高瓴资本新重仓一只股——全球医药研发外包龙头！
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投资逻辑
全球医药研发投入的持续增长，制药企业推出创新药的速度加快，CRO/CDMO公司作为医药公司研发的赋能者，将受益于整个市场的高景气。药明康德作为全球医药研发外包服务产业链龙头，受益于整个行业的高景气，实验室服务及CDMO/CMO服务呈高速增长态势，公司将保持中长期高成长性。
一． 行业特点： 整个CRO/CDMO行业处于持续高景气发展阶段
全球医药研发投入持续增长，根据EvaluatePharma 数据，全球医药研发费用将从2017年的1651亿美元增长到2024年的2039 亿美元，复合增长率为 3.1%。
近年来不只是大型药企持续推出创新药，很多小型医药研发公司/生物技术/虚拟制药公司也在积极开发新药，且外包意愿更强。CRO/CDMO公司作为医药公司研发的赋能者，将受益于整个市场的高景气。
全球药物研发外包服务市场CRO市场规模由2015年的443亿美元增至2019年的626亿美元，复合年增长率为9.0%，预期2024年将增至961亿美元，复合年增长率为 8.9%。
我国CRO行业发展较晚，目前规模较小，但是增速更快。2015~2019 年中国CRO行业整体复合增速是全球复合增速的两倍以上，预计到2024年中国CRO市场将达到221 亿美元，复合增速达到26.5%，其中临床板块占据最大份额达到137亿美元。
除了CRO领域，在医药中间体，原料药和制剂生产领域，CMO（定制生产）及 CDMO（定制研发生产）公司业务发展也飞速。
其中全球小分子 CDMO/CMO 经过多年发展已经成熟且保持快速发展。根据 Frost&Sullivan的预测，全球小分子的销售额预计从 2013 年的377亿美元增长到2022年的1021亿美元，CAGR 达到 11.7%。
另基因和细胞治疗对研发和生产的要求远远大于传统药物，外包研发和生产的需求也很大。技术成熟的CDMO公司可以极大地推动新药的研发进展。根据 Frost&Sullivan 的预测，基因治疗药品的销售额预计从2013年的 5 亿美元增长到 2022 年的 36 亿美元，CAGR 达到 24.5%。
公司作为全球医药研发外包服务产业链龙头， 受益于整个行业的高景气，实验室服务及CDMO/CMO服务呈高速增长态势，一体化服务平台优势显著，长期强劲增长可期。
二． 个股优势
1. 中国医药外包龙头
公司为全球生物医药行业提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。通过赋能全球制药、生物科技和医疗器械公司，致力于推动新药研发进程，为患者带来突破性的治疗方案。
目前，公司承载了来自全球30多个国家的4100多家活跃客户伙伴的研发创新项目，在中国、美国和德国等地拥有29个研发生产基地和分支机构，在全球拥有约21900名科学家和技术人员，员工总数达到26240名。公司是跻身全球Top10的药物研发服务领军者。
业务层面上，公司是少数能提供全方位、一体化的新药研发生产的公司。
公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了整个新药研发产业链服务平台，基于业内领先的技术实力与服务能力，为全球客户提供优质高效的一体化研发生产服务。
2. 核心业务
公司的核心业务主要包括四个方面，中国区实验室服务、小分子CDMO业务、美国区实验室服务、临床CRO业务。
中国区实验室服务包括小分子药物发现服务、药物分析及测试服务、细胞和基因治疗业务。其中小分子药物发现为核心业务，历年收入占比在70%-80%之间。药明康德的药物发现业务在全球竞争力显著，全球排名第2，全国排名第1。全球药物发现外包CRO有望保持10%左右的稳定增长，2021年规模有望超过160亿美元。公司作为龙头，将受益于行业的增长以及行业渗透率的提升。
公司CMO/CDMO板块业务主要由全资子公司合全药业负责，为全球各大中小型药企提供小分子新药中间体、化学原料药（API）及成品制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的需求。公司是中国第1个通过美国 FDA 审查的小分子新药CMC研发和生产平台，同时通过多个全球监管机构批准生产创新原料药APIs和中间体。截至2020年12月31日，公司小分子 CDMO/CMO 服务项目所涉新药物分子项目超过1200个，其中，处于 III 期临床试验阶段的项目45个、已获批上市的项目28个。
美国区实验室服务主要集中在基因细胞疗法CDMO和医疗器械检测上。细胞和基因治疗CDMO行业未来5年全球年化增速预计约24%。截至 2020年9月30 日，公司美国地区细胞和基因治疗CDMO服务板块为 33个临床阶段项目提供服务，包括22个 I 期临床试验项目和 11 个 II/III 期临床试验项目，预计2021 年有2-3 个项目，包括自体细胞疗法和异体细胞疗法产品，将进入BLA阶段， 有望带动公司美国区实验室板块恢复快速增长。
