高瓴资本最爱，CRO全产业链龙头，大牛股气质十足，这只股值得长期关注（完整篇）

本文13000字，读完需要三十分钟，您辛苦了。

CRO是一个好赛道，长长的坡，厚厚的雪，牛股辈出。我之前有几个账户持有泰格医药，之前的实盘可见，已经卖出，获利50%。

近期，我打算将该领域几位优秀哥系统的学习一遍，每家公司写一篇完整的基础分析。

分析的主要目的不是为了立刻买入，而是为了看懂相关公司，扩大自己的能力圈，当好公司的好价格来临时，可以从容的上车。投资是认知的变现，先提高认知，赚钱是自然而然的。

CRO领域比较重要的标的有药明康德、昭衍新药、康龙化成、凯莱英、泰格医药。

昭衍新药，临床前CRO龙头，牛股气质十足,值得长期关注

近日已经对昭衍新药有了一个基础分析。今天来梳理一下药明康德。

药明康德是高瓴资本的重要持仓，绝对龙头，行业发展空间还很大，公司管理层具有伟大的格局观，股价必将长期走牛。

我常说：好公司好价格，好公司杀跌买。

近日大盘杀跌，如果能将股价杀下来，那倒是非常美味的。虽然股价有杀跌的趋势，但是仍然不便宜，我暂时不会考虑上车。

有时间盯盘，还不如把时间用在了解公司的基本面上。

工欲善其事必先利其器。现在先花时间把公司看懂，然后当股价杀跌到足够的低位时，才有可能抓得住稍纵即逝的上车机会。

提纲如下：

第一部分：公司概况

第二部分：财务数据简单看看

第三部分：行业赛道

第四部分：人是关键

第五部分：估值

第一部分：公司概况

药明康德，股票代码603259，于2018年05月08日主板上市。

公司的愿景是成为全球医药健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台，“让天下没有难做的药，难治的病”。

公司是国际领先的开放式能力与技术平台，为全球生物医药行业提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。通过赋能全球制药、生物科技和医疗器械公司，推动新药研发进程，为患者带来突破性的诊疗方案。

公司通过高性价比和高效的研发服务，助力客户提升研发效率，服务范围涵盖化学药研发和生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试等领域。

公司通过全球29个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过4000家客户（活跃客户）提供服务。公司形成的服务数据在业内具备极高认可度和公信力。

2020年中报披露，公司共拥有22824名员工，其中7577名获得硕士或以上学位，1069名获得博士或同等学位。如果按岗位划分，研发人员占比达81.86%。

公司主营业务可以分为中国区实验室服务、合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）、美国区实验室服务、临床研究及其他 CRO 服务，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程。

公司的全产业链布局，可以发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，加强上下游服务部门之间的客户转化。

公司顺应药物研发价值链，在能力和规模方面为客户赋能。通过高品质的服务质量和效率，赢得客户信任，并在客户项目不断推进的过程中，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务。

分别介绍一下公司的主营业务，这块比较琐碎，但对于全面了解公司是很必要的。

（1）中国区实验室服务

中国区实验室服务主要包括小分子药物发现服务以及药物分析及测试服务。

2019年，公司位于无锡的细胞和基因治疗研发生产基地投入运营，为国内客户提供细胞和基因治疗产品的CDMO/CMO 服务。

1.1小分子化合物发现服务

小分子药物发现服务需要综合运用合成化学、生物学、药物化学、分析化学以及疾病治疗等多个领域的专业知识。

在中国上海、苏州、天津、武汉、南通等地的研发基地，公司的药物化学家团队为全球客户提供涵盖各种靶标和疾病领域的化合物发现及合成服务，包括靶标验证、活性化合物到先导化合物的发现、先导化合物优化到临床前候选药物的发现及合成服务。

公司还为国内客户提供一体化新药发现和研发服务，服务从药物发现阶段即开始，直至完成向国家药监局提交IND申报为止。此类项目专注于针对相对成熟靶点研发新药，研发风险相对较低。

