重组改制带来发展新机遇，万吨碳酸锂综合开发项目打造西藏盐湖提锂标杆样板。2020年公司母公司“西藏矿业资产公司”重组改制完成，中国宝武成为上市公司母公司控股股东。伴随宝武人才&技术赋能，有望借鉴中国宝武技术及管理经验，为公司未来发展方向注入充足动能。中国宝武在深入调研的基础上，2021年将在扎布耶盐湖进行万吨碳酸锂综合开发项目，项目规划建成电碳9600吨/年、工碳2400吨/年、氯化钾15.6万吨/年等；2023年下半年投入运行。自治区政府和中国宝武高度重视，扎布耶二期项目将为西藏的盐湖开发资源提供样板和模版，并以西藏矿业为平台，整合西藏地区的盐湖资源，十四五规划形成5万吨锂盐产能。
技术方案膜法联合工艺+配套光热/光伏联产，有望实现国内盐湖提锂最低成本：公司计划投入约20亿元，采用“盐田蒸发+膜分离技术+结晶蒸发”方案，实施综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目。“纳滤膜法”工艺已在多个盐湖提锂项目得到成功应用，产品质量及工艺稳定性日趋成熟。受益于扎布耶盐湖高锂贫镁、富碳酸锂的特点，扣除副产品后碳酸锂完全成本仅 2.41 万元/吨，有望打造国内盐湖提锂最低成本。项目用电和蒸汽100%来自配套光伏光热、电化学储能和电加热项目，可充分利用日喀则地区丰富的日照条件；为西藏地区能源方案提供示范性并具备可复制性。
盐湖锂矿、铬铁矿为公司核心资产：公司手握184.1万吨LCE高品位盐湖锂以及200万吨以上优质铬铁矿资源。1）盐湖提锂：公司旗下扎布耶盐湖兼具总量规模大、浓度高、杂质少的禀赋优势；西藏扎布耶盐湖锂储量达184.1万吨LCE，镁锂比低于0.01，储量规模及品质均处于国内盐湖前列。向前看，锂资源远期供应偏紧格局下资源稀缺属性愈发凸显。下游新能源需求持续高景气、正极材料厂商积极扩张带动锂盐需求抬升，供需格局强势凸显锂资源&加工端一体化价值；2）铬铁矿：我国铬铁矿储量仅占世界总储量2.1%，铬矿高度依赖进口，面临地缘政治以及出口国政策风险；2021年，受能耗双控及电力供应问题影响，今年以来高碳铬铁产量下降明显，价格重回历史高位。我们认为，短期看公司受益于铬铁矿价格回暖及20万吨铬铁矿项目产能扩张；中长期锂资源“内循环”保供具备战略重要性，公司将成为扎布耶盐湖开发&西藏盐湖开发整合龙头。
投资建议：我们预计公司2021~2023年营收分别为5.4、7.6、10.7亿元，实现归净利润0.93、1.42、2.07亿元，EPS为0.18、0.27、0.40元/股，对应当前价位下PE水平分别为357、234、161倍，考虑公司2021-2023年扎布耶二期贡献净利润增长有限，与同行业公司PE水平可比性较差。公司二期项目 “膜法”技术方案工艺可行性高，受益于自治区政府高度重视以及宝武集团技术&人才赋能，公司未来具备潜在资源整合&产能扩张能力，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险；疫情影响终端消费需求风险；产能落地及投产不及预期风险。