杉杉股份（600884）：从边际变化和基本盘看公司负极业务的竞争力

本文聚焦杉杉股份的负极业务，重点讨论三个问题：如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距？杉杉负极业务近期有何变化？杉杉负极业务有哪些优势？我们认为公司的负极业务竞争力较强，同时包头项目满产后盈利能力显著提升，当前公司估值水平未充分反映其稳健的基本盘叠加盈利的边际改善，而业绩的持续兑现将加快市场认知的改变。

        平安观点：

        如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距？自杉杉涉足锂电领域以来，负极业务一直是公司竞争力最强、发展最稳定的核心业务之一。从历史盈利的角度来看，公司负极毛利率和单吨净利处于行业靠后的位置，市场对其盈利能力抱有怀疑态度，我们认为公司历史盈利较低主要由于动力类产品占比较高、前期产能扩张较快、石墨化产能较低等因素所致。随着包头一体化项目的投产，公司负极业务迎来盈利改善，单吨净利在20年下半年回升至接近0.5万元；我们预计21年一季度负极毛利率超过30%，单吨净利进一步提升至超过0.7万元。杉杉近年来负极出货增速慢于主要竞争对手，市场担忧公司负极竞争力下降。我们认为目前国内负极市场竞争格局并未清晰，一线企业之间的销量规模未拉开明显差距，龙头企业市占率为21%，仅高于三元正极和铜箔行业；另一方面，行业竞争的压力将促使一线企业向各细分领域渗透，客户类型、产品结构和产品定位方面的差距将逐步缩小，最终带来盈利水平的趋近。

        杉杉负极业务有何变化？站在当前时点，我们认为杉杉负极业务发生了三个明显变化，对应单位盈利的提升：1）产能利用率提升：公司前期产能扩张较快导致产能利用率较低，20-21年无新增名义产能，随着出货量的增长，产能利用率不断提升。对应21年8-10万吨出货，名义产能利用率达到70%-80%，实际产能利用率80%-90%，已经接近满产状态。2）石墨化自供率提升：公司前期石墨化自供比例较低，20年下半年开始包头一期石墨化达到满产状态，石墨化自供比例超过30%，包头二期产能投产后，石墨化自供比例将接近 60%。对应石墨化自供率 30%到 60%的提升，负极单吨净利增厚 1200 元；公司 还通过参股内蒙古蒙集进一步提升石墨化自供率。3）产品结构优化：公司前期产品出货以中端动力 为主，20-21 年开始加大对 ATL 等高端消费客户的供货，在动力产品方面加大高端快充产品的出货 比例，主动缩减低价产品的出货量，产品结构进一步优化。

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