2020年以来券商股与市场指数相关性趋弱，β系数波动收缩。券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。但随着券商业务的稳健转型，2020年以来，券商股收益与市场收益相关性减弱。根据对2005年以来历史数据的计算，我们发现，2005-2019年期间，万得全A指数与SWⅡ指数走势的拟合程度较好；但2020年以来，SWⅡ指数走势开始背离万得全A指数，行业指数跑输大盘。此外，通过测算券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，我们发现，2020年以来，尽管券商股相对市场仍具有相对较高的风险性和收益性，但BETA系数正波动缩减。
券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%，PB上限也降低到2.3x和5.6x左右。同时，2012年后，行业监管政策（创新业务等）对于券商估值的影响更大。
业务结构转型迎来高潮，业绩与市场相关性减弱，弱化券商股β属性。随着资本市场全面深改推进，券商行业进行了结构性调整，各项传统业务实现了转型增效，收入结构发生变化，包括：1）经纪业务逐渐向财富管理转型，收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品、证券投资咨询业务和服务客户交易。2）投行业务专业化程度提升，业务重心由定价发行转移至全产业链服务。3）资管业务“去通道”化，业务收入由以通道业务为主转变为以主动管理为核心。券商传统业务转型引导内部商业模式多元化发展，业绩与市场直接联动减弱，β属性逐渐消失。
参考美日证券业发展史，我们认为，境内券商从β到α的趋势将持续深化。对美日证券业进行分析后，我们发现，1. 美国：券商/投行股价β属性弱，业绩受市场波动影响小。主要原因在于①佣金收入占比持续下滑，向机构业务转型成功；②业务结构多元发展，多元化业务分散经营风险；③不同类型券商已形成具有独特优势的商业模式。2. 日本：券商股走势与市场联系紧密，其中优质券商收获α收益，且不同规模的券商业绩与市场的相关程度存在显著差异。原因在于①日本证券行业集中度高，五大主要券商几乎垄断一级市场。②不同规模券商的业务结构差异化发展，中小型券商以佣金收入为主，与市场关联紧密。从发展方向看，境内券商正在向美日证券业靠拢，形成α与β兼具的新常态。
中性假设下预计行业净利润同比+6%。悲观/中性/乐观预测下行业2022E净利润增速为-9%/6%/18%。其中，中性假设下，我们预计2021年行业净利润将同比+6%，预计经纪业务收入同比增长7%，投行业务同比增长9%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长20%，自营保持2021年水平。
风险提示：宏观经济波动加大，监管政策趋严，资管行业竞争加剧。
