大白马恒瑞医药什么时候能买？深入分析，值得收藏！

提纲如下：

第一部分：公司概况

第二部分：财务数据简单看

第三部分：行业赛道

第四部分：人是关键

第五部分：投资看点

第六部分：投资建议

我的投资大逻辑是财务走势决定股价走势。

我的选股思路和分析过程就是对这个大逻辑的阐释。

我首先通过看简要的财务指标，正向选择，逆向排除，财务数据稀烂的公司三秒排除，财务数据最好的留下。

然后我就会问自己，为何这些公司过去的数据表现如此好？以后会更好吗？

在这两个提问中一般要搞清楚商业模式、竞争格局、供需情况、管理层的水平等。

如果答案是肯定的，那么就只剩下一个问题了，即价格是否合适。

估值方法有相对估值法和绝对估值法，但所有的估值方法都有缺陷，尤其对于成长股，估值往往是不准的，所以，我总结了一句简单的操作：好公司，杀跌买。

至于杀跌到什么程度，这就不是科学了，是艺术，或者是直觉和经验了。

因为杀跌，往往是代表这市场先生的情绪，情绪往往会被夸大，这个最难把握了。

接下来，梳理一下恒瑞医药的基本情况。

第一部分：公司概况

恒瑞医药于2000年在上交所上市。

公司上市以来业绩持续稳健增长。

2019年公司收入232.89亿元，同比增长33.70%；归母净利润53.28亿元，同比增长 31.05%。

2000-2019年收入CAGR为22.61%，累计增长47倍；归母净利润CAGR为26.07%，累计增长80倍。

上市之初，公司主要以药用包材、抗肿瘤药、抗感染类药物为主，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、造影剂三大领域为主的业务格局。

2019年抗肿瘤、麻醉、造影剂收入占比分别为 45%、24%和 14%。

公司上市之初就开始布局创新药，首个创新药艾瑞昔布于2011年获批上市。

2017年以来，公司在新药研发、国际化方面逐步迎来收获，创新药品种19K、吡咯替尼、PD-1单抗等陆续获批。

2020年1月，公司原董事长孙飘扬先生卸任，周云曙先生接任董事长，随着职业经理人走向台前，恒瑞医药迈入新的发展阶段。

公司实际控制人孙飘扬先生持有恒瑞医药24.15%的股份。

研发创新是公司的核心战略，公司在上市之初就重视医药研发，研发支出持续快速增长，连续多年位列国内首位。

2019年公司研发支出38.96 亿元，同比增长45.92%，占收入比例 16.73%，无论是投入金额还是占营收比例都在国内主流医药企业中遥遥领先。

公司研发持续高增长，不仅在国内首屈一指，甚至已经达到全球制药巨头的水平。

2018年全球研发投入Top10企业平均研发支出占营业收入比例为 19.58%。

公司2019年年报中关于研发的总体情况介绍如下：

创新是恒瑞多年来始终坚持的重大战略，也是推动公司发展的动力源泉。

公司目前以抗肿瘤药、手术麻醉用药、造影剂、重大疾病以及尚未有有效治疗药物的领域为重点科研方向，形成了丰富的产品研发管线。

公司打造了一支拥有3400多人的研发团队，并在美国、日本和中国多地建有研发中心，坚持每年投入销售额 10%以上的研发资金。

恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转变，产生了具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台，掌握了肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术，在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域，公司搭建了一系列研发平台，并率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物 ADC 药物（生物导弹）。

截至目前，公司创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑上市。

2019 年，阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。

累计研发投入38.96亿元，比上年同期增长45.90%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。

2018 年开始，公司建立产品线事业部制，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品、手术麻醉事业部，不断创新思路，完善人员组织构架，推进分线销售改革，转变营销模式，逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。

截至2019年底，公司共有销售人员14686人，同比增长20.62%。公司销售人员数量在国内企业中首屈一指。

2019年，卡瑞利珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线，以及氟唑帕利BRCA突变卵巢癌适应症均申请上市并获优先审评资格。创新药马来酸吡咯替尼片和硫培非格司亭注射液通过谈判首次纳入国家医保目录，阿帕替尼续谈成功，这将大大减轻患者负担，进一步提高创新药可及性。

2019 年公司继续加大国际化战略实施力度，积极拓展海外市场。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国和新西兰获批，注射用达托霉素在美国批准上市；硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批；此外，报告期内公司分别向美国 FDA 递交了3个原料药的注册申请；向澳大利亚递交了1个原料药的申请，其他新兴市场也逐步加强注册力度。

