片仔癀：药中茅台，上市回报逾300倍，深度解析投资价值！
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复习文章说明：过去一年多时间里，价值集训营曾深入研究了一百多只价值投资牛股，但我们一天只能发一篇公司研究，远远满足不了大家的学习需求，特旧文重发，供大家学习参考使用。
有一点请务必注意：本文首发于2020年10月21日，公司逻辑和估值可能有很大变化，结论不再具有参考意义。内容仅供了解公司基本面和学习使用，不能盲目的用于投资指导，谢谢。
引言
按照客户类型，企业可以划分为ToC型（面向个人），ToB型（面向企业），ToG型（面向政府）。价格敏感性而言，个人＜企业＜政府，因此提价能力而言，ToC型＞ToB型＞ToG型，ToC的消费品行业最容易出现大牛股。按照产业集中度类型，产业可以分为：一家独大、双强并存、多强竞争、完全竞争。提价能力而言，一家独大（酱油中的海天味业）＞双强（乳品中的伊利+蒙牛）＞三强（白电中的格力+美的+海尔）＞多强（快递行业的顺丰/中通/韵达/圆通/申通）＞市场竞争（粮食玉米）。市场集中度越高，行业龙头的提价能力越强，龙头股价越容易长期走牛。市场集中度高到极致，就是独家垄断。价值集训营今天将介绍独家垄断的ToC型企业：片仔癀（药中茅台、提价能力非常强）。
01
公司简介
药中茅台的称号，足以见片仔癀的稀缺程度，片仔癀还被国内外中药界誉为“国宝名药”。片仔癀俗称“一片可退癀”，主要功效在于“清凉解毒、活血化瘀、消肿止痛”，品牌重点在于养肝护肝。片仔癀的投资价值体现在：深厚品牌价值、神奇治肝效果、绝密配方及工艺、原料稀缺性：1）深厚品牌价值。片仔癀源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当代，拥有近500年历史；2）神奇治肝效果。不同于普通中药的模糊治疗效果，片仔癀拥有充足的循证医学（遵循证据的医学）的治肝疗效，疗效已通过当代医学的验证；3）绝密配方及工艺。目前国家绝密级配方（国家一级中药保护品种）仅有片仔癀和云南白药两家；另外，片仔癀制作工艺也是国家保密，片仔癀是唯一一个工艺和配方“双绝密”重要品种；4）原料稀缺性。片仔癀的原料（天然麝香、天然牛黄）非常稀缺，天然麝香供应需要国家计划供应，国家批准可以使用天然麝香入药的企业总共才13家。
与茅台类似，片仔癀也具有：消费刚需（连续6年蝉联中国肝胆用药第一品牌）、独家供应（片仔癀拥有国家绝密级配方+保密工艺，未来也不可能有竞争对手供应类似产品）、面向高净值人群（喝茅台的人和吃片仔癀护肝的人重合度非常高，都是高净值人群）、超强提价能力（养肝护肝存在消费刚需，提价不怎么影响销量）。
但另一方面，片仔癀的保质期为5年，而茅台酒保质期为永久，很多茅台酒其实被投机、收藏需求给储藏起来了，真正被喝的茅台酒比较少，导致茅台酒存在明显的周期波动；而片仔癀保质期比较短（5年），基本上都被吃掉了，因此片仔癀的消费需求更为真实，片仔癀消费没有周期波动。此外，茅台已经家喻户晓、完成全国化布局；但片仔癀的品牌影响力还局限在福建周边地区，全国化潜力很大。
片仔癀华东地区的营收占比高达74%（该区域人口占比约30%），广东和福建的片仔癀体验馆占比接近一半（该两个省份人口占比约12%）。如果片仔癀完成全国化，预计市场还有2-4倍提升空间。
02
业务模式
片仔癀业绩的成长逻辑在于量价齐升：1）在2010-2013年公司业绩增长中，提价贡献可占据60%；2）而在2016-2019年业绩增长中，放量贡献可占据80%。稀缺原材料是片仔癀提价的主要动因。
生产端而言，片仔癀主要成分为天然麝香（含量3%）、天然牛黄（含量5%）、蛇胆（含量7%）、三七（含量85%）；天然麝香和天然牛黄的含量虽然不高，但二者却占据片仔癀生产成本的92%。
相比天然牛黄而言，天然麝香更为稀缺、天然麝香供应还受到国家管制，由国库计划配给。天然麝香主要是雄性林麝麝香腺的分泌物（一种外激素），中国的天然麝香年需求量1600kg，但天然麝香年产量仅约100kg左右，远不能满足市场需求。而且林麝幼崽成活率低、容易被传染病侵袭、喜欢独居、生活及喂养条件高，在目前条件下，林麝难以大幅扩大养殖规模。因此天然麝香将长期供给紧张、价格上涨，更加剧了片仔癀的稀缺性、提价动机更足。
