大摩｜中国A股磨底磨到现在！国家队加码稳市，还剩多少底牌？

这两周的A股，走得很别扭。始终在 “政策托底” 和 “外部扰动” 之间反复横跳。

一边是监管层连着释放稳市信号，国家队加码的口风一次比一次明确；另一边是美股AI板块忽上忽下、中东局势悬着、美国中期选举还没落地，场外资金迟迟不肯大规模进场。多空双方在同一张桌子上僵着，谁也不肯先动。

于是市场里反复出现三个问题：

国家队的钱到底还剩多少？

政策底之后，市场底还有多远？

现在这个位置，该进攻还是防守？

摩根士丹利11月2日中国策略观察，正好把这三件事拆开算了一遍。从8000亿额度的真实使用进度，到股息率与融资成本之间的利差，再到28

只可以拿住的标的，逻辑链条是完整的。

NO.1

8000亿的家底：钱从哪来，又用掉了多少

“回购增持再贷款”这个词，大多数投资者听过，但很少有人说得清它到底有多少钱、给谁用、成本多少、现在用到哪一步。这套工具的规模和使用进度，恰恰是判断政策底成色的第一步。

两个额度池，最后并成一张牌

这套工具不是一开始就长现在这样。

2024年10月，央行先摆出两个彼此独立的额度：3000亿元定向给上市公司和大股东，只能用于股票回购和股份增持；另外5000亿元给机构投资者和保险公司，只能拿去二级市场买权益资产。两条腿走路，各管一段，互不打通。

2025年5月，两个池子合并，变成统一的证券基金保险互换便利（SFISF），总盘子8000亿元。合并的意义不在于数字，而在于拆掉了用途之间的墙——额度可以在上市公司、机构、保险之间调剂，哪一头紧就往哪一头挪，资金的使用效率比双轨并行时高得多。

2%的借钱成本，3年的期限

合并之后，条款反而更松了。

央行给银行的再贷款利率从最初的1.75%下调到1.5%，银行在投放时最多可保留50个基点的利差。折算下来，上市公司和大股东拿到钱的实际成本大约在2%，具体价格随市场化定价小幅浮动。

期限从原来的短周期拉长到最长3年。这一点常被忽略，但它比利率更重要：3年意味着企业不必为了还钱去做短线操作，回购和增持可以按自己的节奏推进。政策给的不是一笔过桥资金，更像一份中期的承诺。

1113笔申请，2333亿，剩下至少5500亿

真正落地了多少？

截至10月18日，A股公司一共提交了约1113笔贷款申请，申请的最高金额合计约2333亿元。

但申请不等于提款。从提交申请到审批通过、再到资金真正到账，中间还隔着流程，实际动用的规模大概率低于2333亿元。按这个口径保守估算，剩余可用额度至少还有5500亿元，也就是整套工具七成以上的额度还没有动。

这个数字值得琢磨。过去几个月市场一直在担心“国家队没子弹了”，事实正好相反——弹药库是满的。前面几轮出手，信号意义大于资金意义，真正的量还没有放出来。

NO.2

算一笔明白账：股息盖住利息，还有多少空间

光有子弹不够，投资者真正关心的是：这些钱如果真进场，能把市场托起来多少？现在这个位置的盈亏比，到底划不划算？

2.2%的股息，对2%的利息

大摩的测算逻辑很朴素，也正因为朴素才扎实：如果一家公司能用2%的成本借到钱，而它的股息率高于2%，那借钱买自家股票这笔账，本身就是正的。资金有了正收益，就有持续进场的动力。

截至10月30日收盘，沪深300的12个月动态市盈率是11.6倍，对应股息率2.2%。2.2%减去2%，利差不大，但足以把利息盖住——相当于用零成本的钱持有一篮子股票，股价涨多少都是净赚。

按这个利差倒推，当前估值隐含的上行空间大约10%。这还是最保守的算法，没有把情绪修复和估值扩张算进去。

往下最多一成，往上至少一成

再看下跌的一侧。

历史上沪深300的估值底大致落在10到11倍动态PE，现在的11.6倍，距离那个区间还有5%到10%的空间。

换句话说，就算外部冲击再来一次，指数向下的空间也基本被压在这一成之内；而一旦政策落地、情绪转暖，向上的弹性明显大于向下的风险。这个位置的赔率，已经站在有利于买方的一边。

当然，赔率好不等于马上涨。10到11倍是中长期资金的锚，不是短线交易的信号。真正能精准买在最低点的人极少，在便宜区间分批进场，才是大多数人赚得到钱的方式。

NO.3

四个信号，决定这轮是弱反弹还是真反转

大摩在报告里提醒得很直接：国家队能托住国内的流动性和情绪，但托不住海外。接下来这段时间，有四个变量决定行情走成什么样。

信号一：11月2日的会，有没有超出预期的东西

金融监管部门11月2日召集证券基金和主要银行开会，推动资本市场支持工具落地。市场已经知道8000亿的盘子，所以关键不在“用”，而在“加”——会不会扩额度，会不会配套新的政策。

2024年9到10月那轮反转，靠的不是已经到账的钱，而是央行“无限量资金支持”这句表态。一句话把预期扭转过来，空头立刻收手。这次如果有同等级别的表态，修复会很快；如果只是常规推进，大概率还是磨。

信号二：美股AI、中期选举、中东油价

A股和美股的相关性这两年明显上升。原因不复杂：A股里AI算力、半导体、高端制造的权重越来越高，而这些板块的景气度绑在美股科技巨头的资本开支周期上。美股AI打喷嚏，A股算力链就感冒，这条传导链已经跑通好几轮了。