在按照惯常服务模式收取新药研发服务收入之外，若项目研发获得成功，公司还将获得成功项目产品未来对外授权收益的里程碑分成或产品上市后的销售收入分成。

1.2药物分析及测试服务

公司通过位于上海和苏州等地分别经过OECD、FDA、MPA、国家药监局或AAALAC权威认证的分析实验室，为全球客户提供从药物发现到产品上市各阶段所需的分析服务，如药代动力学及毒理学服务、生物分析服务和检测服务等。

公司的药物分析及测试团队还与化学团队无缝合作，对先导化合物进行不断优化，开发临床前候选药物，进而为客户在美国、中国等地的 IND 申报提供一揽子服务。

2019年 11 月，公司苏州安全评价中心毒理学实验室的规模扩增 80%。通过此次扩建，公司将更好的满足全球客户对于临床前和临床阶段的毒理学测试需求。

1.3国内细胞和基因治疗CDMO服务

公司通过上海研发基地、无锡研发基地和无锡GMP生产基地，在国内打造一个覆盖基因细胞疗法产品生产全过程，集研发、生产、产品报批咨询等为一体的一站式服务平台，服务项目包括基因载体质粒GMP生产、基因载体研发和GMP生产、以及细胞疗法产品研发和 GMP生产等，赋能国内客户。

（2）合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）

公司通过控股子公司合全药业向全球客户提供化学药物的合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）服务，涵盖了从研发到生产，从临床前阶段到商业化生产阶段，为新药研发合作伙伴提供一站式平台服务，包括临床前、临床阶段、新药上市审批和商业化阶段所需要的高级中间体、原料药和制剂的工艺开发、生产制造以及药品包装等定制服务。

公司在上海外高桥、金山、常州、无锡和美国圣地亚哥建立了多个研发和生产基地。

在质量体系建设方面，公司是中国第一个通过美国FDA现场核查的小分子新药CMC研发和生产平台，亦是中国第一家同时获得美国、中国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚和新西兰药监部门批准的创新药原料药（API）商业化供应商。

在业务发展方面，公司充分发挥工艺开发技术优势，坚定推进“跟随药物分子发展阶段扩大服务”的策略。

公司的生产服务业务从新药研发项目的早期即介入，伴随药物研发项目的自然进程，通过为临床前或早期临床项目提供生产工艺设计等服务，公司业务可随成功项目自然拓展至商业化生产阶段。

在这一模式下，可以确保新药研发项目在开发阶段和生产阶段的无缝衔接，降低生产工艺转移而带来的风险，因此客户粘性大为增强，为后续商业化生产项目的高速发展打下坚实基础。

合全药业还逐步构建了寡核苷酸和多肽类药物CDMO/CMO服务能力。目前，合全药业已经建立了寡核苷酸和多肽类药原料药的工艺开发及生产平台，并建成了中国第一个寡核苷酸药物公斤级生产平台。合全药业将于2020年进一步扩大多肽类药原料药的产能。

（3）美国区实验室服务

美国区实验室服务主要包括海外细胞和基因治疗的研发和生产服务，以及医疗器械检测服务。

3.1海外细胞和基因治疗的研发和生产服务（CDMO/CMO）

公司通过构建整合式的技术平台，为海外客户提供细胞和基因治疗的CDMO/CMO服务，重塑细胞和基因治疗研发体系，提高研发效率。

公司主要通过分处中美两地的高度一体化生产基地提供GMP细胞疗法的研发和生产服务，利用基因工程的细胞疗法产品和载体的研发和生产服务，细胞和基因治疗服务包括相关产品的工艺开发、测试、 cGMP 生产等。

2020年 1 月，公司扩建位于美国费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台。预计500升和1000升的生物反应器将于2020年第三季度投入运营。

