为什么我们强烈看好资源股的机会？
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【摘要】
资源股正在慢慢脱离其固有的周期属性，我们认为市场应当“还周期以成长” ，资源股需要重新进行定价，在这样的环境下，我们认为2022年将是资源股的大年，也是周期的大年，真正的周期刚刚开始，最好的机会贯彻全年。
一、 宏观上做多通胀是不二选择
通胀占据下一阶段主导地位
解释这一点首先必须要说明为什么中国货币政策会与美国货币政策背离，核心原因是中美利率的实际利差持续高位运行。从历史经验来看，持续高位运行后会面临快速收敛。
目前市场对收敛的途径认知普遍为美国通胀水平的快速下降，但是投资者不应忽视另外一种可能，就是这种收敛是通过国内通胀来实现的，而历史上每次两者的通胀收敛往往是通过中国通胀上升来实现的。现在来看名义利率指导市场的有效性越来越弱，投资者更应关注通胀水平。
我们认为，在下一阶段，利率水平将不再重要，通胀才是下一个阶段的主题。
美联储加息时表现最好的资产是大宗商品
这一结论看似与直觉相悖，因为在加息周期下市场的风险偏好难免会回落。然而，如果考虑到美联储加息是为了防范或对抗通胀风险，并且在加息初期往往落后于曲线，因此在这种环境下，大宗商品显然有更大的胜率跑赢其他大类资产。
在1990年以来的4轮加息周期中，大宗商品在加息后一年的收益率达到23.5%，期间各大类资产的收益率排序为：大宗商品>股票>美元>美债。高位的大宗商品价格将为资源股的盈利水平提供强有力的支撑。
未来最大的机遇或在共识以外
过去3-5年全市场机构投资者对过去的核心资产进行了有效定价，对于过往经济基本面进行了充分的价值发现。但我们应当承认的是，我们的环境正在改变，有新的资产在变好，有新的资金在寻找收益。传统经济以及过往那些被遗忘的角落应该被更多关注。
二、 中观行业景气度延续
不论新老，依旧增长
稳增长一定带来对原有资源的持续消耗。大宗商品尤其是原油和有色金属持续维持高位，并且由于产能受限，行业的供给曲线存在一定刚性，导致价格难以大幅下跌，量价关系将为企业一季度盈利提供有利支撑。同时我们观察到周期股的股价相对商品价格开始钝化，这或许说明人们对周期的预期在慢慢凝聚。
我们在复盘过去具有超额收益的板块发现，行业的估值中枢的提升需要连续三年ROE的持续提升，过去周期股是“赚一年亏两年”，现在盈利水平明显改善，可能转变为“赚一年，后面两年少赚钱”的格局，并且值得关注的是周期股的ROIC在持续改善，行业基本面达到近年最好水平。
新能源的低效凸显了传统能源的重要性
我们认为新能源系统的建设是未来我国乃至世界能源系统建设的必然趋势。但是在新能源系统建设初期，使用新能源和建设新能源的成本要远远高于传统能源。过去十年传统行业资本开支的长期下行显而易见，未来传统行业的资本开支我们也很难看到大幅的反弹，但理由不再是因为产能不值钱，而是能源转型背景下，政策与ESG对于资本投入的再分配，导致传统行业资本开支越来越难、越来越贵。
然而，由于全社会在一定时期内资源配置总是有限，将资源配置倾斜给“低效的能源”将不可避免在相同的上网电量之下，火电发电的综合投入与运营成本仍然大幅优于绿电。
供给刚性无法消除，周期性被持续熨平
碳中和背景下，资源股的国内产能进一步受限，同时带来的是国内资源类公司的大整合，行业龙头不断获得资产注入，这在一定程度上抵消了产能受限的影响，并且整合的过程形成了更高的壁垒，龙头公司的市场份额进一步提高。
产能受限又带来了供给曲线的刚性，导致了商品的价格难以大幅下跌，国内资源股的龙头企业迎来了量价齐升的阶段。
回到最本质的供给需求关系，投资者当前认知的供给需求曲线仍然是传统的供给曲线，如果整个行业供给发生变化，投资者对供给需求的认知应当由上图转至下图。
综上所述，在产能受限、行业资源不断集中的情形下，资源股的投资逻辑可能会发生长期的变化，而且我们认为，疫情和对商品的调控一定程度上延长了从萧条到复苏的过程，这将为资源股的盈利改善带来更大的弹性。
三、 其他因素
劳动力价格将提高大宗商品价格中枢
由于投资不足、融资成本上升带来的供给约束，反而增强了资源国的议价能力。随着资源国的劳动力人口接近0增长，劳动力供给不足或者议价能力上升导致的罢工现象开始出现。
历史上看，资源国支付劳动力高工资都来源于大宗商品价格的上升。未来的路径显而易见：提升大宗商品价格用以更高支付劳动力工资；或者由于罢工行为持续演绎，最终带来供给减少以推升价格。伴随矿业公司的供给格局在能源转型背景下的不断改善，全球或许需要为劳动力议价能力的提升支付更多报酬。
地缘冲突凸显能源安全重要性
近年来逆全球化和大国博弈趋势不断加剧，在这种背景下，各国如何确保自身能源供给稳定将成为重要的一个议题，我国重要会议持续强调要把“能源的饭碗端在自己手上”，这里更加强调了传统能源的重要性，保证传统能源供给，其实就是在保障传统资源股的业绩具有可持续性。
当下交易结构的脆弱更有利于资源股提升估值
原先景气赛道估值的提升依赖的是中国居民整个资产负债表的扩张，当居民收入因经济下行受挫，房地产从严监管，势必导致居民申购基金放缓，这也导致了新发基金的不顺利，从而根本无法支撑原先景气赛道的估值提升。
从这个角度来讲，新经济的企稳一定更依赖于中国经济总量的恢复，而总量的恢复一定依赖于传统经济的恢复，所以投资者如果期待新经济的恢复，势必要面对传统经济先于新经济回暖这一现状，也就是说当下整个交易结构的脆弱性，将更有利于传统资源股提升估值。
参考资料：
东吴证券—《大宗商品为何不惧历次美联储加息》2022-2-16
来源：九方金融研究所
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