璞泰来（603659）：厚积薄发，一体化版图初现

市场对负极行业和璞泰来的担忧：

        负极行业原材料和外协成本占比高+市场格局近年变化不大，迟迟未走出绝对龙头。

        璞泰来过去局限高端市场，与动力主流系中低端相悖，近三年市占率约17%未见提升。未来势必要进入中低端市场，但公司还未大规模涉猎中低端产品，市场对其在中低端市场的核心竞争力存疑。

        我们认为：随着行业趋势明确，公司经营战略从稳健偏保守向激进、进取转变，今年伊始，公司负极产能加速释放，预计今明年负极有效产能分别达10、17万吨，24年达40万吨，复合增速55%。

        一体化布局深入，构建成本优势和know-how壁垒。公司17-18年布局石墨化，19年布局针状焦，自建炭化产线，21年全工序一体化在四川开花结果。

        一体化成本优势来自：1）延长产业链利润链条。工序上，预计一吨负极对应石墨化盈利约在0.3万元，其他工序在0.1万元。原材料上，我们判断公司以前多用熟焦，现多用生焦自行加工成熟焦（熟焦和生焦的差价约在5000元/吨）2）提高时间效率。一体化前，我们认为公司负极制备流程是江西（前端工序）-内蒙（石墨化）-溧阳（炭化）-四川（中欧班列），一体化后预计运输费用可节省0.1万元/吨。

        石墨化和针状焦环节展现公司know-how壁垒。1）石墨化：石墨

        化装炉方式分为坩埚和厢式，坩埚优势在于受热均匀、产品一致性好，厢式优势在于单次装料量更多，节约单位能耗。公司现有两种装炉工艺，可针对不同产品需求任选其一。2）针状焦：负极公司一般采用多种焦混合制备负极，对焦类的选择和配比体现了负极的know-how。公司四大核心技术之一便是“原材料甄选技术”。

        一体化布局领先且深入，石墨化和焦类know-how积累深厚本质在于管理层眼光前瞻和强执行力。其中，董事长梁丰兼具工科与经管背景，实业与资本经历，总经理陈卫是研发与管理的复合型人才，曾任ATL工程总监及研发副总裁、北大先行副董事长。紫宸总经理冯苏宁是负极行业领军人物，和其团队师从国内领先炭素研究院鞍山热能。

        我们预计公司今明年负极出货10、16万吨（其中低端2万吨），对应不包括石墨化的单吨盈利0.86、0.72万元，包括石墨化的单吨盈利1.16、1.11万元。加上涂覆膜、设备利润，预计21、22年归母净利润达15、21亿元，同比增长118%、46%，对应PE为52X、36X，考虑到公司处于快速扩张期，给予明年45X估值，目标价137.7元。

        风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性

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