相比传统的贴壁培养，悬浮培养将进一步提高细胞和基因治疗产品研发和生产效率。

3.2医疗器械检测服务

公司医疗器械检测服务贯穿医疗器械研发和生产全产业链，包括临床前安全性咨询服务、医疗器械从设计到商业化全流程的检测服务、医疗器械cGMP生产服务等。

公司主要通过位于美国明尼苏达州的cGMP和GLP研发生产基地为客户提供医疗器械物料挑选及评价、产品效用和物料性质、物料特性、风险评估、生物相容性、毒理、消毒/灭活验证、包装完整性验证、原材料验证、批签发测试等服务。

（4）临床研究及其他CRO服务

公司临床研究及其他CRO服务包括临床试验服务（CRO）和现场管理服务（SMO）。

临床试验服务包括以项目制和人员外派方式提供临床试验方案设计和咨询、临床法规申报、项目管理、I至IV期临床试验监察及管理、临床统计和数统编程等临床信息学等临床试验服务，同时成都临床一期中心设有117张床位，可以为客户提供高质量高效率的BE和临床一期研究服务。

SMO服务包括I-IV期临床现场管理服务、临床研究项目管理、质量稽查和患者招募、患者管理等服务。

公司近期成立“药明肿瘤临床研究服务部”，致力于为客户在美国和中国的肿瘤临床转化研究，IND申报和I-Ⅲ期临床试验开发提供具体的解决方案和临床试验服务。

药明肿瘤临床研究服务部将增强公司肿瘤领域转化医学的服务能力，更好地为客户的临床研发助力。

小结一下：从第一部分“公司概况”中，可以看出

1.公司在不断增加各个业务环节的生产能力建设。

那么为何不断增加产能建设呢？因为市场空间很大，道路很长。

2.各业务环节的关键是研发人员。

人对了世界就对了，研发服务靠的就是人，找到了合适的人，公司各个环节的业务能力就建立起来了。

3.我隐隐约约看到了一个具有大局观的强有力的领导层。

事情都是人干的，我们可以推测公司高管团队善于用人，善于向合适的人让利，财散人聚，要不然顶尖人才是不会向公司聚集的。

第二部分：财务数据简单看

财务走势决定股价走势，我们直接看数据

看图说话。

2019年，公司的净资产收益率10.57%；202006，公司的净资产收益率9.4%，全年有望达到15%以上（拍脑袋）。

药明康德的净资产收益率与昭衍新药相比，那就差太多了。我们来回看一下数据（下图）。

昭衍新药的净资产收益率是逐年提高的，并且公司的净利润增幅稳稳当当。说明公司比较善于管理“当下的数据”。当然，这也从侧面反映了公司自我调节的能力，命根子掌握在自己手里。

相比之下，药明康德的净资产收益率较低且净利润增幅忽高忽低，就像走路一样，深一脚浅一脚的，不稳定。

药明康德之所以被称为龙头，是因为公司在较短的时间内完成了全产业链布局，并且从销售收入看，药明康德年收入达128亿元，而昭衍新药的年收入仅仅有6亿元。

昭衍新药聚焦于临床前CRO领域，而药明康德则非常激进的扩张，几年的时间完成了全产业链构建。

这也是为什么昭衍新药的数据很好看，而药明康德的数据非常难看的原因。

我们继续看药明康德的数据说话。

公司2019年的净资产收益率较低（10.57%），主要是因为公司2019年的净利润陷入了负增长（-17.95%），对公司数据形成了拖累。

公司的资产负债率在40%以内，这是一个比较健康的数据。

当然，还需要对照着公司的财务负担看一下。大概扫一眼公司的损益表，你会发现公司是有财务费用的，但是都在几千万元的级别，与公司二十一亿元左右的净利润相比，几乎可以忽略。

我们继续说公司的较低的净资产收益率的成因。

第一，我可以断定公司近几年大规模的产能建设导致的资本支出是拉低公司净利润的关键因素，因为资本支出增加，会进入销售费用、管理费用、折旧、研发支出等科目，而这些会拉低公司的净利润。

