海大集团（002311）公司半年报：饲料业务量利齐升，生猪养殖业务贡献重要利润增量

海大集团发布2020年中报：公司实现营业收入258.86亿元（+22.89%）；归母净利润11.04亿元（+63.82%）。公司综合毛利率12.71%，同增0.82个百分点；加权ROE11.20%，同增2.90个百分点。费用方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比变动-1.29个百分点、+0.13个百分点、-0.11个百分点。 饲料业务实现量利齐升。2020H1公司实现饲料销量639万吨（+19%）；我们估计水产料、猪料和禽料销量分别为150/80/410万吨，同比分别变动+15%/-17%/+32%。受部分销售费用调整至营业成本核算影响，公司饲料业务毛利率为11.48%，同减0.46个百分点；如剔除该调整影响毛利率同比略有提升。我们估计上半年饲料吨净利同比上升约10元。我们预计2020年公司饲料销量有望达到1490万吨；水产料、猪料和禽料销量预计分别为400/190/900万吨。具体来看：1）水产料：高端饲料和普通饲料销量继续分化。上半年总体投苗量下降，行业养殖量有所萎缩。公司特种鱼饲料和虾蟹料销量均同比增长25%左右；毛利率同比持平。向后看，随着餐饮需求恢复以及暴雨洪灾影响减弱，我们预计Q3水产料销量有望复苏。2）禽料：整体延续量利齐升。上半年禽养殖行情波动较大，公司禽料销量整体保持较高增速；Q3禽链行情有望保持相对景气，全年有望延续量利齐升。3）猪料：上半年销量承压，下半年有望实现正增长。上半年受华南地区产能恢复较慢影响公司猪料销量整体仍承压；养殖产能恢复叠加低基数效应，我们预计下半年销量有望实现同比正增长。盈利能力方面，前端料占比提高预计带动盈利能力持续提升。生猪养殖业务贡献重要利润增量。公司已基本形成生猪生产、兽医、育种、营养和成本控制等体系，上半年实现营收13.4亿元（+106%），实现毛利率32%；我们估计2020H1公司生猪出栏量约30万头，头均盈利近700元，贡献净利润约2亿元。我们预计2020年有望实现生猪出栏量100万头，贡献净利润近6亿元。动保和农产品销售业务表现亮眼。2020H1公司动保业务实现营收4.1亿元（+23%），已形成完善服务体系和内部经销渠道，多种抗生素替代品有望提升客户粘性。水产养殖业务实现营收4.2亿元（+102%），白虾育种取得突破。禽链业务实现营收6.7亿元，同比增长逾90%，有望逐渐与禽料业务形成良好协同效应。盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~22年归母净利润分别为26.0/31.4/38.6亿元，对应EPS1.64/1.99/2.44元。我们给予公司2020年33~37倍PE估值，2020~22年CAGR为21.8%，对应2020年PEG为1.51~1.70（剔除负值后，可比公司平均PEG为0.84），对应合理价值区间为54.12~60.68元，维持“优于大市”评级。风险提示。公司饲料销量不达预期；自然灾害。