调研纪要!真知灼见的一手信息[26/01/06]

震坤行(ZKH)

震坤行在国内数字化工业用品服务（MRO）市场中，份额仅次于京东工业。以1H25业绩看，震坤行GMV/总收入/毛利约为京东工业的31%/40%/36%，当前市值约为京东工业的12%。考虑公司4季度有望实现扭亏为盈，业绩重启增长周期，我们认为有望带动估值修复，建议关注。

报告摘要

一站式数字化工业用品服务平台。震坤行主要业务为一站式工业用品采购与管理服务，主要客户为制造业企业，帮助其降低工业用品采购和管理成本，提升供应链效率。业务模式上，以自营1P为主（3Q251P GMV占比87%），兼顾3P平台模式。2024年，整体GMV为105亿元，对应的2020-2024CAGR为20.5%。2025年前3季度GMV合计为72亿元，同比降12%，其中3季度降幅已收窄至2%，主要反映主动的战略调整。3Q25客户数量为7.1万，同比增48%。

财务表现：收入恢复正增长，亏损持续收窄。2025年3季度总收入为23亿元同比增2%（图表1-2），收入恢复正增长。毛利为3.9亿元，同比持平，毛利率为16.8%，相对平稳。销售/研发/行政费用同比降13%/19%/17%，占收入比合计同比降低3个百分点，经营效率持续优化。进调整净亏损为1,400万元，对比去年同期/2Q25为亏损6,600万元/3,700万元，亏损持续收窄。

和京东工业的对比分析：以2025年上半年业绩对比看（图表3-8），震坤行GMV/总收入/毛利约为京东工业的31%/40%/36%，上半年震坤行毛利率为16.8%，略低于京东工业的18.6%，在经调整净利润层面，震坤行亏损率为2.1%，对比京东工业利润率为4.8%，后者已进入稳态盈利阶段。我们认为从毛利率层面到净利润率的差异，主要反映业务规模不同带来的规模经济差异。

行业前景：预计行业未来4年中高个位数增长。根据京东工业招股书中灼识咨询数据，预计2025年中国工业供应链技术与服务市场规模约为8,000亿元，同比增6.6%，预计到2029年规模增至1.1万亿元，2025-2029E CAGR为8.3%，增长驱动来自工业企业提升采购效率及降本增效的需求强劲，使得线上渗透率提升。行业竞争格局分散，以2024年交易规模计，京东工业份额为4.1%，震坤行为1.5%，其他MRO采购服务提供商包括西域、鑫方盛、得力集团等。

未来业绩看点：1）扭亏为盈前景。根据3Q25公司业绩会，预计4Q25有望实现单季度扭亏为盈。根据我们与管理层交流信息，2026年GMV增速目标为15-20%，2026年经调整净利润目标为1.5亿元，利润率提升至1%+，驱动来自快于行业增速的GMV增长、收入端恢复增长、自毛利率更高的自有品牌GMV占比提升（目前约为8%，中长期目标为30%+）、经营效率优化等。2）出海：当前出海战略为服务中国制造业企业出海，同时已在美国上线独立站Northsky，并入驻亚马逊等主要电商平台，管理层强调中长期出海决心。

估值：震坤行现价对应市销率-TTM为0.42x，对比京东工业为1.53x。京东工业当前市值375亿港元，震坤行为6.0亿美元（约46.6港元），市值为京东工业的12%，对比收入为京东工业的40%。考虑震坤行业绩有望进入修复周期、扭亏为盈前景等，我们认为公司估值水平或有较大提升空间。建议关注。

风险：GMV增速不及预期；历史业绩为净亏损，扭亏时点及常态化盈利水平仍具有不确定性。