临床研究CRO是公司目前发展最快的业务。截至 2020 年 9 月 30 日， 公司拥有超过 810 人的专业临床试验服务团队，SMO团队规模排名全国第一，拥有超过 3,100 位临床协调员，分布在全国的 145 个城市提供临床中心管理服务。预计未来随着中国新药临床服务 CRO 的需求订单快速增长，公司临床 CRO 收入预计将迎来大幅提升。
3. 专业管理团队和人才梯队
李革作为公司创始人和实际控制人，是药物外包行业领军人物之一，且具备高瞻远瞩的战略眼光和卓越的管理能力。公司高级管理层的所有成员均具备丰富专业的制药行业经验，基本都是世界著名学府的相关专业博士学位毕业，在公司均有 5 至 10 年的工作经验，在各自的专业领域有卓越行业经验，引领公司快速发展。
公司有快速发展的人才梯队，助力公司高速成长。截止2020年底，公司有技术人员21942人，占全体员工比例高达83.62%。公司业务以药物发现为主，对于人才的技术素养水平要求较高，公司员工人数远远超过国内其他同行，人才规模效应凸显。
公司进行了多次员工激励，涉及范围广泛，能够更好保证公司核心人员的稳定性，为公司后续业务开展提供保障。
4. “长尾客户”战略
在公司客户方面，公司推进“长尾客户”战略，公司新老客户数量稳步上升，客户忠诚度高、留存率高。
2020年新增客户量1300+，2020年活跃客户4100+。其中，94.0%的收入来自于原有客户，前十大客户保留率100%，使用公司多个业务部门的服务、占整体收入比重的 86%。
5. 业绩分析，持续的成长性
近年来，受益于外包行业向中印转移以及国内创新药行业高速发展，公司 2017-2019 年营业收入从77.65 亿元增长至128.72亿元,年复合增速达到 28.8%。
公司2017-2019年扣非净利从9.79亿元增长到19.1亿元，年复合增速为39.68%。
图1 药明康德营业收入增长情况
图2 药明康德扣非净利润增长情况
尽管公司业务2020Q1受到疫情的部分影响，但自Q2开始恢复强劲，下半年随着海外客户订单的较快增长，及产能利用和经营效率的不断提升，实现了收入与利润的持续高增长。
图3 药明康德2020年度单季度业绩情况
公司2020 年全年实现营业收入165.35 亿元（+28.46%），实现归母净利润 29.60 亿元（+59.62%），实现扣非归母净利润 23.85 亿元（+24.60%）。
单独第四季度看，实现营业收入47.20 亿元（+31.3%），实现归母净利润 5.92亿元（+516.8%），扣非归母净利润 7.31 亿元（+266%）。
图4 公司各费用情况
公司近年来三费及研发费用率较为稳定，财务费用率在 2017 年和 2020 年前三季度达到了峰值，预计未来随着业务量的持续扩大以及业务的成熟，公司费用率将趋于稳定。
三． 预测与估值
通过Choice软件对各大机构的预测统计分析，得到药明康德的一致性业绩预测数值是：
2021年实现营业收入为214.71亿，同比增速30.09%；2022年实现营业收入为276.54亿元，同比增速为28.79%。
2021年实现归属净利润为37.54亿，同比增速28.76%；2022年实现归属净利润为48.49亿，同比增速29.15%。
图5 各大机构对药明康德的一致性预期
公司3月9日的收盘价为126.21元，对应的2021,2022年预期净利润的市盈率PE分别为82.37, 63.77。
通过可比公司来看公司的估值。选择CXO行业中与药明康德业务相近的康龙化成、昭衍新药、泰格医药和凯莱英总共四家公司作为可比公司，可以看到可比公司目前的平均估值，对应到2021年的预期利润是64.20，对应到2022年是49.62。药明康德的估值大于可比公司的平均估值，存在龙头溢价。
图6，可比公司的估值图
从公司自身历史的估值来看，通过公司的历史PE band图可以看出，公司的估值中枢在这两年有一直在被拔高。公司截止3月9日的PE（TTM）为104.47，处于历史60%分位以下50%分位以上。估值处于相对合理较低位置。
图7 药明康德历史区间图
那么，对应2021年的预期利润，不考虑估值拔高的趋势，按照目前PE的历史区间，60%的分位PE为125.31，对应公司的股价为192.01，距离现在52%。
如果再多看一年，看到2022年，不考虑估值拔高的趋势，按照目前PE的历史区间，60%的分位PE为125.31，对应公司的股价为247.99，距离现在96%。
四． 其它数据
公司在未来的6个月内有总计49.28%的股价解禁。3月23日有4.44%，5月10日有44.84%，届时将对股价形成一定的压力。
图8：药明康德的筹码分布和资金流向图
公司最近股价跟随机构抱团股一起有回调，但是目前主力筹码依然为85, 控盘比较集中。且回调期间，通过资金统计，发现有市场资金主动流入5.42亿。短线参与的话，可待股价回调到位后，根据筹码的集中度，并叠加市场热点题材定夺。
如果作为中长期投资标的，公司作为全球医药研发外包服务产业链龙头，作为“大而强”的平台型创新药服务商、具有全球业务竞争力，是A股少有的具有中长期保持成长性的标的。其实验室服务及 CDMO/CMO 服务呈高速增长态势，长期强劲增长可期。
注：文章数据来自公司公告、公开信息、东方财富CHOICE软件，以上分析仅供参考，不作为投资建议。
来源：赢家积财
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