中国中免牛股气质十足，值得长期关注
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第一部分：最好的生意是什么？
垄断，没错，就是垄断。
垄断的生意，我可以提价，销量还不会下滑。
片仔癀是垄断的生意，最大涨幅达到270倍，不断刷新认知。
茅台在高端白酒领域几乎独家，最大涨幅达600倍。
中国中免，手持免税牌照，背靠国务院国资委这个亲爹，用人民（guojia）赋予的权利为人民赚着消费回流的钱。也是近乎于垄断的生意，最大涨幅达到50倍。
2021半年报预告净利润53亿元，净资产收益率高达22%，全年净利润有望超过110亿元，在不考虑增发增加净资产的前提下，全年净资产收益率有望达到40%。
40%的净资产收益率，超过海天，超过茅台，超过迈瑞，超过昭衍新药，超过爱尔眼科、超过通策医疗，超过爱美客。
但是中国中免的成长性远超海天与茅台。
第二部分：中国中免概况
中国中免所从事的业务是旅游业中派生出来的免税业务。
公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。
公司的经营模式：公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。
免税店业态主要包括出入境免税店、离岛免税店与市内免税店。
公司的实际控制人是国务院国资委，出身贵族。
2019年，公司的免税商品销售占比达到95.52%，2020年免税商品销售下降至61.5%。这主要为了应对疫情影响，公司积极拓展线上业务，有税商品销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降所致。
第三部分：财务数据简单看
1、公司赚的多跑得快，有牛股气质。
随着公司净利润的快速提升，公司的净资产收益率从2016年的15%快速提高到2020年的29%。
巴菲特说如果选股时只用一个财务指标的话，他只用ROE。
净资产收益率是公司经营结果的最终体现，是核心中的核心。
上市公司的牛吹的再好听，如果不能将净资产收益率提高到15%以上，基本可以断定为垃圾。
我经常会说高净资产收益率是股价走牛的关键，而背后的增长率是关键中的关键。
中国中免符合赚的多跑得快的财务特征，牛股气质十足。
2、良好的现金流。
2020年公司的净利润现金含量达133，很显然，公司净利润的质量不错。
另外，参考下面两张表格，可以看出公司每个时点销售商品收到的现金均高于当期营业收入。公司收到的钱是真钱。
因为公司赚到的是真钱，所以公司舍得进行现金分红，最近三年公司的现金分红比例均超过30%。
我们知道茅台的现金分红比例高达51%，为何？因为有钱，因为公司不怎么扩张了，所以把钱还给股东吧。
中国中免的财务质量与茅台相当，但现金分红比例远低于茅台，说明他还有很大的增长空间待释放，另外，公司近期打算在港股融资70---100亿美元，就是未来有较大发展空间的印证。
当哪天我们看到公司加大现金分红比例，提高到50%以上时，我们就可以大概率判断出，公司已经从高速增长期进入了平稳发展期（20%左右的增长）。
这时候就不能给公司很高的市盈率啦。
目前公司还处于高增长阶段，高估值是必然。
3、公司的高增长是有壁垒的增长。
公司的营业收入超过500亿元，而公司的应收账款几乎可以忽略不计，也就是说公司销售商品均以现金结账。
公司的应付款+合同负债金额高达52亿元，这是合理占用上游供应商的货款。
也就是说公司对于下游客户是强势的，一手交钱一手交货；而公司对于上游供应商更是强势的，等我先把商品销售完成了，我再慢慢给你打款。
只要公司的生意干起来，就有供应商给我先铺货，就产生了52亿元的现金池子。
我们还可以发现，多年来公司的固定资产均维持在16亿元附近，500亿元以上的销售收入对应的固定资产才这么点，公司的门店大概率均是租赁，而非自有房产。
公司轻资产运作，占用上游品牌商（全球奢侈品牌）的资金为己所用。
问题来了，全球大牌奢侈品公司为何心甘情愿把脑袋伸过来给你砍？
原因是公司有免税牌照，公司有大股东背书，公司有全国最大的销售渠道，公司有最优的门店区位。
有最优的门店区位，不怕游客不去逛吃；有全国最大的销售渠道，不怕我的产品会滞销在你的渠道里；有国务院这个爹，不怕你会故意赖账，拖几天款子能忍。
很显然，公司被需要，难以被替代。
然后我们还可以发现公司存货增长比较快。
销售那么好，存货还快速增长，显然不是滞销了，可以推断应该是公司看到了巨大的市场需求，所以要提前备货，这个过程中可能还因为增加了新的品牌商入驻，也就是说有更多的国际大牌奢侈品公司把脑袋伸出来给我砍。
有如此强势的市场地位，我们可以推断出公司的大幅增长的净利润是有壁垒的增长，是高质量的增长。