创新药国际化方面，阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。此外，公司引进了美国Mycovia公司抗真菌感染的专利先导化合物VT-1161，以及德国Novaliq公司治疗干眼症的药物CyclASol和 NOV03，获得上述创新药在中国包括临床开发、生产和市场销售在内的独家权利。

多款创新药产品即将上市。除已上市的6个创新药品种外，瑞格列汀（DPP-4抑制剂）、海曲泊帕（TPOR激动剂）、法米替尼（多靶点TKI）、恒格列净（SGLT2抑制剂）、SHR3680（AR受体拮抗剂）、SHR4640（URAT1抑制剂）、SHR6390（CDK4/6抑制剂）、SHR1316（PD-L1）等多个重磅品种处在III期临床阶段，有望接连上市。

同时公司围绕现有创新药物持续扩展适应症范围。如卡瑞利珠单抗，目前已获批的适应症包括经典型霍奇金淋巴瘤、晚期肝细胞癌、晚期或转移性非鳞状NSLCL、晚期或转移性食管鳞癌，已处于III期临床阶段的新适应症包括晚期胃癌、鳞状 NSCLC、三阴性乳腺癌、鼻咽癌等。围绕重磅品种的适应症持续拓展将充分释放创新药专利价值，保证收益最大化。

第二部分：财务数据简单看

我的投资大逻辑，财务走势决定股价走势。

恒瑞医药的财务数据，看一眼就知道是我想要的，大牛股气质十足。

我们直接上数据。

很多投资者是没有学过财务的，对财务报表比较犯怵。我认为完全没有必要。

在我这里，我把财务分析简化为“加减乘除”和“看图说话”。

财务分析就是数据分析，数据处理的方式就是加减乘除。然后，解读财务数据就是看数据说话（看图说话）。

数据的处理，券商的免费交易软件里都有，这是处理好的成品。

我们来看图说话。

1.2019年，公司毛利率高达87.49%，净利率高达22.87%。

一般毛利率超过80%的产品，均被认为是有垄断优势或者具有一定市场势力的表现。

我们来看一下恒瑞医药的产品结构。

抗肿瘤产品的毛利率高达93.96%，且占到达45.41%，抗肿瘤的产品的研发难度非常大，高毛利是必然。

公司年报披露说，抗肿瘤产品的同行业同领域数据来自于贝达药业，好吧，择机把贝达药业拿出来单独聊聊。

麻醉产品毛利率高达90.21%，占主营业务收入比例为23.65%。

造影剂产品毛利率高达72.94%，占主营业务收入比例为13.87%。

全部是高毛利产品，三者综合到一块，把公司2019年的毛利率定格在87.49%。

公司的净利率为22.87%，也就是说100元的销售额有22.87元的净利率。这个生意做起来还是比较舒服的。

有人可能会问毛利率87.49%，净利率22.87%，是什么吃掉了中间的部分呢？

营业成本、期间费用，吃掉了65%的营业收入，目测一下，可以看出来销售费用是大头。

当然这不是恒瑞医药一个人的病，是行业通病。我们看下表。

比较难得的是公司的研发费用，38.96亿元，全部进行了费用化处理。你要知道研发费用在当年一次性从利润表里扣除与分阶段扣除，对当期利润的影响是不一样的。

2.公司近几年的净资产收益率均在20%以上，并逐年走高。2019年净资产收益率高达24%，2020年前三季度达到16%，全年有望达到22%。

净资产收益率是公司的核心财务指标，高净资产收益率是股价长期走牛的关键。

在选股的问题上，巴菲特就推荐使用净资产收益率，我们照做就好了。

从长期来看，我们的收益率就等于我们持有的公司的净资产收益率。

那么，净资产收益率肯定是越高越好，最好能年年保持在20%以上并且逐年提高。

3.公司的营收和净利润增幅较快，并且近三年增幅逐渐加速，漂亮。

我刚才说了，高净资产收益率是股价走牛的关键，而背后的增长率是关键中的关键。

恒瑞医药股价的一路大涨与公司的盈利情况是基本匹配的。

一般情况，在杠杆和净利率比较稳定的情况下，较快的净利润增幅是可以不断快速拉高公司的净资产收益率的。而恒瑞医药26%以上的净利润增幅，公司的净资产收益率增幅为何那么慢呢？

