紫金矿业（601899）：头部矿企，含金量快速提升

投资要点：全球头部矿企，坐拥世界级铜、金、锂、钼等矿产。截至2024年上半年，公司铜储量3292.71万吨、黄金储量1119.59吨、锌储量390.45万吨，碳酸锂当量储量442.62万吨（均为权益量），主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十。公司将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，铜年产量150-160万吨、金年产量100-110吨、锂（LCE）25-30万吨，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲，收并购、自主勘探并行资源量快速增长。1）公司低品位矿山开采经验成熟，矿石流五环归一，设计建设一体化、大规模开发能力突出，建设周期较短，且收购在产矿山后能显著改善矿山效益，低成本优势凸显，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。2）外延内生，铜/金资源量10年复合增速约22%/12%。公司擅长逆周期并购，在铜价相对低迷期成功收购卡莫阿铜矿、Timok铜金矿、巨龙铜矿等三大铜矿，且公司并购成本低于全球同行均值；同时公司持续自主勘探，公司 50% 以上铜、金资源和 90% 以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。3）高成长型矿企，过去10年，公司矿铜、矿金产量复合增速23%/8%。铜矿聚焦三大区域，金矿收购+技改并行。1）铜矿增量：西藏巨龙铜矿二期（预计2025年底投产，合计产能达30-35万吨，三期建成后年产铜超过60万吨），朱诺铜矿（规划矿产铜 9.9 万吨），刚果金卡莫阿铜矿三期（25年5月试生产，矿铜产能增加15万吨至60万吨，远期矿铜产能80万吨），塞尔维亚Timok铜金矿+波尔铜矿（两大铜矿技改扩建项目2025年完成，铜总产能30万吨）。2）金矿增量：苏里南罗斯贝尔金矿（技改达产后矿金产能10吨），巴新波格拉金矿（2023年12月22日全面复产，达产后权益年矿产金约5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨），海域金矿（预计25年投产，达产产金约15-20吨），持有招金矿业20%股权，收购Akyem金矿，La Arena金矿。3）锂资源：受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。4）钼：安徽沙坪沟钼矿（84%权益，钼资源量234万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7万吨）。逆全球化趋势下全球信用格局重塑，金价上行趋势不变，铜价有望长期强势。1）黄金：2022年下半年后黄金核心定价因素由收益性转向安全性，目前我国央行黄金储备占比仍偏低，近期央行购金恢复连续增持黄金、特朗普就任后贸易摩擦升温表明去全球化趋势持续，金价上行趋势不变。2）铜：资本开支低迷背景下，铜矿供给增速下行，当前TC费再一次下行至负数区间，供给相对紧缺，叠加美国降息周期开启，铜价有望长期强势。公司是铜、金头部矿企，维持买入评级。伴随多个新建/扩建/收购项目落地，预计公司矿产金、矿产铜产量持续增长，将充分受益金铜上行周期。我们预计24/25/26年紫金矿业净利润为319.7/388.9/443.9亿元（24年净利润为业绩预增公告数据，因金价上涨，上调25/26年盈利预测，25/26年原预测为379.6/394.2亿元），24/25/26年对应PE分别为14/11/10x，低于黄金板块公司估值，维持买入评级。风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期

<div>投资要点：全球头部矿企，坐拥世界级铜、金、锂、钼等矿产。截至2024年上半年，公司铜储量3292.71万吨、黄金储量1119.59吨、锌储量390.45万吨，碳酸锂当量储量442.62万吨（均为权益量），主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十。公司将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，铜年产量150-160万吨、金年产量100-110吨、锂（LCE）25-30万吨，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位。低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲，收并购、自主勘探并行资源量快速增长。1）公司低品位矿山开采经验成熟，矿石流五环归一，设计建设一体化、大规模开发能力突出，建设周期较短，且收购在产矿山后能显著改善矿山效益，低成本优势凸显，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。2）外延内生，铜/金资源量10年复合增速约22%/12%。公司擅长逆周期并购，在铜价相对低迷期成功收购卡莫阿铜矿、Timok铜金矿、巨龙铜矿等三大铜矿，且公司并购成本低于全球同行均值；同时公司持续自主勘探，公司 50% 以上铜、金资源和 90% 以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同行。3）高成长型矿企，过去10年，公司矿铜、矿金产量复合增速23%/8%。铜矿聚焦三大区域，金矿收购+技改并行。1）铜矿增量：西藏巨龙铜矿二期（预计2025年底投产，合计产能达30-35万吨，三期建成后年产铜超过60万吨），朱诺铜矿（规划矿产铜 9.9 万吨），刚果金卡莫阿铜矿三期（25年5月试生产，矿铜产能增加15万吨至60万吨，远期矿铜产能80万吨），塞尔维亚Timok铜金矿+波尔铜矿（两大铜矿技改扩建项目2025年完成，铜总产能30万吨）。2）金矿增量：苏里南罗斯贝尔金矿（技改达产后矿金产能10吨），巴新波格拉金矿（2023年12月22日全面复产，达产后权益年矿产金约5吨），新疆萨瓦亚尔顿金矿（预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨），海域金矿（预计25年投产，达产产金约15-20吨），持有招金矿业20%股权，收购Akyem金矿，La Arena金矿。3）锂资源：受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。4）钼：安徽沙坪沟钼矿（84%权益，钼资源量234万吨，平均品位0.14%，达产后钼产能2.7万吨）。逆全球化趋势下全球信用格局重塑，金价上行趋势不变，铜价有望长期强势。1）黄金：2022年下半年后黄金核心定价因素由收益性转向安全性，目前我国央行黄金储备占比仍偏低，近期央行购金恢复连续增持黄金、特朗普就任后贸易摩擦升温表明去全球化趋势持续，金价上行趋势不变。2）铜：资本开支低迷背景下，铜矿供给增速下行，当前TC费再一次下行至负数区间，供给相对紧缺，叠加美国降息周期开启，铜价有望长期强势。公司是铜、金头部矿企，维持买入评级。伴随多个新建/扩建/收购项目落地，预计公司矿产金、矿产铜产量持续增长，将充分受益金铜上行周期。我们预计24/25/26年紫金矿业净利润为319.7/388.9/443.9亿元（24年净利润为业绩预增公告数据，因金价上涨，上调25/26年盈利预测，25/26年原预测为379.6/394.2亿元），24/25/26年对应PE分别为14/11/10x，低于黄金板块公司估值，维持买入评级。风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期</div>