五粮液VS洋河VS泸州老窖 浓香白酒产业2021年5月跟踪 产能？

今天，我们对浓香型白酒三大龙头，五粮液、洋河股份、泸州老窖的近期情况，做一些跟踪。

五粮液，2021年一季度报告，一季度实现收入243.25亿元，较上期增长20.19%；归母净利润93.24亿元，同比增长21.37%。

洋河股份，2021年一季度，实现收入105.2亿元，同比增长13.51%，较2019年一季度微降3.40%；归母净利润38.63亿元，同比下滑3.49%。

泸州老窖，2020年一季度，实现收入50.04亿元，同比上升40.88%，其中，春节期间，国窖预计同比增长20-30%，窖龄、特曲在低基数影响下翻倍增长；一季度归母净利润21.67%，同比增长26.27%。

从Wind机构一致预期收入来看：

五粮液——2021-2022年，机构一致预测收入规模大约为675.55亿元、783.07亿元，同比增速为15.93%、15.36%，利润增速7.48%、8.81%。

根据其历史三年半年报收入占全年收入的平均比重（53.79%）计算，五粮液二季度收入需达到 120.11 亿元左右，才能符合市场预期。

泸州老窖——2021-2022年，机构一致预期收入规模为207.55亿元、249.91亿元，同比增速分别为24.6%、20.41%。

洋河股份——2021、2022年，机构一致预测收入规模大约为237.83亿元、270.76亿元，同比增速为12.71%、13.84%。

根据其历史三年半年报收入占全年收入的平均比重（65%）计算，洋河二季度收入需达到 47.82 亿元左右，才能符合市场预期。

本次跟踪，有几个值得思考的问题：

1）三家公司的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是？

2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？

01

从收入体量看，2020年，五粮液（573.21亿元）>洋河股份（211.01亿元）>泸州老窖（166.53亿元）。

从收入结构上来看：

1）五粮液——五粮液的品牌矩阵，为主版块“1+3”，系列酒“4+4”，其中：

“1”指核心产品52度普五，“3”指超高端501五粮液（对标茅台年份酒）、经典五粮液（对标飞天茅台），及针对区域市场的39度低度五粮液，此外还有五粮液1618、五粮液交杯酒、及定制产品等。

系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国单品包括五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、火爆等。

2020年白酒收入中，84.03%来自五粮液产品（1+3），15.97%来自系列酒。作为五粮液的高端酒代表，目前八代普五贡献收入比例超过70%。

图：五粮液产品结构

来源：华安证券研究所梳理

2）洋河股份——主打特点为“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格白酒，产品矩阵中：

高端——M9定位千元价格带，对标普5和国窖1573，手工班定位2000 元+价格带，对标飞天茅台，以塑造高端品牌形象为主，收入占比10%左右。

次高端——以天之蓝和梦之蓝为主，定位300-700元价格带， 2020年前三季度，次高端产品（天+梦）占比43%。

中低端——以海之蓝（100-200元）、洋河大曲（100元以下）为主。

3）泸州老窖——

高端——国窖1573系列产品，收入占比62.16%；

次高端/中档——特曲和窖龄酒作为主力产品，定价在300-700元，收入占比25.04%；

低档酒——主要是头曲、二曲两大传统产品，收入占比11.9%。

图：泸州老窖产品体系及定位

来源：泸州老窖官网，京东，民生证券研究研究

三家白酒厂商，都是浓香型白酒代表，但是按照产品划分，五粮液和泸州老窖主攻高端白酒，而洋河的主要产品洋河经典系列，主要是次高端白酒。

02

接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

图：季度收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

近10个季度收入增长方面：五粮液>泸州老窖>洋河股份

受益于消费升级、高端酒批价上涨，次高端价格带扩容，行业呈现高增长，2014年至2019年，高端、次高端收入复合增速分别在23%、30%左右，高于行业整体增速。

洋河作为次高端龙头，2019年后，由于渠道利润率低、市场价格体系较乱等原因，进入调整期，增速较低。之前，我们对洋河VS今世缘，两家江苏白酒龙头做过专门对比，详见产业链报告库。

五粮液、泸州老窖，作为高端品牌代表，增速高于高端价格带整体增速，主要是承接茅台无法满足的溢出需求。2014年至2019年，茅台销量复合增速仅3.56%，销量增速缓慢，一是主动控量，二是受制于产能。

五粮液高于泸州老窖，分别来看：

五粮液——

2017年，其提出“二次创业”口号，从渠道、营销、产品及品牌等多维度进行了一系列的调整。

2018年，公司调整了五粮液计划内外比例，变相提高出厂价至789 元，同比提升5%。同时，下放营销中心，开展百城千县万店工程，对产品渠道和团队体系进行全面改革，使整个销售体系高效运营，拉动全产品线放量，实现量价齐升。

为了聚焦品牌，其对系列酒实行瘦身计划，清理冗余品牌，2019年，系列酒收入下滑（2019年系列酒销量下滑18%），整体收入增速放缓。但以普五为代表的高端产品，仍然实现量价齐升。

