A股大概率已确认“六重底”，下半年不需悲观
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【摘要】
2022年是动荡不安的一年，上半年市场先后经历了多次黑天鹅和灰犀牛事件，这些事件均导致风险偏好迅速降低，引发了A股的三轮下跌，最低达到了2863点，相比3700的高点，跌幅接近25%。站在目前的时间点，我们很难判断下半年是否还会有更多的黑天鹅/灰犀牛事件发生，也很难判断现有的事件会否继续恶化。
较低的能见度下，我们试图将视野范围内的各主要因素，以情形分析和概率倾向的方式做一一列举，并将相应的A股板块做出简单分析(周期资源品、医药、出行、科技成长、制造-出口、基建、国内制造-消费)，以帮助投资者们做好各种可能的投资应对。
抛开各种不确定性不论，相比2021年底，市场的位置已经完全不同。基于A股大概率已经确认了“六重底”的判断，下半年投资策略上则不需悲观。短期再出现系统性风险的概率很低，交易活跃度恢复后，已在五月份带来明显的赚钱效应；面向中长期则更值得布局，相信半年以后就会有不错的收获。
众多不确定性仍存，但已明显弱化
上半年内外部众多黑天鹅、灰犀牛事件都意外爆发，给市场带来了许多恐慌性抛盘，下半年这些事件的不确定性仍然存在，但对市场的影响已经日益钝化和趋弱。这些事件的继续演绎，会给A股的板块投资带来哪些边际影响？我们可以通过情形分析的方式作出假设和解读。
1、俄乌战争走向和资源品/必需品板块
俄乌爆发战争此前都被认为是小概率事件，而战争的久拖不决也让人大跌眼镜，目前的判断普遍认为俄将占领乌东和南部沿海地区，与北约长期进行对峙。而战争快速结束、俄与北约直接对抗这两种可能，都相对较小，更不要说市场一度担心的第三次世界大战和核战争了。后期随着局势的反复，这些预期摆动，仍然有可能会影响市场的短期避险情绪。
欧美对俄的制裁已经长期化，俄乌的油气和粮食化肥出口已经受到了严重的影响。油价始终维持高位、全球10周内粮食危机的风险临近，对我国的能源/粮食安全均会有所波及。而高的能源价格导致欧洲的部分工业金属停产、加速新能源化又加剧了能源金属的短缺，可以说牵一发而动全身，影响到了各类大宗商品的预期。
在经济滞胀的预期之下，除非全球经济出现了显著衰退，否则现在的高油价粮价，很难快速回落。也就是说，资源品的价格景气周期将继续被拉长，且在去全球化和局部战争的时代，各种初级资源品的国家安全战略属性也会有所加强。
因此，针对周期类板块和必须消费的通胀行情，我们可以总结做如下情形分析：
乐观(小概率)：俄乌战后制裁快速取消、全球化供应链快速恢复、需求端萎缩等情形出现，导致资源品价格均出现向下拐点，回归“周期”属性，则周期行情结束。而必需品则可能不太会受重视。
中性(大概率)：局势短期难以发生显著变化，资源品价格虽然继续上冲空间不大，但至少在年内会维持相对高位震荡，则周期表现的是“低估值”属性，行情依然能有波段性机会。必需品则需看初级产品的价格、加工产品的价格传导能力，在不影响需求前提下有提价能力的个股占优。
悲观(小概率)：战争和制裁继续激化，短缺加剧，在价格预期不断提升的推动下，资源品体现出“战略”属性，则仍有中期大行情(比如高盛看10年超级周期，欧亚资源看30年超级周期)。而必须消费基于通胀下的生存价值，也会受到重视。
资源品板块处于产业链上游，是各种金属、非金属资源，下游面向工业。具体列举受益的周期品有：原油、天然气、煤炭、铜铝等工业金属、锂钴镍等能源金属、基础化工品、农药化肥等等。必需品包括上游的农业养殖和下游食品饮料，具体列举有：玉米小麦大豆等种子/主粮/饲料、养殖(猪)、食品、酒类,等等。下半年依然可以从低估值和涨价两个方向继续选择细分领域和个股标的。
2、全球疫情、阴谋论和医药/开放板块
新冠疫情已经进入了第N波的奥密克戎阶段，强传染性和低致死率导致海外多国选择了“躺平”，然而不可忽视的是，病毒始终还存在继续进行变异的可能。参考西班牙大流感的经验，往往在三年大疫结束之前，还会有一波凶猛的反扑，这点我们不得不防。况且，北半球的秋冬季将要来临，美国的累计确诊人数届时可能将突破1亿人次，欧美医疗挤兑在下半年重现也非不可能的事。