其实原因很简单，公司在快速发展过程中，公司对于现金分红的比例较低。

看上表，我们发现公司现金分红比例仅仅19%。

如果我们把现金分红的比例提高到60%，那么公司的净资产收益率有望达到30%以上。

我们不妨来看看贵州茅台的现金分红比例和净资产收益率情况。

其实原因很简单，增加现金分红可以降低公司的净资产，从而提高公司的净资产收益率。

所以，从某种意义上说，上市公司进行大比例分红并不是为了回报股东，而是为了通过现金分红调节净资产收益率。

净资产收益率等于销售净利率*杠杆*总资产周转率。

公司的总资产周转率平稳缓慢的上升，说明公司的营运效率在提高，非常好。

4、公司资产负债率非常低，甚至靠近各位数，由此我们可以推断公司应该是不存在有息负债的。

翻看资产负债表，公司的短期借款、长期借款、应付债券均为零。

公司不需要借款发展自己，这是现金流好的表现。而公司净利润现金含量为何低于100%呢？

主要原因在现金流量表上边。

公司销售商品产生的现金流入之后，公司又把钱投入到原材料、职工薪酬、在建工程等方面了。

简单的看看资产负债表。

1、公司账面现金高达110亿元。足够支撑公司各种支出（研发是刚需）。

2、应收账款逐年增长，占用了公司的现金，但是增长幅度低于营业收入的增长。

应收账款的账龄基本都是一年以内，没有坏账风险。

3、公司销售收入快速增长，而公司的存货却保持在一个相对较低的水平，说明公司存货管理是比较到位的，没有占用太多资金。

4、公司的固定资产和在建工程都在逐年增加，这是重要的资本支出，也是刚才我们说的公司净利润现金含量低于100%的原因。

但公司为何还在增加资本支出呢？原因很简单，公司有订单、有需求，市场空间还很大。

如果公司没有一大片市场空间，公司直接停止资本支出，净利润现金含量立刻拉高。

公司的眼光不在当下，而在远方。我说公司万亿市值可期，可不是说着玩的。

看一下商誉。

公司账面没有一点点商誉，说明公司完全是内生增长，想要发展什么板块的业务，就自己招兵买马，自己研发。

这是对自己研发实力的绝对自信。

当然，不是说没有并购就是好的，如果并购能够大幅加快发展，消灭竞争，干嘛不呢？

来看一下公司收现情况吧。

一句话，每个时间点，公司销售商品收到的现金基本等于当期确认的营业收入。

一般情况下公司销售商品时是要产生销项税的，销售商品收到的现金多于营业收入是非常好的。

公司被下游客户占用的资金相当于销项税额部分。这是应收账款产生的主要原因了。

但是公司净利率高达22%,100元销售额，有22元的净利润，被下游客户占用几块钱也没毛病的。

好啦好啦，简单的财务数据就梳理到这里，看多了，累。

小结一下：现金流贼好，赚的多跑得快，有牛股气质。

关于集采的影响，这里还是要废话一下。我说，没啥影响，都是心理层面的。看一下公司的毛利率就知道了。毛利率很稳定。懂了吧？

投资，一定要选择具有牛股气质的公司。当然，要辩证的看啦。有牛股气质的公司不一定会长期走牛，但没有牛股气质的公司大概率不会长期走牛。

做好投资组合，与有牛股气质的多个公司在一起，机会就大了。有人说，投资是概率游戏，我是这么理解概率的。

公司的数据漂亮，那么我就要问了，为何公司过去的数据表现如此好？以后会更好吗？

要搞清楚这些，我们需要搞清楚公司的商业模式、竞争格局、供需情况、管理层的水平等。

如果答案是肯定的，那么就只剩下一个问题了，即价格是否合适。

第三部分：行业赛道

一、行业情况

医药行业是国家战略性新兴产业，关系国计民生，是国民经济的重要组成部分。根据 IQVIA数据统计，2019年全球药品支出接近1.3万亿美元，中国为全球第二大医药市场，预计到2023年全球药品支出将超1.5万亿美元。

我国医药行业正经历高速增长期，随着我国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。

当前，以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。未来在鼓励创新的政策趋势下，随着医药行业研发投入的逐步加大，自主研发药品数量将不断提升，尤其生物医药发展前景广阔。

目前生物技术药物主要用于癌症、心血管疾病、糖尿病、传染性疾病、自身免疫性疾病等疾病的治疗，全球生物药市场已超 2000 亿美元，并仍将保持高速增长。

近年来，国内药品审评审批加速以及优先审评政策出台对医药产业影响较大。无论进口品种还是国产品种，都呈现出批文数量快速上升的趋势。另一方面，随着药品审批标准提高，仿制药一致性评价持续推进，带量采购逐步扩面，行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段，具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在未来市场竞争中处于优势地位。

二、公司行业地位

恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。

公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。

1、创新是公司核心战略，万亿市值可期

恒瑞医药是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年位列国内首位。2019年公司研发支出38.96亿元，同比增长45.92%，占收入比例16.73%，达到全球制药巨头的水平。

