昨日行业研报周度观点汇总[25/10/15]

存储中期上行趋势确立，半导体自主可控再度升温。过去一周，上证上涨0.37%，受美国对华经贸政策反复、尤其是科技方面限制政策的冲击，电子下跌2.63%，子行业中半导体下跌3.28%。同期恒生科技、费城半导体下跌3.91%、6.60%，台湾资讯科技上涨1.23%。伴随中国产业结构的升级、半导体产业链自主可控进程的提速，中美围绕科技的政策博弈已不可避免的常态化，政策反复的边际冲击力走弱。面对迅速扩张的AI算力以及高端芯片设计能力的提升，国内晶圆代工在“量”和“质”上都有着超预期的进阶表现，这也正是Deepseek、阿里、腾讯等大厂对国产算力的适配力度和采购比重不断加大的底气。当前时点，继续关注以代工和设备为核心的自主可控链(中芯国际、华虹半导体、中微公司、北方华创)；以价格上涨和AI需求激增为主要逻辑的存储链(德明利、江波龙、翱捷科技)；以及C端落地能力显著改善的AI眼镜产业链(歌尔股份、蓝思科技、蓝特光学、佰维存储)。

存储厂商业绩持续回暖，产业链上行趋势明确。台湾模组厂商9月营收持续回暖：威刚9月营收达52.44亿元，环比增长5.24%，同比增长61.18%，创19年来单月新高；随全球大型云端服务供应商的刚性需求推升DRAM、NANDFlash合约价，威刚预期4Q25将开启又一轮产业繁荣期。此外，群联9月营收65.15亿新台币，环比增长9.8%，同比增长47.04%，为历史单月次高，前三季营收498.65亿元，同比增长7.55%，为历史同期新高；其中，PCIeSSD控制芯片单月出货量同比增长近300%，创下历史新高，对应NAND需求加速提升。在产业回暖背景下，手机、服务器市场打开国产化空间，我们认为国产存储厂商有望迎来量价齐升机遇期，建议关注德明利、江波龙、佰维存储及兆易创新、翱捷科技等。

美众议院发布半导体出口管制报告，持续看好半导体设备材料自主可控。10月7日，美国众议院“中美战略竞争特别委员会”调查指出，美国及其盟国的5大设备公司2024年为中国提供了价值380亿美元的半导体制造设备，其中TEL收入的44%来自中国，LAM为42%，KLA为41%，ASML和AMAT均为36%。特别委员会提出九项政策建议，包括1.加强对华全面出口管制；2.扩大“实体清单”范围（至45nm及以下节点）；3.防止设备转用与规避；4.限制全球fab使用中国设备；5.加强BIS执法能力等。我们认为海外半导体设备&材料限制进一步趋严，为国产供应链的份额提升提供机遇，建议关注：中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、拓荆科技、神工股份等。

国际经贸关系仍存较大不确定性，重视半导体本土化机会。10月9日，中国商务部发布公告，将TechInsights公司及其分支机构等14个外国实体列入不可靠实体清单；最终用途为研发、生产14纳米及以下逻辑芯片或256层及以上存储芯片的稀土相关物项出口申请将实行“逐案审批”。10月10日，特朗普表示美国将对中国进口商品加征100%的新关税，这是在目前所支付关税之上额外加征的税率。我们认为，国际关系仍存在较大不确定性，建议关注具有国产空间和能力的模拟芯片企业圣邦股份、杰华特、思瑞浦、南芯科技、纳芯微、艾为电子等，及本土晶圆代工企业中芯国际、华虹半导体等。

Meta首款单目全彩AR眼镜发布，苹果眼镜战略转向。2025年9月30日，Meta首款单目全彩AR眼镜Ray-BanDisplay在美国线下首发后迅速售罄，11月前的试戴预约已全部排满，市场反应热烈。行业普遍认为，Meta有望在2027年推出双目全彩升级版MetaRay-BanDisplay。同时，根据MarkGurman最新文章，苹果已将部分VisionAir头显项目团队成员调离，转向支持带显示屏的AR眼镜开发。该产品原计划于2028年推出，但随着Meta的快速进展，苹果内部正全力加速进度，目标提前至2026-2027年间问世。我们认为，AR眼镜的关键技术正加速成熟，行业正在从“概念验证”走向“消费级普及”的拐点，建议关注：歌尔股份、蓝特光学等。