回看国内疫情，这一波以上海为主的扩散基本结束，针对变异病毒，国内也找到了新的常态化核酸圈的应对方式，试图以最小的经济成本保持“动态清零”措施。这使得后续在更高传播性的变种传入之时，爆发防控漏洞和再导致经济停摆的风险大大减小，算是用代价换取了经验。
同时，新冠后遗症(包括不明儿童肝炎)的报道屡见不鲜，疫苗和药物的长期副作用也不明。在新冠源头尚无定论、美国在乌克兰被暴研究生物武器之后，诡异爆发的猴痘病毒和美方的超前反应，也不得不让人们有所怀疑，阴谋论的说法流传甚广。如果基于阴谋论的假设，疫情短期内就此结束可能仅是奢望了。
同样，主要针对医药和开放板块，我们可以做如下情形分析：
乐观(小概率)：奥密克戎成为变异终结，同时全球不再有新的流行病发生，下半年医药医疗需求显著回落、跨境流动回归正常化。
中性(大概率)：奥密克戎在秋冬流行后降级为季节性流感级别，致死率大大降低，依赖现有疫苗和特效药就可有效应对，防控政策开始逐步放松。
悲观(小概率)：海外秋冬流行严重、同时变异继续发生，猴痘等新流行病也有趋势，疫苗和特效药不得不继续与病毒赛跑，常态化核酸检测延续较长时间，各国防控政策不得不再次收紧。
医药板块年内的情绪热点主要在于新冠检测(核酸/抗原)、疫苗、小分子特效药、中药这些方面，基本与疫情的严重程度和其本身的研发进度有关(比如市场近期热炒的国产特效药阿兹夫定相关概念股)。开放板块则主要需看政策调节预期，包括了航空机场、旅游酒店、港口等与跨境相关的人流物流。
3、美联储、衰退、中美关系和科技成长/出口板块
美联储年内持续加息的预期已经比较确定，后续可能仍然有三次50基点的快速加息，6月份也将开始缩表进程。美联储的意图是要抑制通胀、同时通过打压美股降低资产增值预期、同时通过吸引美元回流收割其余弱国。不确定的是快速加息的效果将会如何？是否能在实现目标的同时，避免明年之后美国经济陷入衰退。
加息已在上半年影响到了国内的科技成长股估值，在下半年这一影响虽然相对弱化，但仍然存在。而人民币的贬值短期利好出口恢复，但如果开始交易美国衰退(需求下降)，再加上美国启动的印太经济框架，国内出口可能面临着中期的下降压力。
不可忽视的另一个重要因素是短期中美关系的走向，近期已有转暖迹象，拜登也在考虑取消对中加征的关税(主要基于降通胀)。考虑到下半年国内有大会、美国有中期选举，双方可能阶段性的缓和关系，暂停打压中国科技企业和降关税，这对A股的科技成长和出口板块，显然也是重大的短期利好。
对此我们可以做如下情形分析：
乐观(小概率)：美联储在快速加息后暂停，为了避免经济衰退担忧而开始转入降息预期管理阶段。在此情形下，科技成长板块的估值压制将消除，考虑到下半年的基本面高景气或景气恢复，业绩端预期也再次乐观，或再次出现戴维斯双击行情。出口则在美国衰退预期不强、中美转暖、关税取消的情形下，扭转短期下行压力，增加了利润率。
中性(大概率)：美联储的加息进程将延续全年，预期反转需要等待2023年，美股不振但衰退预期也不严重，则A股科技成长板块的估值压制仍在，仅有业绩高增的细分和个股有反弹行情。出口则延续疲软趋势，关税取消可能有短期刺激但无法扭转业绩趋势。
悲观(小概率)：美联储继续强势加息收水，经济衰退预期导致美股熊到10月份以后(如部分外行预判)；同时中美关系未显著改善，科技经济围堵成为中期选举的政治正确议题。此情形下，科技成长很难走出趋势性行情(维持底部震荡)，而人民币贬值也难以挽救出口的疲弱。
科技成长板块主要包括高景气的半导体、新能源、新能源车、国防军工等，由于2021年底时普遍业绩预期较高，下半年仍需观察业绩是否能够达到年初时的预期。另外，由于资源品价格超预期上涨，作为中游制造环节的利润也受到了影响，出口导向型板块也有类似因素存在(主要是纺服、机电等板块)。
4、国内政策托底的力度和基建/消费板块
国内的制造业在4、5月因停产停工断链，受到较大影响，因产业特性和地域原因，业绩下调幅度会不尽相同。目前在中报公布前，难以给出明确指引，考虑到前期各板块的下跌已经较充分的反应了此项负面因素，后续市场交易的主要是6月后制造业的恢复预期、以及国内终端需求方面的政策拉动预期。