我们来看看公司的在建工程和固定资产走势。

很显然，公司的固定资产猛增，不仅如此公司的在建工程还在大幅增加。现在问题很明确了，公司大把的钱都花在了产能建设上了。这个资本支出自然的拉低了公司的净利润，从而降低了近几年的净资产收益率。

公司这么做是否值得呢？以我对行业空间、渗透率的了解，这是非常正确的选择。没有伟大格局观的领导人，公司就会陷入小富即安的墙角。

今天的资本支出降低了公司当下的净利润，但从长远看，今日烧钱，烧出来的都是未来的竞争力。烧出来的是先入为主的龙头地位。

在互联网领域，亚马逊、美团、京东、滴滴都走过这样的道路，早期不断的烧钱，跑马圈地，最终是一个庞大的开放的生态系统。而这个生态系统就是公司的护城河。

第二，2019年归属于上市股东的净利润同比下降17.96%，主要是公司所投资标的公允价值变动损失人民币18018.42万元，较上年同期公允价值变动收益人民币61562.94万元大幅减少人民币9581.36 万元所致。扣除所投资标的公允价值变动影响后，公司本报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长23.70%。

问题来了，公司投资的是什么公司的股权？是不是不务正业的行为？

关于这个问题，在资产负债表上，有这两个科目可以看看“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”、“其他非流动金融资产”。

对于药明康德，其他非流动金融资产科目下的内容是关键。都是相关医疗领域的股权投资，被投资方有的是上市公司有的是非上市公司。

但无一例外都在各自的领域具有非常知名的重要地位：1.爱康国宾是中国领先的体检和健康管理集团，提供包括体检、疾病检测、牙科服务、私人医生、疫苗接种和抗衰老在内的优质医疗服务。

截至 2019年12月31日，公司持有 iKang约3.70%的股权，公允价值为 4.65亿元人民币（占本公司总资产的 1.6%）。

2.锦欣生殖医疗集团有限公司 (“锦欣”,HKEX: 01951)锦欣提供辅助生殖等辅助医疗服务。

锦欣集团在香港证券交易所主板上市，截至2019 年 12 月 31 日，本集团持有锦欣约 2.1%的股权，公允价值为人民币 4.05 亿元（占本公司总资产的 1.4%）。

截止至 2019 年 12 月 31 日，锦欣与 65 家医疗机构合作，涉及双向转诊或专业联盟合作协议。2019 年，锦欣坚持建立具有综合能力的全球领先辅助生殖服务（ARS）平台的战略，旨在解决日益增长的未满足需求，特别是来自中国患者的需求。

3.华领医药(“华领”, HKEX: 02552)华领是一家创新型药物开发公司，目前专注于开发治疗II型糖尿病的一流口服药物dorzagliatin，华领在香港证券交易所主板上市。

截至 2019年12月31日，药明康德持有其股权约7.02%，公允价值为人民币3.32亿元（占本公司总资产的1.1%）。

4.Genensis专注于研发、生产和销售高质量的医疗器械产品。截至2019 年 12 月 31日，本公司持有 Genensis 15.43%的股权，公允价值为 3.22 亿元人民币（占本公司总资产的 1.1%）。

Genensis立志成为中国最大的医疗技术公司，拥有完善产品组合和强大销售团队，专注于高价值医疗器械领域业务的医疗技术平台。

5.AdageneInc. (“天演药业”)天演药业拥有一个强大的抗体发现和设计平台，是一家处于临床阶段的肿瘤免疫疗法公司。

截至 2019 年 12 月 31 日，本集团持有天演药业 10.34%的股权。

2019年，天演药业的主导产品是 ADG106，是一种针对 CD137 新表位的激动型全人源单克隆抗体（mAb），目前正在中国和美国进行临床试验，研究其在晚期或难治性实体瘤和淋巴瘤中的安全性。

