2025年第一季度非通用会计准则净利润为11.5亿元人民币，同比下降18%
贝壳控股计划于5月15日香港市场收盘后发布财报。我们根据2025年第一季度一级和二级市场交易趋势，预计贝壳2025年第一季度营收同比增长34%，达到220亿元人民币，处于其营收指引下限。我们预计2025年第一季度通用会计准则净利润同比下降18%，至11.5亿元人民币，净利率为5.2%，高于其4 - 5%的净利率指引。这也比VisibleAlpha共识预期的11.1亿元人民币高出4%。我们预计贝壳的存量房和新房总交易额（GTV）将分别同比增长30%和40%。由于经纪人渗透率上升，贝壳的新房GTV继续超过百强开发商 - 7%的合同销售额同比表现。我们对该股维持中性评级，因为我们认为其按未来12个月收益的18倍估值较为合理，这处于其估值区间的高端，见图5。
2025年第二季度预览；下调2025 - 2027年非通用会计准则净利润预测10 - 16%
在2025年第二季度，我们预计非通用会计准则净利润为24亿元人民币，同比下降9%，净利率为8.4%。我们预计营收为290亿元人民币，同比增长24%，这是基于存量房和新房交易分别同比增长10%和20%，数据来源于高频数据（六大主要城市存量房实时交易情况见图3）。由于季节性因素，2025年第二季度营收环比上升，我们预计边际贡献和销售、一般及行政费用占营收的百分比将环比改善，非通用会计准则净利率将从2025年第一季度的5.2%提升至8.4%，但仍低于2024年第二季度的11.5%。考虑到更高的运营成本，我们下调2025 - 2027年调整后净利润预测10 - 16%。由于盈利下调，我们将目标价下调10%。
2025年土地收购将继续
2025年3月27日，贝壳控股的被窝家装首次进入长沙，与招商蛇口合作，以6.66亿元人民币或5305元/平方米的土地成本收购长沙一个项目（见注释）。自2024年以来，贝壳已在六个城市花费24亿元人民币进行土地收购，见图4。展望未来，我们预计贝壳可能会继续投资新城市，为其被窝家装业务树立品牌声誉。在公司为其土地收购提供资本支出上限之前，这可能对其估值不利。
估值：
贝壳目前的2026年预期市盈率为18.1倍，较2023年1月以来的平均水平高出1个标准差。我们选择2023年1月以来的交易区间作为合理比较，因为它排除了新冠疫情期间的盈利扭曲。
