地产拐点系列研究：反转修复空间大，投资标的如何选？

相对估值PB：从五年或十年维度看，平均修复空间或达一倍。复盘历史四轮地产周期，地产PB的底部最大反弹平均值为114%，PB平均能够修复到前高的80%。当前各开发商的表观PB都不高，若本轮地产反转，假设PB修复到五年/十年中枢的七成，算术平均修复空间达117%/191%，估值修复空间更大的是建发国际、保利发展、中国金茂、招商蛇口等。

静态RNAV：房企市值平均折让或达50%。计算逻辑：归母净资产账面价值+开发物业重估+投资物业重估= RNAV。投资物业：多数房企投房的公允价值或需折价，而华润置地有明显增值。开发物业：底层资产是已售未结、未售货值（分成期房、现房、土地），我们预计已售未结能贡献利润，未售期房多数能赢利，近几年新项目越多则利润越高，未售现房造成亏损或减值，未售土地暂无价值。经测算，当前开发商市值较RNAV结果普遍折让25%-65%，平均折让49%，港股开发商较A股开发商折让更多，越秀地产、绿城中国、龙湖集团、中国海外发展等的折让幅度更大。

随房价调整的动态RNAV：反转后修复空间更大，一线占比高且新货较多的开发商更受益。假设未来房价上涨，成本&费用不变，会提升未售期房货值及利润率，以此重估开发物业价值。在乐观/中性/悲观三种情形下，分别假设各能级城市房价涨幅，再与开发商各能级货值占比相乘，得到房企各自的加权涨幅，一线货值占比最高的越秀地产、中国海外发展、招商蛇口加权涨幅更大。在三种情形下，开发商市值较动态RNAV平均折让50%，平均修复空间超110%。综合来看，若房价修复，越秀地产、保利发展、建发国际等的动态RNAV较静态RNAV的涨幅弹性更大；越秀地产、绿城中国、建发国际等的动态RNAV 较市值折让更多，潜在修复空间更大。

投资建议：无论是PB估值法还是NAV估值法，本质上都是对开发商投资物业、开发物业质量的定价。在房价可能迎来拐点的预期下，开发商胜率和赔率的胜负手在于开发物业能够贡献多少利润。开发商土储的结构和质量直接决定销售和利润，近年来拿地较多、布局高能级城市，且历史包袱较轻、减值计提较充分的房企有望率先修复业绩和估值，市场企稳后，向上的空间更大。综合考虑各家公司报表质量、经营情况、绝对和相对估值方法后，推荐：越秀地产、绿城中国、建发国际集团、中国海外发展、龙湖集团。

风险提示：政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约

以上内容节选自【财通证券】已经发布的研究报告《地产拐点系列研究二：反转修复空间大，投资标的如何选？》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。