中炬高新（600872）：成本端承压，费用端加大投放

21Q1 美味鲜公司营收同增 10.01%。2021Q1 营收 12.63 亿元，同增 9.51%，归母净利润 1.75 亿元，同减 15.17%，扣非后归母净利润 1.70 亿元，同减16.53%。美味鲜公司营收 12.35 亿元，同增 10.01%，归母净利润 1.88 亿元，同减 8.97%。

21Q1 销售费用率同增 1.48pct。2021Q1 毛利率 38.94%，同减 2.61pct，我们预计主要系包装物料及原材料价格上升所致。销售费用率 12.11%，同增1.48pct，我们预计主要系促销推广及运输费用增加；管理费用率 9.17%，同增 1.25pct，我们预计主要系管理人员薪酬福利增加、物料辅助服务费增加及咨询费等项目支出增加；财务费用率 0.33%，同减 0.22 pct；净利率 14.8%，同减 4.58pct 。

鸡精鸡粉营收同增 52.16%。分产品看，酱油营收 7.60 亿元，同增 5.72%；鸡精鸡粉营收 1.40 亿元，同增 52.16%，我们认为主要系基数低以及受餐饮复苏的影响；食用油营收 1.36 亿元，同减 2.34%，我们认为主要系基数高影响所致。分渠道看，经销营收 11.98 亿元，同增 10.51%；直销营收 0.25 亿元，同减 21.17%。

渠道持续加密。分区域看，东部、南部、中西部、北部营收/增速分别为 3.00亿元/24.03%、4.79 亿元/7.44%、2.37 亿元/-7.73%、2.06 亿元/21.04%。各区域增长不均衡，我们预计主要系去年同期基数问题，以及受国家鼓励就地过年的政策影响所致。经销商数量较 2020 年末净增加 110 家至 1531 家，其中东部、南部、中西部、北部经销商数量（净增加数量）分别为 328（+10）、228（+3）、394（+31）、581（+66）。

盈利预测与估值。2021 年公司将继续在营销、机制、组织架构上进行变革，进一步提升组织效率。2021 年营收目标为 61 亿元，同增 19.06%，归母净利润目标 9.85 亿元，同增 10.68%。我们预计公司 21-23 年 EPS 分别为1.25/1.46/1.71 元，相关可比公司 2021 年 PE 在 48-78 倍。给予公司 21 年50-60 倍 PE，对应合理价值区间 62.5-75 元，给予“优于大市”评级。

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