OpenAI加速AI基础设施建设，持续看好AI算力需求。10月6日，OpenAI和AMD宣布合作，将根据多年、多代协议部署60亿瓦AMDGPU，并将于2026年下半年开始部署AMDInstinctMI450系列GPU，初始部署功率为10亿瓦。此前9月，英伟达宣布将在未来十年向OpenAI投资1000亿美元；根据协议，OpenAI计划利用英伟达的资金购买英伟达的芯片，并在AI数据中心部署高达100亿瓦的计算能力。我们认为上述合作有助于加速OpenAI的AI基础设施建设，AI仍是需求确定性高增长的投资主线，建议持续关注：工业富联、华勤技术、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份等。

10月上旬各尺寸LCDTV面板价格维持稳定。据WitsView，10月上旬32/43/55/65寸LCD电视面板价格分别为35/64/124/173美金，各尺寸LCDTV面板价格环比9月下旬持平。据TrendForce，四季度年末旺季促销备货接近尾声，部分品牌陆续开始调整库存，电视面板需求预计放缓。供给端面板厂在10月进行产能调控，平均稼动率预计将在80%以下，电视面板价格稳定。我们认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力，推荐兆驰股份、康冠科技、传音控股等。

重点投资组合

消费电子：工业富联、蓝思科技、小米集团、蓝特光学、舜宇光学科技、沪电股份、立讯精密、鹏鼎控股、水晶光电、世华科技、东山精密、电连技术、海康威视、传音控股、康冠科技、视源股份、世运电路、京东方A、景旺电子、永新光学

半导体：中芯国际、翱捷科技、德明利、华虹半导体、杰华特、赛微电子、恒玄科技、澜起科技、乐鑫科技、长电科技、圣邦股份、伟测科技、豪威集团、通富微电、新洁能、晶晨股份、龙芯中科、佰维存储、艾为电子、晶丰明源、江波龙、扬杰科技、斯达半导、北京君正、芯朋微、思瑞浦、时代电气、卓胜微、帝奥微、东微半导、士兰微、华润微、天岳先进、纳芯微

设备及材料：北方华创、中微公司、鼎龙股份、拓荆科技、立昂微、沪硅产业

被动元件：江海股份、顺络电子、风华高科、三环集团、洁美科技

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

太平+4.86%，财险+4.56%，新华+2.52%，人保+1.67%，平安+0.78%，国寿+0.05%，太保-0.17%，阳光-0.52%，友邦-1%，众安-2.73%。10年期国债收益率1.85%，较9/30收盘-1bp。

（1）证券时报网：10月10日，金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，要求财产保险公司优化对非车险业务的考核机制，规范产品开发使用，强化保险费率管理，严格执行经备案的保险产品，推动非车险产品的使用符合备案内容。

（2）北京商报：9月30日，金融监管总局印发了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》。《意见》提到，稳步发展疾病保险。结合疾病谱变化和医疗技术发展情况，及时修订疾病保险的疾病定义。定期开展疾病发生率检视，适时更新人身保险业重大疾病经验发生率表。支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务。

（3）金融监管总局：2025年1-8月保险行业实现累计保费收入47999亿元。

（4）21世纪经济报道：9月30日，天安财险发布债券违约公告。其发行的资本补充债券“15天安财险”应于2025年9月30日到期兑付，公司因偿付能力不足，预计无法还本付息。

（5）财中社：①9月24日，新天绿能发布公告，2025年9月23日，长城人寿通过二级市场集中竞价交易增持新天绿能H股100万股。增持后，长城人寿合计持有新天绿能H股数量增至2.104亿股，持股比例提升至5.0027%，精准踩线5%的监管披露红线。②9月23日，勤上股份（002638）发布公告，瑞众人寿在2025年9月8日至2025年9月22日期间减持公司股份955万股，占公司剔除回购专用证券账户中股份数量后总股本的0.67%，减持后持股降至7183万股，占比5.00%。