图：普五价格提升 （单位：元/瓶）

来源：西部证券

2020Q1，卫生事件期间，总体维持按月打款、按月发货政策，当前合同计划正常执行，动销有压力经销商及时调减，收入实现20%的稳健增长。

泸州老窖——

2020年一季度，收入增速大幅下降，主要是其主动控货，帮助经销商消化库存，以及特曲大幅提价后，销量下滑所致。

之后，收入增速环比改善，2020年中报，收入仍然为负数（-4.5%），主要是卫生事件之后，中低档酒提价不畅（特曲系列产品价格上调约30%），拖累增长。但是，高端产品同比增长10%，主要是国窖提价（2019Q4国窖1573出厂价上调）效应体现，同时5月份配额逐步恢复。

2020年三季度，受双节刺激，以及国窖再度提价（2020年9月10日起，52度/38度国窖1573经典装结算价分别上调40/30元），经销商利润提升，打款积极性较高，收入增速继续回升，但中低档酒增速尚未转正。

近10个季度，净利润增长方面：

图：季度利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

净利润增速变动趋势，与收入增速基本一致，但是整体增速略高于收入增速。

2020年一季度，泸州老窖在收入同比下滑14.8%的情况下，净利润逆势上涨11.06%，一是受国窖1573提价及占比提升影响，毛利率上年同期提升6个百分点；二是卫生事件影响下，广告宣传费及市场拓展费用减少，销售费用率同比下降3.26个百分点。

03

对增长态势有所感知后，我们接着再将几家公司的收入和利润情况拆开，看2020年年报数据。

图：2020年年报数据 （单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

2020年，收入体量上，五粮液（573.21亿元）>洋河股份（211.01亿元）>泸州老窖（166.53亿元）；增速方面，五粮液（14.37 %）>泸州老窖（5.29 %）>洋河股份（-8.76 %）。

具体来看：

1、五粮液—— 2020年，营业收入为573.21亿元，同比上涨14.37 %。

销量28139吨，同比上升5.28%；吨均价156.6万，同比上升8.2%。

其中吨价提升，原因有三点：1）普五提价，2019年下半年推出八代普五，出厂价为889元/瓶，较七代出厂价提高100元；2）推出高端产品经典五粮液；3）直销渠道占比提升。

2020年Q1，单季度收入较上期增长20.19%，主要为量增贡献，渠道反馈，2021年春节五粮液动销旺，Q1出货量同增20%，并有少量经典五粮液贡献。

图：五粮液单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2、洋河股份——2020年全年，营业收入为211.01亿元，同比下降8.76 %，一是卫生事件影响，餐饮消费场景受到重挫；二是洋河战略调整，采取主动控货，以经销商去库存为主。

净利润为74.85亿元，较上年同期增长1.33 %，主要是投资带来非经常性收益增加，如果看扣非净利润为56.52亿元，同比下降13.79%。

图：洋河股份单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

单季度看，2021年Q1，实现收入105.20亿元，同比上升13.51%。

春节期间新品动销顺畅，渠道积极性高，产品升级效果较明显。参考渠道调研反馈，预计Q1梦之蓝增长20%，其中M6+增长30%-40%，M3水晶版价格带竞争激烈，省内推进进度略慢。

归母净利润38.67亿元，同比下降3.41%，收入与净利率增长走向相反，仍然是受非经常性损益影响。

3、泸州老窖—— 2020年，营业收入为166.53亿元，同比上涨5.29%，收入增长主要来自中高档酒拉动，1573、特曲、窖龄等中高档酒实现收入142.4亿元，同比增长15.3%。

低档酒受卫生事件影响较大，实现收入22.1亿元，下滑32.4%。

图：泸州老窖单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

如果看近期单季度数据，2020年Q1实现收入50.04亿元，同比上升40.88%。其中，春节期间，国窖及老字号特曲动销旺盛，Q1国窖预计同比增长20-30%，窖龄、特曲在低基数影响下翻倍增长。

04

对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：

1）毛利率方面

绝对值上，泸州老窖>五粮液>洋河股份。从毛利率变动趋势来看，五粮液和洋河股份变动比较稳定，泸州老窖上升趋势比较明显。

图：毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

其中：

泸州老窖——近十个季度毛利率由74.67%上升至83.57%，提升8.9个百分点，主要是因为其高端白酒占比提升较大，2016年至2019年，其高端白酒占比由35.16%提升至54.35%，上升19.19个百分点。

五粮液——毛利率和净利率变动相对缓和，毛利率维持在74%左右，净利率则维持在36%左右。

洋河股份——2019年毛利率水平有所下降，预计是梳理渠道遗留问题过程中，前期拖欠经销商费用以销售折扣的方式集中确认，拖累收入端，而成本端则相对刚性，因此毛利率整体有所下滑。