天演药业的另一个主要抗体制剂ADG116是一种可以和CTLA-4上独特的保守表位结合的全人源抗体mAb。FDA已经批准天演药业就ADG116提出的研究性新药申请。此外，天演药业有其他多种产品在开发中。为支持研发资金，天演药业于2020年1月，在 GeneralAtlantic的领投下，完成了6500万美元的融资。

以上5家公司，都是相关细分领域非常知名的优秀企业。很显然药明康德的投资是聚焦于医药领域的，并且都是优秀的目标公司。通过投资，一方面有望增加公司的投资收益，一方面有利于公司拿下相关被投公司的订单，排除竞争。

我们知道，高瓴资本是药明康德的大股东，并且相关标的公司也在高瓴资本的手中。我隐隐约约的感觉到，这些相关投资是高瓴资本对公司的助力，还是有很大的想象空间的。

来看看公司的研发吧。支撑公司营收较快增长的关键是研发。

2019年，公司研发费用为人民币5.9亿元，较2018年增加35.24%。主要由于持续加大研发投入，重点投入了DNA编码化合物库建设、合成化学AI/机器学习、新的药物机理研究和动物模型构建、新工艺合成技术的研究等研发活动，新产品项目和新技术平台（寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶等），基因治疗工艺研发等研发项目。

接着看财务数据。

应收账款金额远大于应付账款金额，说明公司在产业链上是被下游客户占了很大便宜的。这个也是可以理解的，2019年，全球前 20 大制药企业占公司整体收入比重约32.5%。跨国大型制药企业的市场势力是非常强大的，占用公司一点现金是比较正常的，这些药企的信誉是没毛病的，不存在应收账款烂账的风险。

虽然公司在业务链条上被占用了大量资金，但是我们前边提到公司的财务费用仅有几千万元的级别，与公司二十一亿元左右的净利润相比，几乎可以忽略。被占用现金，但是并未太影响公司的现金流，这个可以忍。

公司2018年在A股上市，短短的两年时间，已经分红两次，现金分红比例达到30%，合计12.3亿元，已经将首发募集的资金半数还给市场了。公司业务上拿到了实实在在的现金，才能这么大方分红。

以上两张图表分别是2019年和202006的营收数据，公司的客户数量快速增长带动了营收强劲增长，进而带动了公司预售账款的增长。

大致扫一眼资产负债表，我首次在公司账面看到了“生产性生物资产”，看来公司在这个时候通过并购进入了临产前CRO领域，这是对产业链的有效扩张。

查询公告，会发现公司于2019年5月份并购了苏州康路生物科技有限公司，目的很明确，就是为了实验动物为了获得临产前CRO能力。

在这个领域，我之前对昭衍新药做了基础分析。昭衍新药所在的环节，订单非常饱满，战略地位非常重要。公司走这么一步棋，没毛病。

好了，财务数据就看这么多吧，至于资产负债表上的“其他应付款”、“合同资产”等科目，就不单独拿出来说了。说多了，大家都累。

小结一下，透过数据似乎看到了一个具有伟大格局观的领导层、一个致力于长远的企业家、一个开放完整的生态系统。长长的坡、厚厚的雪，果然。

第三部分：行业赛道

（一）全球医药研发生产服务行业有望保持较快增长

一方面，创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。

根据德勤研究分析，大型制药企业研发投入回报率逐渐下降。

2010年，全球大型制药企业研发投入回报率为10.1%，而2019年全球大型制药企业研发投入回报率下降至1.8%。

在研发回报率低与专利悬崖的双重挤压下，大型制药企业有望更多的通过外部研发服务机构推进研发项目，提高研发效率并降低研发成本。

另一方面，包括中小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者在内的小型制药公司，已经成为医药创新的重要驱动力。据预测，2019 年，全球小型制药公司数量达9192家，占制药公司总数的76.8%；到2023年，预计小型制药公司数量将达到 13892 家，占制药公司总数的79.1%。

