最危险的时候过去了

周一（5月17日），央行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，实现足量对冲；另外进行100亿逆回购操作，当日净回笼100亿元。当日OMO操作整体符合市场预期。事实上，一月一度MLF的足量对冲+普通交易日的逆回购“地量”投放，已经持续了近一个季度的时间。基于此对货币政策取向做思考，只能得到“精准滴灌”下，资金面维持平稳的判断。由于高频操作给出的信号非常平淡，市场对资金面的分歧主要来自于对后续通胀的看法。同样都是担忧通胀，当前与春节后有何不同？毕竟春节后，债市仅仅是“讨论”而非“交易”通胀。当前与春季后最大的不同在于，彼时因为拜登财政刺激，叠加原油、铜等价格暴涨，输入性通胀压力居于主导。而随着国内定价大宗品，特别是黑色系暴涨，市场开始担忧原材料涨价，以及向核心CPI的传导。关于以上担忧，我们强调一条核心逻辑——国内货币政策阶段性与通胀“脱钩”。在输入性通胀风险升温的2020年12月，我们就提出，供给导致的结构性通胀不会驱动央行收紧流动性。这个判断在春节后的债市上涨行情，以及最新公布的2021Q1货政执行报告都得到明确的印证。然而需要承认的是，大宗商品的上涨趋势已经形成。我们的基准判断是，大宗商品全年也许还要涨，但短期会缓口气，缓口气的原因在于政策打压会见效。参考上一轮的供给侧改革，2016年4月份，交易所上调保证金比例、提高交易手续费；发改委约谈煤炭企业，限制乱涨价。对应到近期也有类似的措施出台，如约谈唐山主要钢企，并增加了煤炭进口配额以缓解供需错配压力。而上一轮政策打压后，2016年4月商品见顶，一直到当年10月份才脱离震荡区间实现突破。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《最危险的时候过去了》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《最危险的时候过去了》

发布时间：2021年5月17日

发布机构：国泰君安证券研究所