美股自己也不稳。中期选举结果没出，中东局势还在影响油价。任何一个变量超预期，都会顺着上面这条链传导进来。国家队能守住下限，但要走出一波像样的行情，得等海外的不确定性先落地。

信号三：国家队高调出手后，1到2个月见底

这是大摩上一期报告里总结出来的规律：国家队以高调姿态宣布进场之后，A股的绝对底部通常在一到两个月内出现。

逻辑不难理解。政策信号出来，悲观情绪不会立刻消散，中间还会有反复，甚至出现最后一跌；等资金逐步落地、利空逐步消化，底才慢慢磨出来。如果把中期选举落地和中东局势的时间点叠上去，未来一两个月正好是一个“政策底、情绪底、外部利空落地”三件事撞在一起的窗口。

信号四：10到11倍，就是中长期的分批区

如果接下来几周沪深300真回到10到11倍，对中长期资金来说就是很好的分批买入位置。

这不是“抄底”，是“在便宜区间慢慢买”。估值底不代表立刻上涨，也不代表不会再跌，但站在一两年的维度看，在这个位置买入优质资产，亏钱的概率很低，赚钱的空间不小。

NO.4

28只标的：进可攻、退可守的清单

既然海外的事情管不了，那就把选择权收回到自己能控制的部分。

大摩的答案很明确：放弃赌短期脉冲，去找基本面扎实、股息率明显高于稳市工具融资成本、还有回购增持空间的公司。涨的时候吃估值修复，跌的时候吃分红，在震荡市里这是性价比最高的活法。

筛选条件有三条：沪深300成分股，流动性有保证；股息率高于2.2%，比2%的融资成本上限还留出一点余量；大摩分析师给予超配（OW）评级，基本面有支撑。三条筛下来，剩下28只，覆盖银行、周期、消费、公用事业和科技龙头。

第一梯队：股息率4.5%以上，防御属性最强

这一档的股息率远超融资成本，安全垫最厚。哪怕市场继续磨，分红本身也能提供相当强的保护。

• 成都银行（601838.SH）：股息率7.1%，收盘价19.9元

• 华域汽车（600741.SH）：股息率6.2%，收盘价16.1元

• 平安银行（000001.SZ）：股息率5.2%，收盘价11.6元

• 中国平安（601318.SH）：股息率5.2%，收盘价52.8元

• 宝钢股份（600019.SH）：股息率5.1%，收盘价6.0元

• 中国铝业（601600.SH）：股息率4.9%，收盘价8.6元

• 云南白药（000538.SZ）：股息率4.9%，收盘价53.7元

• 民生银行（600016.SH）：股息率4.8%，收盘价3.5元

第二梯队：3%到4.5%，股息和成长兼顾

这一档基本都是各细分行业的头部公司，股息收益稳定，同时保留了估值修复的弹性，是攻守之间最舒服的一段。

• 潍柴动力（000338.SZ）：股息率4.4%，收盘价20.2元

• 伊利股份（600887.SH）：股息率4.4%，收盘价30.2元

• 广发证券（000776.SZ）：股息率4.2%，收盘价18.1元

• 华润三九（000999.SZ）：股息率4.0%，收盘价25.3元

• 宝丰能源（600989.SH）：股息率3.7%，收盘价22.3元

• 宁波银行（002142.SZ）：股息率3.7%，收盘价35.2元

• 中国石油（601857.SH）：股息率3.7%，收盘价13.8元

• 中国电信（601728.SH）：股息率3.6%，收盘价7.0元

• 宁德时代（300750.SZ）：股息率3.6%，收盘价232.9元

• 招商轮船（600026.SH）：股息率3.5%，收盘价19.0元

• 中信证券（600030.SH）：股息率3.4%，收盘价24.3元

• 陕西煤业（601225.SH）：股息率3.4%，收盘价28.1元

• 京沪高铁（601816.SH）：股息率3.4%，收盘价5.2元

第三梯队：2.2%到3%，核心资产的稳定分红

这一档股息率不算高，但胜在确定性。盈利稳定、现金流扎实，分红刚好盖住融资成本，适合长期资金做底仓。

• 万华化学（600309.SH）：股息率2.9%，收盘价70.2元

• 紫金矿业（601899.SH）：股息率2.9%，收盘价27.6元

• 国电南瑞（600406.SH）：股息率2.7%，收盘价23.2元

• 长江电力（600900.SH）：股息率2.7%，收盘价29.7元

• 上汽集团（600104.SH）：股息率2.6%，收盘价10.2元

• 兴业银行（601166.SH）：股息率2.5%，收盘价19.7元

• 迈瑞医疗（300760.SZ）：股息率2.3%，收盘价181.8元

注：股息率为摩根士丹利测算的动态股息率，价格与数据均截至2026年10月30日收盘。名单为研报观点的整理，不构成任何推荐。

写在最后

把整份报告读下来，最核心的判断其实只有一句：政策底的底气是实的，但行情不会一步到位。

8000亿的盘子只用了不到三成，5500亿还在账上，这是当前市场最大的底牌，也决定了向下的空间有限。可另一面同样清楚：海外的不确定性没落地，情绪没有真正扭转，指望指数走出一条单边直线，并不现实。震荡磨底，大概率还是接下来一段时间的主基调。

更稳妥的做法，其实就是大摩给的那条路：锚定高股息、基本面硬、有回购动力的标的，分批买。跌了有分红托着，涨了能跟上估值修复。在不确定性里，先把确定性那部分拿到手，再去赚弹性的钱，这个顺序基本不会错。

到最后，比的不是谁跑得快，而是谁能在市场里待得久。

来源：有道调研