（6）格隆汇：据联交所，2025年9月23日，秦港股份获长城人寿增持100万股，涉资约268.58万港元。增持后，长城人寿最新持股数目为2.74亿股，持股比例由32.95%上升至33.07%。

（7）财联社：据联交所，阳光人寿于9月19日增持4000万股中国儒意股份，均价2.8151港元/股，交易总金额约1.13亿港元。此次增持后，阳光人寿持有中国儒意11.82亿股股份，持股比例由公司总股本的6.96%提升至7.2%。

于车险，但长期以来面临承保盈利欠佳的问题。非车险“报行合一”预计有望从监管角度减少行业无序竞争，降低费用率，提升整体承保盈利能力。从长期角度来看，未来非车险成本结构应在保持盈利的范围内，降低费用占比，将空间让渡给赔付率，从而实现保险商业盈利与社会责任的“双赢”。从行业格局来看，非车险“报行合一”引导行业理性发展，费用竞争乱象预计减缓，将有利于头部险企发挥品牌、网点、规模等多方位优势，非车险整体盈利水平或有望受益改善。

人身险标的PEV估值：

A股：国寿0.75x、新华0.69x、平安0.66x、太保0.57x。

H股：平安0.64x、新华0.54x、太保0.5x、阳光0.44x、国寿0.41x、太平0.3x、友邦1.35x、保诚0.99x。

财险标的PB估值：财险1.34x、人保A1.21x、人保H0.97x、众安1.22x、中国再保险0.58x。

推荐顺序：中国太保、中国财险H、中国人寿H、中国人保H。若权益市场持续超预期，推荐新华保险H；若地产出现回暖信号，推荐中国平安。

主要观点

广生堂GST-HG131获国际学术界认可；特宝生物派格宾新适应症获批。近日，广生堂子公司福建广生中霖收到全球肝病研究领域的权威专业学术机构美国肝病研究协会（以下简称“美肝会”）的通知，乙肝治疗一类创新药GST-HG131的临床II期研究完整结果已被2025年美肝会年会正式接受为最新突破摘要口头报告。GST-HG131是目前全球首个完成II期临床的口服HBsAg抑制剂，能够显著抑制乙肝HBsAg的表达，从而重启免疫，其作用机制是通过抑制HBVRNA的poly(A)尾部聚合，降低HBVRNA的稳定性而加速其降解，可及性和患者依从性良好。全球范围内尚无同类产品上市。公司拥有GST-HG131化合物的全球自主知识产权。2025年7月，GST-HG131因现有数据提示具有明显临床优势，被国家药监局审评中心纳入突破性治疗品种名单。2025年10月13日，厦门特宝生物公告产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可申请获国家药监局批准。派格宾是特宝生物自主研发的核心产品，为全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，是治疗用生物制品国家1类新药，是我国第一个国产上市的聚乙二醇（PEG）修饰干扰素品种。派格宾于2016年10月获批上市，获批适应症为治疗成人慢性丙型肝炎；2017年9月获批成人慢性乙型肝炎适应症。

