事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。其中2023年全年实现归母净利润67.05亿元，同比增长64.31%，基本处于业绩预告区间顶部。2023年公司拟分红0.4948元/股，约占全年归母净利润的55%。2024年一季度实现归母净利润20.35亿元，同比增长26.14%，超过我们此前的预期。
2023来水偏枯影响发电量，2024一季度电价上涨支撑水电收益。根据公司经营数据公告，受全年
-9.57%和-1.31%。1Q24春旱延续，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化-8.21%、-17.74%、10.83%。1Q24雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡平均上网电价增长明显，同比增长为4.46%、1.08%、4.23%，我们认为来水偏枯主要影响短期业绩，具有多年调节能力的两河口水库已于2023年年底完成第三阶段蓄水。两河口对雅砻江全流域发电量的增发效益或将释放，枯水期发电能力的提升也有望进一步提高电价水平。
2023年火电全面扭亏，钦州三期机组投产带来增量。发电量方面，2023年公司火电发电量581.22亿千瓦时，同比增长14.89%。1Q24火电发电量151.61亿千瓦时，同比增长17.7%，其中福建的华夏电力与湄洲湾电力增长最为显著，分别同比高增53.16%与37.66%。国投钦州的钦州三期1、2号共两台66万kW煤电机组分别于2023年12月底与2024年2月投产，1Q24贡献增发电量7.22亿度。2023年与1Q24公司火电平均上网电价分别为0.472与0.463元/度，分别同比小幅下降1.87%与1.91%。在电价端下降幅度不显的情况下，得益于燃煤价格持续回调，2023年公司火力发电主要子公司均已实现归母净利润扭亏。其中国投钦州2023年净利润为9.49亿元，前值为-1.74亿元，贡献利润边际达11.23亿元。随着公司火电机组质量优化、煤价回调叠加容量电价制度落地，看好2024年公司火电分部利润继续大幅改善。
新能源装机高增拉动发电量快速上涨，装机有望加速推进。公司依托雅砻江沿线优势建设的风光电在将来又可与建设中的两河口混蓄电站产生共振，将波动的风光发电调整为平滑电源，打造水风光储一体化开发示范项目。同时公司在云南等地的新开发项目也储备充足。截至2023年底，公司新能源控股装机容量达到703.58万kW，其中风电、光伏控股装机容量分别为318.25、385.33万kW，同比分别增加23.31、219.93万kW。装机容量高增拉动光伏发电量爆发式增长，2023年与1Q24光伏发电量分别为29.53、11.64亿千瓦时，同比增长60.36%与135.15%。电价方面，风电平均上网电价较为稳定，2023年、1Q24同比变化分别为-4.33%、1.03%。光伏平均上网电价则受平价项目大规模落地影响，2023年、1Q24同比减少21.3%、33.21%。公司积极进行风光布局，根据公司十四五末新能源总装机量达到1700万千瓦的规划，2024年预计公司新能源板块装机将继续提速。
盈利预测与估值：综合2023年及2024年一季度业绩情况，上调2024-2025年归母净利润预测至80.38、87.59亿元（调整前分别为73.71、81.18亿元），新增2026年归母净利润预测为93.23亿元，当前股价对应PE分别为14、13和 12倍，我们继续看好雅砻江水风光储蓄一体化发展，看好公司火电、新能源盈利能力增长，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、煤电价格高波动、新能源电价波动、新能源装机速度不及预期