这些中小型制药公司没有时间或足够资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施，却需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，因而会寻求研发和生产的外包服务，尤其是“ 一体化、端到端”的研发服务，满足其由概念验证到产品上市的研发服务需求。

据预测，2019年全球CRO、化学药物CDMO/CMO、细胞和基因治疗CDMO/CMO行业规模约1277亿美元，预计2023年行业规模将达到1937亿美元，2019-2023年均复合增长率11.0%左右。

（二）中国医药研发生产服务行业有望保持高速增长

一方面，国际制药企业未来将继续增加采用CRO和CDMO/CMO服务占 整体研发生产投入的比例 。

据报告预测，2019年全球医药研发投入外包比例约为39.5%，至 2023年，这一比例预计将提升至49.3%。

中国医药研发生产服务行业有显著的性价比和规模优势，将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务的产业转移趋势。

另一方面，随着我国药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的不断推进，将带动国内创新药研发生产市场需求持续增长。

国内制药企业有望更多的通过外部合作，尤其是和有全球新药研发生产服务能力的平台携手，加速推进新药研发进程。

据报告预测，2019年中国CRO、化学药物CDMO/CMO、细胞和基因治疗 CDMO/CMO 行业规模约201亿美元，预计2023年行业规模将达到 432 亿美元，2019-2023年均复合增长率 21.1%左右。

医药制造企业要突围，研发投入是少不了的。不管研发成功与否，都要向CRO企业支付服务费用。

很显然，这是一个好的赛道，长长的坡、厚厚的雪。也有人把CRO比作买水的，没毛病。

第四部分：人是关键

从员工学历看，2020年中报披露，公司共拥有22824名员工，其中7577名获得硕士或以上学位，1069名获得博士或同等学位。硕士和博士占了很大比例。公司高管中，几乎是清一色的博士、硕士。

如果按岗位划分，研发人员占比达81.86%。果然是研发驱动型企业。

人对了世界就对了。一帮科班出生的高学历业内老手经营的企业，错不了。

另外，团队的能力与钱成正比。把钱给到位了，团队的能力自然就提高了。

我们先来看看公司的薪酬水平。

公司董事长兼执行董事李革年薪1805万元，赶上一个创业型企业的年利润了。

公司联席首席执行官胡正国先生，年薪594万元。

其它重要高管的薪酬均在250万元至500万元之间。

不仅钱给到位了，公司的高管均有持股，并在经营中不断被授予股权激励。

另外，公司有多个员工持股平台。为公司干活就是为自己干活，利益一致性问题得到了解决。

第五部分：药明康德的投资看点

（一）全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台

公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，有望全面受益于全球新药研发外包服务市场的快速发展。

公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。

公司顺应新药研发项目从早期开始向后期不断发展的科学规律，在客户项目不断推进的过程中，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务。

公司通过在新药研发早期阶段为客户赋能，赢得众多客户的信任，在行业内享有卓越声誉，进而在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会。约32.3%的客户使用了公司多个业务部门的服务，占公司收入比重的87.4%。

公司是非常开放的生态圈。研发外包服务的每一个环节它都能干。临产前环节的客户，服务好了，会成为下一个环节的客户，比如进入临床服务环节，进入CDMO环节。CMO环节的客户，也可能转化成其它环节的客户。久而久之，多数药企都会成为它的客户。

（二）发挥行业领先优势，持续跟踪前沿科学技术，赋能创新

公司致力于运用最新的科学技术，赋能医药研发创新，帮助客户将新药从理念变为现实。

公司的服务能力和规模在行业处于领先地位，建立了竞争对手难以复制的护城河，有助于让公司更好的预测行业未来的科技发展及新兴研发趋势，抓住新的发展机遇。

以此为基础，公司通过探索包括人工智能、医疗大数据、自动化实验室等前沿科技，力求将其早日运用于新药研发流程当中，帮助客户提高研发效率，在最大程度上降低新药研发的门槛。