2020年卫生事件后，洋河股份毛利率不降反升，主要是因为海、天系列产品主动控量，梦系列占比提升（41%→44%），产品结构优化，毛利率提升2.39个百分点。

2）净利率方面

三家厂商四季度净利率普遍较低，主要是职工薪酬、广告促销费等较多。

2020年一季度，三家厂商净利润趋势一致，不降反升，但是其中原因并不相同。泸州老窖得益于毛利率提升（中高档酒占比提高），以及销售费用率下降；洋河股份主要是非经常损益增加。

05

对利润率变动情况有感知后，我们再将三家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：

五粮液——

毛利率和净利率，变动趋势平稳。

费用率方面，2021年一季度，销售费用率7.09 %，比上年同期微降1.45个百分点，管理费用率4.07 %，同比上升0.46个百分点。

销售费用率波动比较规律，一季度属于传统旺季，营收占比在35%左右，而与之相关的促销费用通常在上年末投入，所以全年销售费用率呈前低后高的趋势。

管理费用率整体呈下降趋势，主要是管理效率提升，收入增速超过费用增长。

图：五粮液费用率情况

来源：塔坚研究

洋河股份——

毛利率方面，洋河股份整体变动比较平稳。

费用率方面，2021年一季度销售费用率6.31%，比上年同期微降0.43个百分点，管理费用率5.40%，同比上升0.30个百分点。

管理费用率呈上升趋势，一是新增的7项原酒生产项目，导致其2019年研发费用由0.28亿增长至1.6亿元，拉动管理费用率上升； 二是自2019年四季度起，洋河收入持续下降。

图：洋河股份费用率情况

来源：塔坚研究

泸州老窖——

受益于提价及高端产品占比提升，毛利率整体呈上升态势，净利率则受销售费用率变动影响，波动较大。

其中，2020年一季度净利率提升较大，是毛利率提升，销售费用率、税金及附加率下降共同作用的结果，受卫生事件影响，广告宣传费及市场拓展费用减少，同时税金及附加较上年同期减少2.7亿元，税金及附加率降至5.9%的低位。

此处值得注意的是，尽管泸州老窖的销售费用率在下降，但是仍然高于五粮液、洋河股份（10%左右），主要因为管理层认为目前与行业龙头企业在品牌影响力上尚有差距，需要坚持费用投入开展品牌塑造和营销推广。

图：泸州老窖费用率情况（单位：%）

来源：塔坚研究

06

由于三家公司在产品定位上存在差异，五粮液和泸州老窖主攻高端白酒，而洋河以次高端为主。

我们接下来，先看一下行业在不同价格带的大致格局：

1）先来看高端白酒

根据开源证券的数据，2014年至2019年高端白酒规模由420亿左右增长至1200亿左右，五年复合增速为23.36%。

从2019年高端白酒销量来看，茅台市占率达到47.88%（收入市占率60%），其次是普五，市占率为35.3%，国窖市场份额为11.82%。

高端白酒产能占国内白酒产能的比重约1%，其中，2019年茅台高端产能为3.46万吨，五粮液约2.5万吨，国窖1573产能为0.89万吨，合计6.85万吨。

图：茅五泸高端白酒产能（吨）

来源：公司公告，渠道调研，德邦研究所

需求端——根据广发证券的预测，高端白酒需求量预计从2019年的6.85万吨扩容至2024年的10万吨左右，复合增速超过8%，增量为3.2万吨。

供给端——

茅台：2020年，高端产能扩容至5.4万吨，对应成品酒4至4.5万吨产能，增量1万吨，短期内不再扩张，由于基酒陈酿、勾兑、封存后方可包装出厂，这4.5万吨产能放量要在2024年之后。

五粮液、泸州老窖：浓香型白酒高端产能，会随着老窖池优质酒率的提升增加，未来可以承接新增高端产能需求。根据广发证券测算，2024年，五粮液的高端产能可以达到4万吨，较现在增加1.5万吨，而国窖可以承接0.25万吨增量。

2）次高端赛道

根据华金证券测算，2015-2019年，行业次高端白酒销售规模复合增速为33.7%。

次高端格局比较分散，从大单品市占率看，剑南春（水晶剑，29%）>洋河（梦之蓝、天之蓝25%）>郎酒(红花郎20%)>水井坊(7%)>汾酒（青花系列5%）,泸州老窖（窖龄、特曲2.12%）、五粮液份额较低。

图：次高端白酒竞争格局

来源：广发证券

近几年，酱香酒崛起，根据光大证券的数据，2017至2020年酱酒收入年复合增速13.15%，远高于白酒行业整体1.78%的复合增速。

不过，2020年，酱酒产能占白酒总产能的8%，浓香型白酒占比70%以上，尽管目前酱香型有占比扩大的趋势，但在未来几年，浓香型的主导地位依然稳固。

根据酒业家的统计，未来五年内，将有20万吨的新增酱酒产能释放，2025年产能至多80万吨，酱香酒工艺复杂，生产周期在4-5年，这样看来，2030年可售酱酒规模，即使相对于当前白酒销量也仅占比15%左右。

至此，我们对厂商竞争优势有了大致的判断，接下来对比关键经营数据。

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来源：叶檀股市