机场龙头——上海机场，现在是机会还是风险？

疫情期间受影响最大的就是航空业，国内航空公司国航去年预亏了135亿元-155亿元，上海机场也预亏了12.67亿元。

关于上海机场的亏损是市场预期之内的事情，但是股价一直没跌是因为大家都相信疫情总会过去，相信疫情过后上海机场还会是原先的那个上海机场。

比较意外的是，上海机场和中免签署了一份补充协议，这份补充协议限制了上海机场疫情后的利润空间。

近期全球市场航空股都在上涨，上机的股价依然是很弱，问题就出在这份协议上，之前上机的三个跌停也是因为这份协议。

这份协议到底是怎么影响的呢？我先简单的介绍一下上机的盈利模式，上海机场的营收分为两部分，一部分是就是飞起起降收取的费用；另外一部分是免税商店收租金（中免开的）。

1，疫情前的协议

疫情前的协议是保底销售提升VS实际销售比例提升，也就是说哪种方式赚的钱多就按照哪种来收取费用，付款方是中免。

航空业务

YQ的影响

上海机场航空业务连续多年稳定增长，2014年到2019年五年复合增长率为7.45%。2019年架次相关收入与旅客及货邮相关收入分别为22.79亿元与18.04亿元，同比增长3.24%与2.59%。去年由于YQ影响，航空业务受到较大冲击；由此带来架次相关收入与旅客及货邮相关收入分别同比降低43.00%与70.38%至5.01亿元与3.39亿元。

短期：国内业务恢复迅速

国内航线基本恢复，国际航线尚处左侧。去年受疫情冲击，公司业务量整体呈现先抑后扬的态势，随着疫情的有效控制，目前国内航线基本恢复至疫情前水平。国际航线方面，由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，整体来看属于底部已现但仍待拐点，尚处于复苏左侧。

新航季时刻表出炉，国内航线锁定高增速。展望未来，随着新航季时刻表中航班大幅增加，国内航线短期增长空间获支撑。在2020冬春航季表中公司总时刻增加至7362次，环比2020夏秋航季增加892班，环比增速13.79%。而同比2019年时刻增速达到了43.65%，在十大机场中增量与增速均为最高水平。

长期：产能投放确保吞吐能力

需求端腹地空间广阔，供给端产能适度超前。公司覆盖的腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区，航空市场已趋向成熟，需求空间广阔。供给端方面，在2019年底最新的S1、S2卫星厅投放后，公司设计年吞吐量从6000万人次提升至8000万人次，舒缓客流压力并打开增长空间。此外，目前规划中的设施有T3航站楼与第五跑道，其中前者已公示专项规划公众参与草案，目标投放后在2030年实现年旅客吞吐量13000万人次的水平。

新增产能成本影响趋弱，规模效应体现。公司投放的产能从折旧与租赁费用两个途径影响公司利润。从统计口径上看，公司部分产能算入固定资产并参与折旧，亦有部分产能由公司向集团租赁并支付租赁费用。

为了更直观的得出新增产能带来的成本影响，我们将折旧与租赁费用汇总统计在归母净利润中的占比。最近五年二者之和占归母净利润比值呈下降趋势，从2014年的42.69%稀释至2019年的30.81%，产能扩张对归母净利润的影响降低。长期来看，后期T3航站楼等产能投放预计持续扩张利润空间，摊薄产能投放对净利润的影响，新增产能带来的生命周期已逐步弱化。

免税业务

高扣点率体现强议价能力，免税业务利润可观

免税业务收入占比约1/3，是机场的重要利润来源。因国际旅客的持续增长，日上上海2019年实现收入151亿，其中支付给上海机场的租金为37.88亿，占上海机场非航业务中商业收入比重的69.3%，占总收入比重达34.6%，免税业务是机场利润的重要来源。长期来看，随着机场免税业务的发展，免税占总收入的比重将不断提升，公司的净资产收益率也将持续增长。