由于二季度经济数据会比较差，经济托底当中作为基本盘的基建(包括地产)，有做增量加码的预期。市场担忧的是政策效果会如何？基建当中有些发力方向比如水利、新基建会有弹性，已经提前启动；而老基建的加码预期不强，核心在于财政的资金紧缺。各地地产政策已经陆续放松，但是目前市场质疑的是居民加杠杆买房的意愿不强，政策放松难以传导到地产销售-地产开工。
促消费也面临着同样的问题，一是财政补贴资金紧缺、二是居民消费信心不足。可选消费在增量政策出台后会有阶段性行情，但最终政策效果能否落地到需求端、并拉动制造业恢复、落地到企业业绩层面？尚需下半年的宏观经济数据和上市公司业绩数据进行确认。
情形分析如下：
乐观(小概率)：经济强复苏，全年仍有望5%以上GDP增速。发行大规模的特别国债，有效拉动老基建和新基建；地产拿地意愿和新开工在断崖之后开始修复，刚需和部分投资需求释放。居民收入预期提升，消费券的发放和3C/家电/汽车以旧换新/下乡等政策有效拉动了数据。此情形下，高弹性的新基建和可选消费将产生反转行情，价值高于防守性质的老基建和地产。
中性(大概率)：经济弱复苏，全年约4%经济增速。各项基建和消费政策推出的力度一般，或者拉动经济的效果一般，因此二季度经济坑后，下半年月度经济逐步恢复，消费信心也跟随逐步恢复。此情形下，防守性质的基建地产做的是全年的确定性，而新基建和可选消费做的是更未来的业绩，两方面应均衡配置。
悲观(小概率)：经济L型。国内如再次出现疫情爆发、或者其他黑天鹅事件，导致消费刺激无法达到目标，企业和居民加杠杆预期低迷，经济低位运行，只能依赖老基建托住经济和稳住就业。此情形下，防守性的基建地产占优，而弹性方向缺少行情。
老基建主要是铁公基、包括建筑、建材、地产等板块，业绩增速一般，但胜在估值便宜。新基建则主要是电力设备、通信、计算机等板块。可选消费以消费电子、家电、汽车为主，带动的产业链长，拉动的板块和个股数量也较多；此外也有医美化妆品、黄金珠宝、影视院线、社会服务等线下消费相关。
悲观反映的六重底后，逐级向上概率大
四月份的2863点，可以说已是接近于“六重底”，即经济底、政策底、估值底、情绪底、资金底、技术底。乐观的情形上看2863已是反转，中性的情形是震荡上行(不排除出现右脚，但其深度也不会相差太多)，只有在前述的一些小概率悲观假设出现时，市场才有可能继续探底趋势、寻找新的底部区域。
大部分的悲观预期，已在上半年的三轮下跌中提前反映。基于六重底的判断，市场短期难以V型反转回去，但逐级向上消化套牢盘的概率很高。随着信心的恢复和基本面的修复，下半年应会有更多的悲观者转向乐观者、场外观望者转向场内参与者，行情会越来越好。
1、短期下跌幅度较大，估值已具吸引力
2021年的拔估值行情主要以碳中和板块为主，这也是上半年回调幅度较深的方向。而对于前期上涨幅度并不大的宽基指数(例如沪深300)，今年的实际跌幅也达到了30%左右，在上半年系统性的抛盘面前，其实不分贵与不贵，大部分板块都没能逃脱，这其中显然也必会存在众多被错杀的方向和个股。
以大市值的沪深300和上证50为例，估值已经下移到了10X左右，相比历史来看，基本处于底部阶段。考虑到中国的中长期经济空间依然不变，合理平均估值有望恢复到15X的水平，这对国内国外投资者来说，都具有足够的吸引力。只要系统性的风险因素消除，风险折价开始回补，则市场回至合理水平的驱动力就会显现。因此，我们认为市场在2900之下已经具备了“估值底”的条件。
2、政策多次表态维稳
年初以来的三轮下跌，其实每轮都有针对性的政策维稳，短期也都具备了明显效果。其力度和重量级均有不同，最近一次乃是4月29日的中央政治局会议，可以说是从上到下动员了各经济和金融部门，也最为重磅。
尤其会议内容中提到了要及时回应市场对黑天鹅、灰犀牛事件的关切，也显示出政策从被动应对转向了主动应对和预防，并有可能做出了相应预案，这将有力的避免再次出现连续恐慌式杀跌，即使再有新低也可能是个温和震荡的磨底。
因此我们认为，“政策底”已现，即使不是最低点也距市场底不远。
政治局会议后的稳增长政策
数据来源：华泰证券、九方金融研究所
3、2863基于对业绩的恐慌性杀跌，疫情坑后经济数据将恢复
回看2863的杀跌，可以发现是恐慌情绪的蔓延，当时由于上海疫情的严重和供应链的中断，导致市场预期众多产业将停工停产到未知的时间。在这种不明预期之下，市场显然会不断的激发出更悲观的情绪，导致众多原本尚在坚持的场内投资者转向悲观，并退出市场。这种情绪的传染，就导致了悲观“情绪底”的出现。
