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研究员丨 爱打瞌睡的小涛

本文由

前几天，我们对于扫地机器人整个行业进行了介绍，今天就带大家了解一个相关标的——石头科技。

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行业介绍

在之前的文章【未来三年复合增速超30%，这个行业值得关注！】中我们已经对行业已经做过了介绍，在这里就不再赘述，主要引用里面的几个重要结论：

（1）行业技术壁垒高，激光导航是目前的绝对主流，视觉导航的发展潜力巨大。

（2）扫地机器人本体制造企业在整个产业链中处于核心位置，话语权较强。

（3）终端消费者以经济发达地区的21-40岁年轻人为主，随着我国城镇化率以及可支配收入的提高，将有助于刺激消费需求。

（4）目前扫地机器人尚处于发展初级阶段，未处于大众化阶段，19年美国渗透率仅为12.5%，而我国仅为3%（内陆1%，沿海5%），发展潜力巨大。

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公司分析

石头科技成立于2014年7月，是一家专注于家用扫地机器人等的研发与生产公司。2014年9月获得小米投资，此时主要以小米ODM为主；2016年9月，公司首款产品“米家智能扫地机器人”发布，借助小米的渠道与品牌优势，市占率快速提升；2019年9月，公司首款自有品牌产品“石头智能机器人”发布，开始了向自有品牌转型之路；2020年2月，公司在科创板上市，短时间内实现了爆发式发展，目前已经成为国内扫地机器人行业的第一梯队。

公司是小米生态链企业。从公司股权来看，公司实控人为创始人昌敬，持有公司23.2%的股权；公司前期依托小米实现了快速发展，小米系持股比例合计在18.54%。

员工激励充分，核心团队干劲十足。公司在员工激励方面也不吝啬，公司高管与核心员工持股比例在15.73%左右，充分激发核心团队干劲，提高效率。

去小米化，自有品牌占比不断提升。公司不断强化自有产品的占比，自有品牌占比2017年仅不到10%，2020H1占比已达84%，Q3占比已超90%，预期未来自有品牌占比将进一步扩大。

随着自主品牌占比的不断提升，公司盈利能力不断提升。公司之前对于小米的代加工净利率较低，盈利能力有限。可以看到，随着自有品牌占比的提升，公司的净利率一路提升，从2016年-6%提升至2020Q3的30.18%，盈利能力大幅度提升。

营收利润均保持高速增长。2017-2019年公司营业收入从11.19亿增长到42.05亿元，实现快速增长。2020年因公司去小米化，为小米代加工的比例不断减小，导致公司营业收入增速转负，但可以看到得益于净利率的持续提升，公司的净利润仍保持较高增速，2020H1归母净利润同比增长54%。

行业整体均价虽有下行，但龙头企业逐步聚焦高端市场，不断推出新品，继续维持价格的稳定上行。根据淘数据统计，科沃斯及石头品牌的扫地机器人出厂均价基本保持上行趋势，截止2020年8月，科沃斯均价同比上涨11%，石头均价同比上涨6%。

公司高管均是技术出身，在研发方面具有相对优势。公司的创始团队主要由微软、百度前员工组成，在算法及软件开发领域具有丰富的经验，有助于公司在研发上继续保持优势。

公司在成立之初，就从激光导航入手，历时2年，自主研发出精度、可靠性均较高的LDS激光导航，在当时属于业内首创，目前公司在激光雷达导航产品领域市占率第一。

从研发费用来看，公司研发费用率持续上升，表明公司对于研发的重视性。2020H1，公司研发费用率为5.9%，略微超越科沃斯，但仍大幅低于iRobot。更低的研发费用率一定程度是受益于我国的工程师红利。同时在国内更高的薪酬待遇将有望吸引更加有实力的技术人员加入公司，预计未来在研发的大力投入之下，公司在算法上的技术将进一步加强。

研发人员数量快速增长，占比始终保持在50%以上。扫地机器人目前属于一个高度依赖技术的行业，公司近两年在研发中投入越来越大，其主要用于新的传感模组、软件算法和人工智能技术。可以看到公司研发人员数量从2016年的69人增长到了2019年的273人，3年时间增长了3倍，有助于保证公司在研发上的优势地位。

从公司研发人员人均产出来看。公司人均创收呈现不断上升的态势，2019年因剥离小米业务，研发人员人均创收有所下降，但仍处于较高水平；同时由于自有品牌占比不断提升，研发人均创利呈现不断增长态势。

公司加大营销投放，进一步提高公司竞争力。石头科技前期主要以小米ODM为主，专注技术的研发，在小米产品占比过高的情况下，依靠小米渠道，公司在渠道方面投入远低于行业内其他公司。随着公司自有品牌占比不断提升，公司也在不断加大营销和渠道投入，进而提升公司自有品牌的知名度，以及公司在业内的竞争力。

从公司渠道来看，公司加强渠道建设，提高公司竞争力。公司目前自有品牌的销售渠道以自建渠道为主，主要包括线上B2C、电商平台入仓、线下经销。其中线上B2C包括天猫、亚马逊等；电商平台入仓主要包括京东、苏宁易购、唯品会等；线下经销主要包括紫光、慕晨等。

公司积极开拓海外市场，带来新增长。公司的募投项目中的品牌建设主要集中在海外，目前公司已经成立多个子公司，来开拓海外市场。海外市场对于扫地机器人的接受度相对较高，也为公司带来了新的增长。经过公司2年多的海外布局，从2019年开始，公司海外市场营收大幅增长，20H1实现境外收入5.6亿元，同比增长210%，占收入比重达31.5%，实现了高速增长，20H1实现境外收入5.6亿元，同比增长210%，占收入比重达31.5%。

随着国内双11、双12以及国外促销节点主要在第四季度，预计公司今年净利润在14亿左右，对应eps20左右，在行业高发展下保守预测公司2021、2022年净利润增速会保持在30%以上。

参考石头科技和科沃斯的PE，石头科技上市时间太短，可以看到截止11日收盘PE为56，科沃斯我们可以发现历史PE在35上下波动，参考之下公司2020年的比较合理的PE在40-45倍之间，对应股价就是800-900。

扫地机器人行业目前处于一个成长期，市场对于成长期的公司，往往是会给其溢价，建议对公司保持关注。

来源：众研会