凭借对行业趋势、新兴技术的深入理解，公司可以帮助客户了解最新的行业趋势，协助客户解读、研究最新的科研发现并将其转化为可行的商业成果，为客户赋能。

公司在 2014 年开始建立了全球领先的 PROTAC 药物发现和测试平台，赋能众多全球“长尾客户”。到 2019 年，公司 PROTAC 平台来自于生物技术公司客户的收入已经达到 4.74 亿元，同比增长约90%。这是全新的一类小分子药，也是一个全新的市场。公司的赋能平台，有希望培育一个又一个，类似于 PROTAC 的平台。这也是公司长尾战略的体现。

（三）基于对行业的深入理解及对客户需求的深入挖掘，通过内生和外延双方面发展，完善赋能平台

公司经过了19 年的高速发展，积累了丰富的行业经验。公司为国际及国内领先的制药公司提供服务，与其建立深入的合作关系，在合作的过程中持续了解最新的行业发展趋势并积累满足客户需求的经验，并通过持续的能力和规模建设，以及战略性并购增强自身业务服务能力，为客户提供更加优质、全面的服务。

在内生建设方面，公司在全球范围内加强能力和规模的建设。公司南通研发中心正式投入运营，有效支持上海总部研发中心规模扩大的需求；苏州药物安全性评价中心毒理学实验室的规模扩增 80%，更好的满足全球客户对于临床前和临床阶段的毒理学测试需求；苏州药物安全性评价中心、上海生物分析服务实验室及苏州医疗器械测试中心，分别顺利通过了美国 FDA（美国食品药品监督管理局）、OECD（经济合作与发展组织）和 CNAS（中国合格评定国家认可委员会）的现场核查；无锡细胞和基因治疗研发生产基地正式落成，赋能国内客户；控股子公司合全药业常州新药生产和研发中心项目建设的第5个原料药车间于2019年第三季度投入生产、新的制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局 GMP 认证、常州基地和外高桥分析服务中心再次以“零缺陷”的结果（未接到Form483）通过美国食品药品监督管理局检查、上海金山原料药生产基地顺利通过欧洲 EMA现场检查。

2020年1月，合全药业位于常州的寡核苷酸公斤级生产车间正式投入运营，生产车间面积为 2800 平方米，寡核苷酸原料药单批合成最大规模将会上升到1摩尔（mol），能够更好地满足客户日益增长的需求。同月，公司扩建位于美国费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台。预计500升和1000 升的生物反应器将于2020年第三季度投入运营。相比传统的贴壁培养，悬浮培养将进一步提高细胞和基因治疗产品研发和生产效率。

在外延并购方面，公司先后收购了 AppTec，Crelux，辉源生物、WuXiClinicalDevelopment等多家优质公司，并在收购后对其业务与公司现有业务体系进行整合，实现完善产业链的同时增强协同效应。2019年5月，公司收购了美国加州的临床研究数据统计分析服务公司 Pharmapace, Inc.，打通中美服务平台，实现24小时不间断为客户提供高质量高效率的跨境数据统计临床研究服务。

未来如果有合适的机会，公司将继续通过并购增强自身 CRO 和 CDMO/CMO 的服务能力。

（四）庞大、忠诚且不断扩大的客户群，构建医药健康领域的生态圈

公司拥有庞大、多样且忠诚的客户群。2019年，公司新增客户超过 1200 家，合计为来自全球30多个国家的超过3900家客户提供服务，覆盖所有全球前 20大制药企业。

截止2019底，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%。公司客户粘性强，2015至2019年，公司前十大客户保留率100%。公司来自于原有客户的收入占比为91.2%，来自于新增客户的收入占比为8.8%。