而进入五月份，随着疫情的转好和供应链的恢复，对经济短期影响见底的判断越来越明晰。4月的宏观经济数据、4月的上市公司经营数据(或二季度业绩)，都应是年内的最低点，甚至有可能给股价砸出的是黄金坑。
因此我们认为， “经济底”或者“业绩底”其实已经出现，只不过尚需中报的滞后数据再做确认。后续7个月再出现类似4月份对经济破坏性影响事件的可能性极低。
4、内外资机构并未大举撤出，私募仓位已开始逐渐增加
年初至今，北上其实总体流出规模不高，显示外资并未大举撤出和看空中国，反而在美股开始看空之时，中国股票已经具备了相对更好的位置。外资长期配置中国的趋势并没有改变。
国内公募虽然做了些减仓和调仓换股，但是仍旧是较高仓位运行，并不是市场的主要抛压力量，在重仓板块上还有阶段性回补动作。抛压来自于较为灵活的私募和游资，在市场看跌阶段，很多中小型私募的仓位已经降至一成甚至空仓，而目前根据市场当中的信息，私募已经逐渐开始增加仓位配置。
此外，上市公司的回购和增持也在持续增加，两融余额也有所恢复，游资又开始活跃，散户或者套牢不动或者又开始重回市场。这些迹象均表明，市场中的抛压力量已经显著衰竭，而买盘力量在逐渐恢复，“资金底”已经基本确立。
5、技术上已接近右侧确认
最后来看技术分析的方面，从浪型上看，年初以来的五浪下跌已经走完，2863就是最低点 (也有画法2863是五浪3，还缺少一个五浪5低点)。目前只需回踩确认一个次底或者新底后，就可进入技术右侧。次低标志着大盘回到了上涨一浪2调整，新低标志着大盘确认了五浪5，并且产生日线底背离。
无论哪种走法，技术上均可基本确立2863是个重要的“技术底”，在技术形态确认后，A股众多的趋势投资者也会重拾信心，提升做盘的风险偏好。这样激发出的赚钱效应又会吸引更多的场外资金回归，加强此趋势。
6、难有V型反转，但逐季转好趋势明显
核心还是在于，前述提到的各种不确定性并未消除、只是减弱，因此信心的重建需要动态跟随局势的走向和基本面进行逐步确认。3300点附近也积累了较多套牢盘，在目前市场的日成交未能持续放量的情况下，只有通过时间换空间，慢慢进行突破。
因此，市场不可一蹴而就，病来如山倒、病去如抽丝，我们可以寄望于到年底的整体趋势乐观，但也不能指望市场现在就直接去反应年底的乐观情形。
在去年的年度策略中，我们认为去年的政策导向是”碳中和>GDP”,今年上半年将是“GDP>碳中和”。现在看下半年，政策优先级可以继续修正为：常态化清零>GDP之基本盘(基建、制造)>GDP之促消费>碳中和。经济保增长，企业盈利和居民消费信心持续恢复的同时，持续进行经济转型，仍是中长期的不变方向。
参考资料：
20220529-东兴证券-策略专题-反弹后半段，六月小盘周期和成长占优
20220514-兴业证券-宏观经济-详谈本轮中美欧通胀的异同：一样的供给冲击，不同的核心约束
20220511-浦银国际-宏观经济-4月中国宏观数据点评：出口面临三重考验，进口结构分化显示“基建热、制造冷”
20220505-天风证券-交运行业-年报纵览：高成长，周期复苏，高股息
20220530-兴业证券-宏观经济-美联储追踪第十四期：衰退交易下联储的变与不变
20220509-国盛证券-宏观经济-美国关税豁免的影响测算：兼评4月出口大降
20220513-华泰证券-固收专题-关于特别国债的几点思考
20220418-开源证券-可选消费-可选消费从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升
20220530-华泰证券-科技行业-关注促消费政策对科技板块影响
20220529-国盛证券-市场策略-周报：从左侧到右侧的信号
20220522-海通证券-市场策略-A股与美股的逆向
20220530-华泰证券-固收周报-用久期管理思路做债市应对
20220514-中航证券-市场策略-赎回潮已退，静待A股企稳回升
来源：九方金融研究所
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