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免税市场扩大，流量变现有望加速

消费回流促使免税市场持续扩大。2017年全球免税销售额达686亿美元，其中中国免税销售额约321亿元，仅占全球6.8%份额，国内免税销售占比较低，而中国人2017年在韩国的免税消费达70%以上（约860亿元）。鉴于国人强大的购买能力，商务部明确提出引导消费回流。去年7月1号，离岛免税政策再一次超出预期，实现了品类和额度的双重提升。若个人免税额度提升的步伐能跟上海南离岛免税的额度，再叠加机场免税品的价格优势，消费回流速度或将超预期，助力中国的免税市场不断壮大。

流量资源是机场拓展免税业务的强劲优势。上海机场拥有107个国际直飞通航点，可通达41个国家，覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲和非洲，与周边机场相比枢纽地位明显。丰富的航班结构以及密集的航班密度是吸引国际旅客的主要因素，上海机场也因此取得了大量的国际旅客流量资源，成为拓展机场免税业务的强劲优势。

免税集中度提升利好渠道价格谈判，机场免税价格优势将延续。价格是免税品销售的主导优势，对比几大免税品购买渠道，国内的免税品在价格上优势并不明显，主要由于进货价格不够低所导致。中国中免收购日上上海及日上中国之后，中免的集中度大幅提升，集中度近84%，通过与供应商的再谈判，优化采购条款，进一步降低了采购成本，体现了集团的集中采购优势，采购毛利率有较大提升，对机场免税业务的扩张具有积极作用。

投资建议

1月30日公司发布业绩预告，预计净利润为-12.9亿元到-12.1亿元，此外与日上上海签订《补充协议》，重新确定了20-25年免税业务收入计算模式。根据《补充协议》，2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。因此导致公司股价短期遭遇重挫。

新协议实质上降低了运营商在机场的扣点水平，并且将未来免税销售额复苏的压力转嫁于机场身上。整个协议对未来客流的提升提出非常高的要求、但对人均购买额的提升并没有很高要求。

低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大，租金恢复将快于客流恢复；进入恢复阶段后，日上实际承担的单位旅客费用降低，有助于销售额的进一步恢复及高增长，实际销售额可能大幅高于目前机构的预测值。从机场长期发展的角度看，在渠道竞争加剧的情况，有利于增强机场渠道竞争力。

虽然做大机场免税销售额可能在未来5年对上海机场的业绩增量有限，但对2026年开始的下一轮免税运营商选择和扣点谈判奠定了坚实的基础，整体来说，上海机场仍然是未来整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸，疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值。

教科书般的财报

翻开上机的财务报表，上机的资产负债率只有13.09%，公司账户上有84亿现金，近十年以来没有一分钱的短期借款，完全不差钱。

疫情前上机的营收和净利润增长非常稳健，这主要得益于上机的非航空性（免税）收入的增长。

疫情前公司的销售毛利率50%左右，近两年最大的成本支出就是浦东机场三期扩建以及疫情防控支出的费用，公司根本不需要打广告没有销售费用支出，财务费用方面还是盈利的。

航空性收入主要是飞机起落费用以及其他传统机场收取的费用，这些费用绝大多数是政府定价，增长空间有限，该项收入只占上海机场营收的34%。

非航空性收入主要是免税店以及销售商品和广告费收入，这部分收入里大头就是免税店收入，免税商品属于消费类商品，这些产品会随着人均收入的增长而涨价，所以增长的空间比传统机场性收入要大。

未来估值预测

关于估值，由于目前上海机场的业绩是亏损的动态PE亏损，这个估值没法计算，如果按照疫情前50亿的利润来计算的话，对应的PE是23倍，显然这个目前的估值是低估了。

现在的问题是疫情期间上机还赚不到这么多钱，未来疫情过后上机才能恢复这样的利润。咱们假定疫情会在2022年彻底结束，上机恢复到2019年的客流水平，那么对应现在的估值就是23倍。

按照年化20%的增长来计算，上机2023年到2025年的净利润分别为60亿、72亿、86亿元，如果按照23倍的估值计算的话，对应的市值为1380亿、1656亿、1978亿元。