一个A股顶级细分赛道，长牛股的摇篮（深度分析）
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上周，写了一篇《A股消费、医疗行业22家龙头白马股（建议收藏）》，里面列举了22家优秀公司。后面我会将这些公司做一下详细分析，方便大家选择。今天先来看消费行业长牛赛道之一——调味品赛道的几家酱油公司。
调味品和白酒是食品饮料中两个最好的细分赛道。调味品行业具有以下特点：1）商业模式好，盈利能力强；2）作为生活必需品，需求刚性、受经济周期影响小；3）生命周期长；4）因味觉记忆产生的消费粘性强。
调味品属大众消费品，在消费领域，找好企业，主要是从量价两个方面入手，量价齐升，是好赛道，好企业最好的发展阶段。
而调味品目前还处于量价提升阶段，酱油在我国调味品市场中占比达到15%，是规模最大的调味品细分品类。因此从中成长起来了一个巨无霸公司—— 海天味业。
当前，不论是从市场规模还是集中度上来看，酱油品类都已经步入了成熟期，酱油消费量目前仅保持低个位数增长。 未来，酱油行业仍处于量价提升的发展阶段。
1、酱油价格提升主要来自两方面：1）由原材料上涨驱动的涨价；2）随着人们的消费观更加注重品质和健康，向中高端产品升级的消费。
2、量的提升主要来自餐饮行业（含外卖）持续扩容的大趋势。
目前，酱油行业的竞争格局，呈现出一超多强的格局，A股资本市场中，主要玩儿家有海天味业、中炬高新、千禾味业。
调味品属于单价低、选择随意性大的一般必选消费品，品牌力不是决定性因素，在很多价格低的产品中，品牌力的影响度更低，能否买到最关键。因此，调味品公司成功的两大关键要素就是：产品和渠道。
01
销售渠道端
调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、家庭消费（零售）和餐饮业三个方面。其中，刺激终端需求的一个重要因素是餐饮业的持续发展所带来的对于调味品需求的激增，餐饮占比达到 40%，未来还将继续提升。
李锦记和海天的餐饮渠道占比是最高的，分别达到了70%和60%，中炬高新为30%，千禾因为进入行业较晚，主要以家庭消费（即零售渠道）为主。
海天味业：今天的成就，就得益于其较早意识到渠道重要性，并建立了深度的销售网络。销售网络已100%覆盖全国地级及以上城市，经销商数量已有近7000个，销售人员超过2000个。在内陆省份中，90%的省份销售过亿。
中炬高新：在传统优势市场，厨邦与海天规模差距较小，厨邦具有做全国化的产品和品牌基础。现已覆盖88%的地级市，48%区县（海天100%），经销商1254个（海天6433），餐饮占比30%（海天60%）。2020前三季度，新增经销商数量278 家（18 年、19 年分别新增178家、244 家），节奏明显加快。
千禾味业：作为行业新进入者，主要采取差异化竞争策略，产品主要以家庭消费为主。抓住了疫情对人们生活习惯改变的契机，顺应新零售发展趋势，采取多样化渠道运营，线上渠道占据先机。
02
产品端
从营业收入构成看：
1、三家都以酱油为支柱产品，2019年酱油收入占比都在60%以上，其中千禾最高，达到73%。
2、虽然三家产品市场定位不同，但是毛利率差距不大，在50%上下。
3、三家公司毛利率水平的差异，主要是由产品的销售结构差异带来的。
中炬高新的产品整体盈利能力要差一些，除了酱油的毛利率水平差距不大，其他品类的毛利水平与另两家比明显有差距；
而海天的三大品类毛利水平都不错，目前毛利率水平最低的蚝油产品收入增长最快，2019年收入占比达19%；而高毛利的酱油和调味酱收入合计占比是74%。
千禾的收入主要由高毛利率的酱油和醋贡献，收入占比达92%，产品收入结构好，使得公司整体毛利率水平最高；低毛利率的料酒收入占比很小。
从产品定位上看，千禾味业的产品主打天然、健康的标签，顺应了现阶段消费者健康意识提高 ，追求更健康、更美味产品的消费升级趋势。
03
盈利能力
1、从前三年的营收增长率来看，海天味业增长比较稳定，保持每年15%的增速；中炬高新的增长不太稳定，增速保持在10%-20%之间；千禾味业增速最高在20%-40%之间。
2、从整体毛利率水平来看，海天和千禾都在47%上下；中炬高新最低在39%。
3、从净利率水平来年，海天的盈利能力最强，保持在25%上下；中炬高新和千禾差不多，保持在15%上下；千禾味业2018年的净利率水平在22%，出现异常的原因是当年多了一笔资产处置收益。
4、从销售费用率上看，海天味业和中炬高新差不多，都保持在10%附近；千禾味业的销售费用率在20%附近。
千禾的销售费用率高企，估计与产品的促销力度大有关系。这个与我在生活中观察到的情况是一致的。
作为公司产品大本营西南地区的老用户，使用千禾的产品已有多年，印象中在超市买产品以来，从没有正价买过，都是折价购买。
以千禾头道原香380天为例，超市原价29.8元/瓶，做活动都是买一瓶赠一瓶的，而且活动做得很频繁，特意查看了产品日期，参加活动的产品日期也很新，生产日期都在两个月以内。
5、从管理费用率来看，海天味业最低，体现出了其超强的管理能力； 千禾次之，中炬最高接近10%。
