事件：公司发布21年中报，21H1公司实现营业收入565.1亿，同增18.9%，实现归母净利润53.2亿，同增42.5%，扣非后净利润50.1亿，同增33.1%。21Q2实现营业收入291.4亿，同增8.4%，实现归母净利润24.9亿，同降3.9%，扣非后净利润23.8亿元，同降0.6%。我们在业绩前瞻中预测公司21Q2收入、利润增速分别8%、-8%，收入符合预期，利润略好于预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为86.0、98.8、113.6亿元，分别同比增长21%、15%和15%，对应EPS分别为1.41、1.63、1.87元，最新收盘价对应21-23年PE分别为23、20、18x，维持买入评级。从半年表现看，我们年初的推荐逻辑在逐季验证，本轮原奶上涨周期给龙头企业经营带来积极变化，公司已通过产品结构优化、买赠促销力度收缩、部分产品提价应对成本压力，双寡头的竞争格局出现阶段性改善。中长期看，公司近两年加大上游奶源布局，推进新一轮产能建设，扩大规模领先优势，核心竞争力仍在不断强化。
乳制品景气需求延续，各品类均增长稳健。分产品来看，21Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入215.5亿（yoy+7%）、36.4亿（yoy+7%）、34.8亿（yoy+14%）。在20Q2补库存效应导致的高收入基数下，公司液奶板块依然保持高个位数增长，主因下游延续景气旺盛，消费者健康意识提升，白奶需求快速增长，常温酸奶逐步复苏。21H1公司新品收入占比15.6%，“金典”A2β酪蛋白有机纯牛奶、“伊利”臻浓牛奶高钙、“畅轻”蔗糖减半果茶酸奶等业务贡献新增长点。
“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品增速表现引领，收入同比增长20.7%。从市占率表现看，据尼尔森数据显示，21H1年伊利常温、低温、婴配奶粉份额为33.8%、15.4%、6.7%，同比分别持平、+0.1pct、+0.9pct。液奶领导地位稳固，高端品类强化，婴配奶粉有所改善。根据凯度数据，截至21年6月，公司常温液奶的市场渗透率达85.7%，同比提高1.5pct；经销商数量共计13999家，环比21Q1增加580家。同时，公司深化全渠道布局，电商业务同比增长21.8%。
原奶成本压力致毛利率承压，销售费用率延续优化。21H1公司整体毛利率37.4%，同比下降0.8pct，其中，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务毛利率分别为35.0%、43.2%、49.1%，同比+0.0pct、-2.7pct、-1.8pct，液奶毛利率平稳，奶粉及冷饮业务小幅下滑。21Q2毛利率37.1%，同比下降1.6pct，原奶供需紧张叠加饲料成本上行，推动上半年原奶的市场价格同比涨幅达双位数，预计公司通过产品结构优化，渠道促销收缩，以及小部分产品的价格调整平抑成本压力。21H1公司销售费用率22.0%，同比减少1.8pct，主因广告营销费用率13.0%，同比减少1.7pct，公司通过精准化营销投放带动费用使用效率优化；21Q2公司销售费用率22.4%，同比减少0.4pct，测算21Q2毛销差为14.7%，同比减少1.2pct，受疫情扰动，公司去年二季度毛销差这一核心指标基数较高，在今年高成本压力下，公司仍通过费用管控叠加结构优化，实现了盈利能力仅小幅受损。21Q2公司管理/研发/财务费用率分别4.6%/0.5%/0.0%，同比+0.1pct/+0.1pct/-0.1pct，总体控制得当。综上，21Q2公司净利率为8.6%，同比下降1.1pct。现金流方面，21Q2公司销售商品收到现金同比+11.0%，略快于收入端增速，购买商品现金支出同比+18.0%，经营性净现金流同比-18.2%。