公司早在2003年就提交了首个创新药艾瑞昔布的上市申请，截至2019年底，累计申报创新药IND约54项，远高于国内其他企业。

2018年以来已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑4大品种获批，逐步迎来收获季。

除已上市的6个创新药品种外，瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼、恒格列净、SHR3680、SHR4640、SHR6390、SHR1316等多个重磅品种处在III期临床阶段，有望接连上市。

恒瑞医药1类新药申报数量遥遥领先。截至2020年2月18日，恒瑞医药累计申报1类新药IND达54项，远高于国内其它企业。正大天晴和江苏豪森分别以约34和25项位列二、三位。公司是国内名副其实的研发老大。

2、国内首屈一指的营销团队，提升产品变现能力。

2018年公司对销售团队进行分线销售、事业部制的组织架构调整，组建肿瘤、影像、麻醉、综合四个事业部，显著提升销售人员的专注度。截至2019年底，公司共有销售人员14686人，同比增长20.62%。公司销售能力在国内企业中首屈一指。从样本医院来看，2019年恒瑞医药销售额 Top20 品种市占率均在前两位，其中Top11品种中除白紫外市占率均为第一。此外，纳入集采的仿制药销售环节淡化。但对新药来说，销售团队的专业性和市场覆盖程度仍然是其能否快速放量的关键因素。重磅品种 PD-1单抗2019年才获批上市，但从样本医院来看，2020Q2 销售额已经高达7718万元。

第四部分：人是关键

价值投资者关心的是企业长期创造价值，疯狂的创造价值，公司变得越来越值钱了，股价才能大幅提高。

企业能否长期创造价值，关键是人。

经营企业，就是经营人，人是关键中的关键。把人的问题解决了，企业就有了长期发展的动力源。

我的每一笔投资都致力于长远，看公司的赛道关键是看公司是否有一个良好的长期前景。看人，关键要搞清楚这个人是否诚信且能干，要知道是谁在为我们打工，我的钱是谁在管理。

这两点非常重要。

我们来看人，是谁在给我们打理公司，在为我们管钱。投资，如果你的钱交到了什么人手里都不知道，如何确保不踩雷？如何敢于长期持有？

1、公司实际控制人孙飘扬先生，一手将一个地方小药厂打造成中国一流的创新药企，能力和眼光一流。

而今接班者周云曙先生，2003年至2020年1月任公司董事、总经理，现任公司董事长、总经理。作为公司老人，必将有能力践行实际控制人的意图。

2、从员工层次来看，公司有大把硕士和博士，另外，公司研发人员数量占比达14.09%，而这一数字占比在丽珠集团仅仅8.08%。

3、管理层。

管理层薪酬水平具有竞争力，且全员持股。

公司通过股权激励，很好的解决了股东利益与员工自身利益的平衡问题，为公司拼命就是为自己拼命。

想实现财务自由，要不要拼命干活？公司利润提高了，手里持有的公司股权才值钱。

第五部分：投资看点

1、人的问题得到了很好的解决，人对了世界就对了。

2、公司战略定位清晰，研发投入力度大，在研新药储备充足，具有发展后劲。

3、行业空间巨大。

4、创新能力强，研发管线丰富，不用担心集采的问题。

第六部分：投资建议

基于以上分析，我认为公司非常优秀，净利润必然会继续向上走。然后，财务走势决定股价走势，你懂的。

目前公司静态市盈率86倍，动态市盈率81倍左右。

这个市盈率看着很高的样子。我们来换个角度思考一下这个问题。

公司研发投入占营业收入的比例16%以上，而国内其他药企占比不过7%左右。

38亿元的研发投入，如果这一比例是7%呢？研发费用是不是应该降到20亿元以内呢？这样是不是徒增了20亿元的净利润？

市盈率等于市值除以净利润，那么市盈率是不是一下子就降到65倍以内了？

考虑到公司过去一贯的快速增长和对未来确定性的信心，市盈率在60倍以内均能接受。

公司净利润的快速走高，如果股价维持在现在的水平，公司的市盈率很快就会降到非常低的位置。

我的想法是：好公司好价格，好公司杀跌买。杀跌后，公司股价里的水分就会被挤出，然后安全边际就有了保证。

目前看，公司的股价已经历过一轮杀跌，已经具有一定的投资价值了。至于什么价格值得首次出手，四个字，不急不急。

至于杀跌后还会不会继续杀跌？买入后如何应对？这个以后在小密圈里慢慢聊。

投资成功的道路只有两条，一是成为像巴菲特那样的人，二是找到像巴菲特那样的人。

我相信，我们这辈子都无法成为巴菲特。但可以在思想上和行动上向巴菲特靠拢。

来源：终身黑白