2020年1-6月，公司新增客户近600家，合计为来自全球30多个国家的超过 4000 家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。期间，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约 31.9%。公司客户粘性强，2015至 2020年6月30日，公司前十大客户保留率 100%。公司来自于原有客户的收入占比为 94.5%，来自于新增客户的收入占比为 5.5%。

随着公司赋能平台服务数量及类型的不断增强，公司新老客户数量稳步增长。公司的赋能平台，帮助降低新药研发门槛，提高研发效率，助力合作伙伴取得成功，并吸引更多的参与者加入新药研发行业。

在这个过程中，公司持续驱动新知识、新技术的发展，提高研发效率、降低研发成本，平台创新赋能的能力不断增强，并形成一个良性循环的生态圈。

此外，公司还加强数据能力建设，致力于通过对数据进行收集、分析、验证，以数据产生洞见，提高新药研发效率。

大数据、人工智能等领域和技术正在颠覆性地改变传统商业模式。未来，当数据驱动和技术驱动打破医药健康的数据壁垒，传统医药研发产业也有望迎来新一轮创新的高峰。

公司建成了一支复合型、高能高效的数字化创新人才队伍。2019 年，以 CDMO 服务为试点，公司对合全药业业务流程和相关数据进行梳理和盘点，构建了涵盖CDMO 完整流程的基础数据模型，逐步实现业务流程数据化、透明化，并针对生产流程监控管理、资源智能调度及高效利用，开发了契合业务需求的应用。

公司投资了医生在线培训咨询平台公司云鹊医（PICA），目前已经覆盖约 200万名社区医生，为基层医生赋能，并通过庞大的基层医疗网络以及相关数据，助力疾病早筛、慢病管理、加速临床招募等。

公司与中国电子信息产业集团有限公司成立合营企业中电药明数据科技（成都）有限公司，基于医疗相关的多源数据，为制药企业、生物科技公司、保险公司、政府机关、科研院所和其他生命科学行业机构,提供健康医疗数据解决方案。

（五）管理层团队经验丰富，富有远见和抱负

公司拥有具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队。以 Ge Li（李革）领军的公司管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历，具备极强的执行力及多年医药行业投资经验、管理经验、国际化视野并在中美两地生命科学领域有较高知名度。经验丰富、视野广阔的管理团队使公司得以在全球经济运行周期及医药行业整体发展趋势方面有独到而敏锐的认知。

在公司管理层的带领下，公司有能力深入理解市场及行业发展趋势、政策变化动向及其对客户需求的影响，迅速调整经营模式、提高决策速度和灵活性以匹配客户需求，带动公司各板块业务快速发展，并成为全球医药健康生态圈的领导者。

第六部分：估值

基于以上分析，我认为公司非常优秀，可以肯定的是公司净利润必然会向上走。然后，财务走势决定股价走势，你懂的。

但是利润能在多大程度上释放出来，我无法确定。我只有一个模糊的方向。

公司合理的市值是多少或者合理市盈率是多少倍？我认为没有必要去猜，对于一个成长期的企业，所有的估值，都是猜猜猜。没必要。

你想啊，公司的全产业链构建的过程是资本支出的过程，这压低了公司的利润水平，同时新并购的业务单元也是需要一段时间才能释放利润的。等待就好了。千万别拿市盈率说事。

我的想法是：好公司好价格，好公司杀跌买。

对于好公司，杀跌是最美的期待，杀跌后，你可以买的更便宜。当然，如果杀跌后，你手里没有子弹了，也不要紧，财务走势决定股价走势，股价还是会涨起来的。所以，再也没有比好公司杀跌更美的事情了。

杀跌后，公司股价里的水分就会被挤出，然后安全边际就有了保证。

我期待公司的股价狠狠的下跌，只有优秀股不断的杀跌，才有利于投资者解决问题，等公司股价跌到一个我比较喜欢的位置，然后我会买买买。

结合二级市场的走势看，公司股价还有向下的空间。再过两个月回头看，不迟。

来源：股神二哥168