6、从净资产收益率ROE水平来看，海天最优秀，长期保持在30%以上；中炬高新次之，在15%以上；千禾在14%左右（剔除2018年的非正常影响）。
7、从收入规模来看，海天在向200亿迈进；中炬在向50亿前进；千禾已迈入10亿以上的台阶了。海天在200亿的体量，还以保持15%的增速，实属难得，品类复制能力突出。
04
竞争优势对比
1、海天味业的竞争优势比较明显
1）销售渠道布局最广、网点最多、覆盖率最高。
2）餐饮行业对于调味品的粘性高，海天占比60%最高。调味品在菜品的总成本中占比很低但对口味影响巨大，与菜品相依相存密不可分，厨师追求味道的稳定极少会冒险更换品类。
3）餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费。在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍，餐饮行业（含外卖）还处于持续扩容的大趋势中，会带来调味品用量的增加，海天最受益。
4）公司依托强大的销售渠道网络，已经形成了酱油为主、蚝油和调味酱为两翼，其他调味品为补充的多元化产品矩阵，全面覆盖细分品类，将公司打造为全国性平台型企业。
2、中炬高新，跟海天定位略有差异，与千禾相似。通过厨邦酱油定位中高端与家庭渠道，打开市场后，采取全品类布局战略，第二大单品是鸡精鸡粉，2017年推出食用油并培育为第三大品类，并以食醋、料酒、蚝油、调味酱等小品类作为重要补充。竞争优势体现在：
1）公司正在加速进行全国化进程，经销商今年目标1400家，净增加350家， 地级市开发率87.8%（2019年为83.4%），区县开发率48%（2019年为38.3%），未来两年预计还会保持这个速度进行全国化布局和市场下沉。
2）对标海天等渠道网点布局都还有很大的下沉市场可以挖掘，未来的增长空间确定。
3）开拓餐饮业市场，餐饮端销售占比连年提升，已从2017年的20%提高到了30%。
3、千禾味业，主要聚焦高品质健康产品。以“零添加”为产品和品牌特色，销售渠道以商超和新零售为主，面向家庭消费场景，已经成为以西南地区为根据地的泛全国化调味品龙头企业。竞争优势体现在：
1）产品定位清晰，将“零添加”酱油与千禾品牌紧密相联，品牌联想度非常高。
2）产品布局顺应了消费健康、美味的升级大趋势，今年突发的新冠疫情更是加剧了这一趋势的发展，中高端产品量价齐升，空间巨大。
3）顺应新零售发展趋势，采取多样化渠道运营，线上渠道优势明显，收入占比9%，远高于海天的2.2%，中炬的0.75%。
05
总结
1、海天的竞争优势最为明显且具有持续性，业绩确定性最高。
2、中炬高新比较中规中矩，产品定位不如千禾清晰，渠道网络还在布局追赶千禾，但优于后进入者千禾。
根据公司提出的调味品主业“五年双百”的发展目标，即从 2019 年到 2023 年，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标，中炬高新这几年的业绩确定性也比较高。
3、千禾的主要看点就是，受益于产品符合消费升级的趋势，业绩高速成长，但是其存在很大的不确定性。
1）它主要是零售渠道，家庭渠道具有投入费用高（这个从它的销售费用率比其它两家高出一倍可以看到）、客户购买粘性低、竞争激烈的特点。
家庭渠道主要是商超便利店和线上消费为主，消费者其实对品牌、产品忠诚度较低，在消费选择过程中容易受到广告营销、促销、货架摆放等反应敏感，稳定性不如餐饮渠道。
各品牌均有布局中高档产品，家庭消费者购买时通常会货比三家，看性价比。因此，千禾的促销活动特别多，产品毛利率高，但净利率和ROE却不高。
2）2020年新冠疫情抑制了部分餐饮消费，利好千禾的家庭消费，使得今年千禾业绩增长不错，在今年的高基数下，明年的业绩增长有可能会放缓。
4、业绩预测与估值
今年因为新冠疫情，抑制了餐饮消费端的消费，促进了家庭端的消费，使得千禾味业2020年前三季度业绩增速超预期，从而也带来了股价的暴涨。今年以来，千禾味业股价最高点时，是涨了3.5倍。而龙头海天
味业最高时涨了2.5倍；中炬高新涨了2.4倍，三家公司估值都创了新高。
从投资角度来说，好生意、好公司、好价格，缺一不可。
虽然海天味业的竞争优势和确定性最高，但是对应2021年估值已达80倍，创历史新高，享受龙头溢价；
千禾味业处于快速发展阶段，但是竞争优势不明显，业绩存在不确定性，对应21年估值在65倍，显得比较贵了；
中炬高新虽然在渠道覆盖和餐饮渠道方面与海天仍有差距，但一直在正确的道路上奔跑；相比其他企业优势还是比较明显，对应2021年估值在49倍。
综合比较， 当前中炬高新性价比最高，如果价格调整到40倍左右，就是很好的布局机会。可结合前期，中炬高新的分析文章《提价预期，引爆板块》一起看。
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来源：价值研学社
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