如此）。到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。
终身的股票在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。债券持有人得到现金我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。
昔日的好时光股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个20世纪50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%-4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。在20世纪60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。
来源：财报是一本故事书
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