公司为川渝卫生用品龙头，逐步向全国扩张，渠道红利（线下渠道区域扩张， 新兴渠道占比提升）驱动产品量的增长，中高端卫生巾品牌“自由点”价格稳 中有升，量价齐升带动市占率提升、ROE 上行。中长期纸尿裤品类有望接力成 长。国货品牌崛起空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
概况：崛起中的本土中高端个护品牌。公司主营吸收性卫生用品的研发、生产 和销售，商业模式以自有品牌（88%）为主、ODM 代工（12%）为辅，产品涵 盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。据 Euromonitor，2020 年公司卫生巾 市占率达 1.4%，在本土品牌厂商中位列 No.3。2020 年经销/KA/电商/ODM 收 入占比分别达到56%/20%/12%/12%，IPO后全国化进程料加速。公司预告21Q2 归母净利润同比+35%~+70%，超出市场预期。
行业：消费升级及新兴渠道奏响主旋律。据 Euromonitor ，2020 年中国吸收性 卫生用品行业规模 1647 亿元，行业高端化趋势明确，中高端产品量价齐升而大 众产品量价齐缩。我们预期 2021-25 年卫生巾、婴儿纸尿裤需求端在消费升级 趋势下同比低个位数增长，成人失禁用品在低渗透率基础上延续高增。卫生巾 品类易守难攻，格局稳中有变，集中度仍存空间。2020 年全国卫生巾线上渗透 率仅 26%，本土头部企业线上布局迟缓，新兴渠道弯道超车机会犹存。
渠道端：区域迈向全国，全渠道空间广阔。分区域看，川渝收入占比 48%，区 域卫生巾市占率 20%；云贵陕收入占比 24%，卫生巾市占率约 10%，未来区域 逐步拓展至全国。分渠道看：预期 2021-23 年经销收入有望受益经销商数量及 提货额的双提升而同比+21%/+16%/+13%；KA 渠道销售向头部客户集中，同时 长尾客户拓展空间广阔，虽社区团购料对 KA 业态形成冲击，但长期机会大过挑 战，预期 2021-23 年 KA 收入有望同比+33%/+23%/+18%；2020 年电商渠道收 入占比 12%，占自主品牌收入仅 14%，低于行业整体水平，处在拓展初期，电 商策略从淘系直营为主到全平台直营、分销相结合，预期公司 2021-23 年电商 收入同比+63%/+55%/+46%。
产品端：自由点持续升级，净利率有望稳中有升。“自由点”迎合行业消费升 级趋势定位中高端，我们统计“自由点”线上主力 SKU 定价水平与苏菲接近， 略高于七度空间、略低于护舒宝及 ABC。产品不断升级创新推动定价体系上行， 过去五年卫生巾出厂均价以年均约 3%的幅度提升，预期趋势有望延续。我们预 期产品结构优化叠加营销投入加大，净利率有望稳中有升。纸尿裤渗透率持续 提升提供中长期成长逻辑。
风险因素：产品质量安全问题暴露；新兴渠道及区域扩张不及预期；IPO 后首 次解禁。
投资建议：公司中高端卫生巾品牌自由点迎合行业消费升级趋势，由区域品牌 迈向全国，各渠道拓展空间广阔，我们预期自由点的量价齐升仍将驱动公司市 占率稳步提升，规模效应下 ROE 预计将持续上行，中长期纸尿裤品类有望接力 成长。预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.58/0.74/0.93 元。综合 DCF 估值 与相对估值，考虑到公司流通盘仅 10%应予合理估值溢价，给予目标价 28 元，对应 2023 年 30x PE，首次覆盖，给予“买入”评级。