提升乙肝治疗率意义显著，政策鼓励创新治疗方案。据世界卫生组织统计，2022年全球有2.54亿人有慢性乙肝感染，约有120万新发感染者。2022年乙肝导致约110万人死亡，主要源于肝硬化和肝细胞癌（原发性肝癌）。根据Polaris国际流行病学合作组织推算，我国一般人群HBsAg流行率为6.1%，慢性HBV感染者为8600万例。乙型肝炎已成为我国重大的公共卫生问题之一，同时也是全世界医学界共同关注的重要课题。我国慢性乙型肝炎的诊断率和治疗率仅分别为22%和15%，未来乙肝市场仍有广阔的市场空间。乙肝HBsAg对维持HBV持续感染起到重要作用，患者长期暴露在高水平的HBsAg下产生的特异性T细胞凋亡和免疫耗竭状态是HBV难以清除的重要原因。研究显示，血清HBsAg定量低于100IU/mL的非活动性HBsAg携带者的肝细胞癌（HCC）风险低于推荐的HCC监测阈值，且接近普通（非乙肝、丙肝）人群的风险水平。因此，降低HBsAg对于乙肝临床治愈和降低HCC风险具有重要意义，HBsAg的持续清除也被作为目前乙肝临床治愈的主要终点之一。2025年9月，国家疾控局等9部门联合制定《中国防治病毒性肝炎行动计划（2025—2030年）》（以下简称《行动计划》），提出总目标为持续夯实免疫屏障，不断提升检测发现率、诊断率和治疗率，持续降低新发感染，有效控制病毒性肝炎流行，减少病毒性肝炎相关肝硬化和肝癌的发生及其导致的死亡，为消除病毒性肝炎公共卫生危害奠定坚实基础。具体工作指标包括：至2030年，5岁以下儿童乙肝病毒表面抗原流行率降至0.2%及以下；乙肝母婴传播率降至1%及以下；慢性乙肝患者诊断率达80%及以上，新报告慢性乙肝患者抗病毒治疗率达80%及以上等内容。提高治疗药物可及性方面，《行动计划》明确鼓励医疗卫生机构开展病毒性肝炎防治药品临床综合评价，强化评价结果应用，提高用药的精准性和科学性，鼓励基层医疗卫生机构优先配备纳入国家集中部门将符合条件的丙肝抗病毒治疗药品按程序纳入医保支付范围；加大创新药物研发力度，积极研发乙肝功能性治愈的创新方案；药品监督管理部门将符合条件的病毒性肝炎抗病毒治疗药品纳入优先审批通道，加快新药注册审批上市。

投资建议

我们认为，近期国内乙肝治疗领域佳音频传，广生堂1类创新药GST-HG131研究成果被美国肝病研究协会接受为年会最新突破摘要报告彰显国际学术界对产品的高度认可，特宝生物派格宾新适应症获批市场竞争力提升，针对性政策协同引导乙肝治疗领域发展，乙肝治疗市场空间广阔治疗率有望提升。建议关注：广生堂、特宝生物等。

风险提示

药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

行情回顾：本周食品饮料（A股和H股）累计下跌0.16%，其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.20%，跑赢沪深300约0.31pct；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.42%，跑赢恒生指数1.44pct，反映防御性配置需求。本周食品饮料板块涨幅前五分别为庄园牧场(21.07%)、养元饮品(16.80%)、光明肉业(6.48%)、有友食品(5.27%)和麦趣尔(4.44%)。本周投资组合平均上涨0.78%，跑赢食品饮料（申万）指数0.98pct。

品类基本面延续分化，饮料＞食品＞酒类。（1）酒类。白酒：景气度及基本面仍处于磨底阶段，关注秋糖呈现的行业变化。继续优先推荐战略复利优势、产品增长抓手较多、渠道改革领先行业的泸州老窖；推荐飞天动销改善、伴随流动性改善价值重估空间打开的贵州茅台；推荐基本面稳健、产品结构升级、具备全国化放量利器的山西汾酒。啤酒：行业库存良性，静待需求回暖。继续优先推荐大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强的燕京啤酒，推荐啤酒业务竞争优势突出、估值逐步修复的华润啤酒。（2）饮料。乳制品：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2025年供需改善带来的向上弹性。板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利。饮料：行业景气延续，龙头明显跑赢。我们持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头。

（3）食品。零食：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透。目前，魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，我们维持重点推荐。餐饮供应链：餐饮需求平稳，企业经营磨底，进入旺季观察阶段。推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的立高食品与千味央厨。

板块热点及近期催化：近期行业热点包括哇哈哈舆情事件、西贝预制菜舆情事件。近期催化包括南京秋季糖酒会、三季度业绩、美联储降息预期、中美关税政策预期等。

展望及投资建议：看多食品饮料板块。目前板块呈现“低基数、低持仓、低预期”的特点，任何供需两端的变化均有可能催化股价上行，近期外需风险增加，我们认为内需弹性板块或率先回暖，推荐三季报预期业绩高增板块，比如零食、饮料、速冻食品等，关注商务消费复苏与全球关税风险。投资组合无变化，推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖。

风险提示：需求恢复较弱；原材料价格大幅上涨；食品安全等风险。