总结公司的财务数据：赚的多跑得快，现金流好，有壁垒的高增长。
第四部分：公司的财务走势能持续么？
第一，公司有核心壁垒（牌照和规模）
公司的牌照优势+独特生意模式+长期构筑的全国性渠道构成了公司核心竞争力，这是公司超额利润的来源。
公司的牌照优势为公司省去了进口环节关税、消费税和增值税，创造了20%以上价格优势。
中免是最早的免税玩家，中国免税行业是先培育出巨头后牌照才趋向放开，先发优势构筑起来的全国性渠道，使公司牌照优势转变成了规模性集采的优势。
中小免税商对牌照的依赖性反而正逐步增加。
相对于广阔的行业空间，国内免税依然是有限竞争，所有免税玩家均有望受益，新增玩家不改中免行业绝对龙头本质。
对免税行业内部而言，目前中免市占率约 90%，为当之无愧的行业霸主。
说到底，中免的业务就是商品零售，零售业关键是规模和低价格，较晚获得免税牌照的竞争对手显然没有渠道优势和规模集采的优势，无法构成威胁。
中免（日上）凭借规模优势可向品牌商直采，预计零售毛利率约 60%，其余中小免税商则部分通过第三方采购，零售毛利率约 35-45%，更高的毛利率带来更大的定价空间。
第二，消费回流与消费升级长期驱动免税需求，行业潜在增长空间大，免税政策释放呈加速趋势。
免税承担消费回流重任，随着国人海外奢侈品消费体量迅速扩大，在疫情及中美博弈长期化背景下，消费回流战略意义与紧迫性越来越强，相比 2019 年约 545 亿元的免税行业规模，潜在回流空间巨大。
据券商估计，2025 年中国免税市场规模保守可达 2400-3300 亿元。而规模扩大将带来盈利能力的持续提升，2020 年疫情影响全球免税行业，中免一枝独秀，规模有全球第一。
第三，逆势增长的中免
根据文化和旅游部公布的数据，2020 年入出境旅游市场几乎全面停滞，国内旅游人数 28.79 亿人次，同比下降52.1%；旅游总收入 2.23 万亿元，同比下降 61.1%。
从数据来看，无论是市场面，还是产业面，2020 年都是改革开放以来旅游业最为艰难的一年。
在最为艰难的一年，按照《海南自由贸易港建设总体方案》的指示精神，经国务院同意，自 2020 年 7 月 1 日起实施海南离岛免税新政即离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额提至 10 万元，取消单件商品 8,000 元免税限额规定；新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等七大类免税商品；除化妆品单次限购 30 件、手机 4 件、酒类合计不超1,500 毫升以外，其他不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。
随着海南离岛免税政策的进一步放宽，海南离岛免税市场呈现出快速增长态势。
然而，就在中国旅游业最困难的2020年，出台了这么个政策，为中国中免打开了业务边界和购物的天花板。
在出境旅游总收入同比下降52.1%的情况下，中国中免竟然实现了30%以上的净利润增幅。
这让我们看到了一个努力的中免和一个呵护中免的政策。
首先可以推断出，中免管理层很努力的经营企业，有思路有方法，且他们的意图能够直达亲爹。
在海南离岛免税新政的有力推动下，2020 年公司实现营业收入 526 亿元人民币。根据《国际 免税新闻》（DFNI）和穆迪报道的最新统计，公司的排名从 2019 年的全球第四位跃升至 2020 年 的全球第一位。
第四，人的问题得到很好的解决。
公司的薪酬水平很有竞争力，董事长薪酬高达678万元，总经理696万元，副总经理基本在500万元附近。
没错，作为国务院国资委管理的央企，不限薪。
相比之下，茅台的管理层就没有这么好命了。他们吃着大锅饭的薪酬，副总经理级别的薪酬50万元而已。
中免是一个由一帮精英管理的公司。
经营企业就是经营人。把人的问题解决了，公司的长远发展问题就解决了。把钱给到位，干活的动力自然就有了。
小结：公司的业务有牌照的护城河，有规模优势，有巨大的市场空间，有一个亲爹在背后支撑着，且由一帮精英管理。
一句话，高增长可持续。
第五部分：估值
综上分析，我认为，中免有壁垒、有成长、有个好爹、有良好的现金流，财务走势可持续。
根据机构的预测，中国中免的2021年度净利润115.43亿元左右，较去年同比增长88%。
市盈率在40—60倍均能接受，对应市值4600亿元-至6900亿元。4600亿元市值对应235元的价格。
持有中国中免的朋友，不妨等跌破这个价格时择机加仓。
提示：估值不是绝对，需要综合看待，只可作为参考。
来源：价值投资之懒惰的投资者
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