虽然，天然麝香和天然牛黄的供应紧缺、价格一路上涨。但公司在价格低位储备了大量天然麝香和天然牛黄，可稳定保障未来3-5年的生产。
销售端而言，目前片仔癀60%通过经销商渠道销售，10%通过海外代理商销售，25%通过体验馆销售，5%通过国药堂销售。
片仔癀的经销/代理渠道销售占比高达75%，渠道利润也极为丰厚，2005-2020年片仔癀的渠道利润率中枢在60%左右。随着片仔癀加大体验馆投入，直销渠道占比有望提升（直销渠道不用分成给经销商/代理商，毛利率水平更高），公司还将攫取丰厚的渠道利润。
03
行业前景
价值集训营偏爱“大行业+小企业”的优质公司，希望获取公司长期成长红利。片仔癀未来发展主要在于：渗透率提升、产品提价、日化产品放量。
（1）片仔癀渗透率提升。2019年片仔癀产品的营收为22亿元，片仔癀在肝病用药/保健自用/保健礼品等三大应用场景的渗透率分别为1.52%/0.24%/0.36%，假设片仔癀在三大应用场景的渗透率分别达到5%/3%/2%，片仔癀国内潜在市场空间为121亿元（为2019年片仔癀产品收入的5.5倍）。
（2）产品提价。公司核心产品片仔癀锭剂的零售价从2005年的280元/粒提升到2020年的590元/粒，15年期间的价格年复合增速为5.09%，大幅跑赢通胀（约2-3%）；片仔癀的消费刚需，产品供不应求，而且没有同类可替代产品，高净值客户对价格的敏感性低，片仔癀未来仍存在持续的提价动机。
（3）牙膏及药妆等日化产品放量。2019年片仔癀的日化产品营收6.35亿元，日化用品的毛利润占比约为17.6%。中国牙膏市场约300亿元，药妆市场约800亿元，假设片仔癀在牙膏及药妆等日化产品市占率可以达到5%，日化用品营收可以达55亿，对应日化用品的9倍提升空间。如果假设利润率不变，日化用品的潜在利润贡献将为目前片仔癀利润的1.58倍（17.6%×9倍）。
综合来看，片仔癀的业绩还有7-8倍提升空间（5.5倍片仔癀渗透率提升+1.58倍的日化产品放量+提价空间）。
04
财务分析
片仔癀作为资本市场明星股，上市以来股价涨了三百余倍，公司股价长牛的基因在于持续业绩增长。2000-2019年，片仔癀的营业收入年复合增速高达20%，净利润的年复合增速高达19%。考虑到片仔癀的业绩还有7-8倍提升空间（5.5倍片仔癀渗透率提升+1.58倍的日化产品放量+提价空间），公司高业绩增速还将持续很多年。长期来看，公司毛利率在40%-50%之间，净利率在20-30%之间；近三年公司加权ROE在21%-25%之间，盈利能力非常强劲。目前公司资产负债率仅为18%，杠杆水平很低。公司财务报表堪称是教科书级别的优秀。
品牌中药股中，云南白药近年来业绩出现放缓，业绩天花板也逐渐浮现；但是片仔癀的高业绩增速还将持续很多年，片仔癀业绩天花板还相当高，所以云南白药市盈率估值才30倍，而片仔癀的市盈率估值却高达98倍。
05
总结
片仔癀作为中药百年老字号，拥有国家最高保密级别“国家绝密级”配方，也是唯一一个工艺和配方“双绝密”重要品种，品牌价值非常高。片仔癀投资价值主要体现在：深厚品牌价值、神奇治肝效果、绝密配方及工艺、原料稀缺性。目前，片仔癀品牌集中在福建周边地区，如果片仔癀完成全国化，预计市场还有2-4倍提升空间。片仔癀号称药中茅台，具有“消费刚需、独家供应、面向高净值人群”等特点，产品提价能力非常强，上市以来回报率超过300倍，公司股价长牛逻辑在于量价齐升。展望未来，片仔癀的业绩还有7-8倍提升空间（5.5倍片仔癀渗透率提升+1.58倍的日化产品放量+提价空间）。
风险说明：本文的资料及数据，均来自金融终端及团队内部研究成果，我们力求但不保证准确。价值集训营与文中公司无任何利益关系，提及股票仅为信息参考，我们不做任何形式的投资推荐，请独自研判并承担投资风险。
END
来源：价值投资牛股
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