泸州老窖（000568）：国窖品牌势能稳步提升，薪酬改革释放管理活力

千元价格带快速扩容，高端白酒有望延续量价齐升。我们测算 20 年高端白酒收入同比增长 14.5%至 1450 亿元，在白酒行业中规模占比持续提升。2016-20 年高端白酒收入 CAGR 为 26.0%，远超行业整体。我们认为随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于龙头挺价，高端白酒有望量价齐升，预计未来五年收入 CAGR 为 15-20%。 

子行业寡头格局稳定，龙头提价抬升盈利空间。高端白酒寡头格局，我们预计 20 年 CR3 逾 90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近 60%，五粮液、老窖份额分别约 30.4%、7.6%。子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”品牌高度，历史积淀培育消费者心智。19 年以来国窖 1573 五次上调出厂价，普五升级换代，八代出厂价提升 100 元/瓶，我们认为近期五粮液通过提升团购份额间接提价，茅台则通过非标产品提价和直营比例提升，高端白酒龙头直接或间接提价抬升盈利空间。 

公司产品矩阵清晰，十四五高目标业绩增长可期。“三公”治理期间公司逆势提价陷入低谷，2015 年刘淼、林锋组合接棒深化改革，推进品牌瘦身、从柒泉转为久泰模式。17 年公司营收重回百亿阵营。公司产品矩阵清晰，聚焦国窖 1573、窖龄、特曲、头曲、二曲五大单品。20 年公司实现营收/归母净利润分别为 166.53/60.06 亿元，同比+5.3%/+29.4%。21Q1 实现营收/归母净利 润 分 别为 50.04/21.67 亿 元 ， 同比 +40.9%/+26.9%（ 较 19 年同比+20.0%/+43.1%），公司提出十四五“新百亿”目标，力争国窖销售额突破300 亿元，我们认为随着国窖控量挺价与全国化进程持续推进，十四五目标有望达成。 

产品结构高端化助推毛利率，国窖控量挺价决心显著。我们测算 20 年公司高档酒收入占比达到 66.0%，随着高端酒提价与收入占比提升，预计总体毛利率有望延续上行（20 年同比+2.43pct）。公司对标竞手采取价格跟随策略，19 年以来国窖 1573 五次上调出厂价。21 年公司取消 2 月配额，3-4 月暂停发货，我们认为淡季控货下有望优化渠道库存，继续推动批价上行。? 腰部品牌受益于次高端扩容，特曲提价着力价值回归。公司次高端白酒收入占比约 20%，远高于茅台（10.2%）、五粮液（14.6%），我们认为有望受益于子行业持续扩容。公司坚持特曲挺价策略，近两年来老字号特曲上调出厂价逾 40 元/瓶，20 年受提价和疫情影响，我们预计特曲收入下滑逾 20%，21年低基数下有望实现高速增长。20 年 10 月公司战略布局高端光瓶酒市场，推出年轻化轻奢主义“高光”新品，其中高光 G3 售价 698 元/瓶，G1、G2则定价 200 至 400 元价位。

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