市场当前重点关注两条主线！
调研纪要
今日PCB板块表现活跃，市场当前重点关注两条主线：一是Rubin机柜升级带来的AI PCB价值量提升，二是mSAP工艺在光模块等高速互联场景中的加速渗透。
1、大摩报告大幅上修Rubin PCB ASP
大摩拆解英伟达下一代Rubin机架发现，其售价将达到约780万美元，较GB300几乎翻倍，而价值增长并非主要来自GPU。除了存储外，PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）成为最大受益环节。
1）PCB价值量翻3倍
站在OEM厂商角度，拆分BOM物料价值量，VR200机柜的出货价为780万美金，相较GB300机柜（390万美金）增长100%。其中VR200的机柜PCB价值量11.6万美金，较GB300的机柜PCB价值量（3.5万美金）翻3倍，同比增长233%。
2）下一代Kyber机柜PCB价值量还将进一步跃升
Rubin Ultra采用全新Kyber机架架构，整柜单功耗从130kW跃升至600kW，单柜PCB价值量还将进一步跃升2X，增量来源包括Compute Blade PCB采用M9+Q布材料，整柜级正交背板替代传统铜缆cartridge等。
3）PCB加速半导体化
随着NV机柜解决方案的代际提升，单机柜的PCB价值量随着工艺复杂度同步跃升，后续有望采用的CoWoP将会进一步打破 PCB 与封装基板边界，推动 PCB 工艺精度逼近半导体级，行业完成从承载平台到核心互联介质的价值跃迁。
4）大摩Rubin价值量拆解报告要点
- Rubin机架整体价值量显著提升：一台Rubin机架从ODM采购的ASP约为780万美元，若从OEM采购价格更高。相比Blackwell（GB300），总价值量增长了约95%。其中内存占比从9%大幅跃升至26%，成为BOM中第二大成本项，这主要归因于内存价格的大幅上涨。
- 下游组件中PCB增量最大：在所有下游组件中，PCB价值量增幅最高，达到233%，从约3.5万美元增至约11.7万美元。增长驱动因素包括新增了Midplane PCB、ConnectX模块和BlueField模块，同时计算板的层数从22L提升至26L，材料等级从M7升级至M8，开关板的层数也从24L提升至32L。
- MLCC和ABF基板同样显著增长：MLCC价值量增长182%，从约1,530美元增至4,320美元，增长来自计算板和开关板MLCC含量提升，以及新增的BlueField和ConnectX模块。ABF基板增长82%，从约1.1万美元增至2万美元，主要原因包括Rubin GPU单个基板ASP翻倍至200美元，以及NVLink芯片和ConnectX芯片数量翻倍。
- ODM附加值不降反升：与市场预期的相反，ODM附加值预计将增长35%-40%，从GB300的约10.8万美元增至VR200的约15万美元。增长来自计算板和开关板的组装测试复杂度提升、新增模块的组装测试、以及液冷组件和机架级组装的增量。尽管ODM毛利率从2.7%稀释至约1.9%，但绝对美元利润是增长的，这才是投资者应关注的重点。
- 电源和液冷系统持续升级：电源价值量增长32%，Rubin平台将采用110kW电源架，部分美国CSP已开始采用HVDC独立电源机架。液冷价值量增长约12%，Rubin机架将采用全液冷无风扇设计，增加了托盘中冷板模块、NVQD快速接头和歧管的价值，单机架热管理价值约7.2万美元。
2、mSAP：AI 算力PCB硬通货，1.6T光模块最新工艺
mSAP工艺迭代带来新变革、渗透率有望显著提升。传统减成法蚀刻精度低、线路侧壁不规则，无法实现细线路和高阻抗稳定性，而mSAP通过超薄种子铜层、图形电镀、闪蚀等流程，线宽线距可做到20-25μm，有效降低高频信号损耗，适配高密度互联需求。未来mSAP有望从光模块拓宽至存储、cowop领域。
1）mSAP三龙头：鹏鼎控股定标，景旺电子放量，东山精密卡位
- 鹏鼎控股：绝对龙头，手握 mSAP 2.0/3.0 量产壁垒，良率 85%-90% 领跑行业，英伟达 + 1.6T 光模块双认证落地，高端载板与高速板批量供货，妥妥的规则制定者。
- 景旺电子：稳居二龙头，国内较早规模化量产 mSAP，珠海基地 60 万平米产能爬坡，1.6T 光模块 PCB 顺利出货，良率超 80%，内资里技术与盈利平衡最优。
- 东山精密：位列三龙头，凭 Multek 掌握 mSAP 工艺，主攻 AI 服务器正交背板与高阶 HDI，英伟达认证通过，产能稳步扩张，靠多元化协同卡位稳固。
2）【电子布】据产业信息，鹏鼎因mSAP工艺，已于25Q4向宏和科技支付到账1e人民币保证金，已体现在报表中，提前锁定T布产能。未来大基板方案的推进有望将使得T布的应用场景进一步延伸至PCB，T布市场空间有望明显增长。
3）【铜箔】mSAP工艺核心材料从普通铜箔升级为载体铜箔（可剥离铜箔），产品加工费及盈利能力远超HVLP铜箔。当前载体铜箔市场三井垄断地位，市占率约90%，需求高增导致供给紧张，行业格局正发生显著变化，1.6T光模块放量叠加存储扩产需求，供需缺口将持续扩大。
4）【药水】mSAP工艺下药水价值量增长明显，之前成本占比4-6%，现在10%+。天承科技是典型的国产替代（目前市占率不到10%，替代龙头安美特）+研发费用前置（规模效应强，安美特40%净利率），叠加mSAP工艺渗透率提升下通胀逻辑，以及在半导体和玻璃基板高端领域0-1突破。
5）【设备】mSAP工艺对激光钻孔、电镀、曝光的设备精度要求大幅提升。mSAP激光钻孔数量增加，激光钻孔设备需实现60-80μm的微孔加工和±3μm的孔位精度，3.2t光模块孔径进一步下降到40-50μm，超快激光路线几乎成为必选；LDI设备需实现±0.5μm的成像精度和±1.5μm的对位精度；脉冲电镀设备需控制铜厚均匀性在±5%以内；此外，AOI/3D AOI检测设备需精准识别15μm线宽的缺陷，为工艺良率提供保障。大族数控、芯碁微装、东威科技等。
6）【耗材】mSAP及cpu微钻新需求值得关注。两大新需求下，钻孔孔径大幅下降、未来cpu带来微小径钻针更多增量。mSAP工艺的机械钻孔孔径下降至0.15μm，钻针的难度要求更高，行业供需矛盾进一步加剧。未来CPU的增量，微小径钻针需求会增加较大。我们了解到核心客户三季度给钻针公司的指引，环比大幅度增长以上。鼎泰高科、中钨高新、杰美特、欧科亿、新锐股份、民爆光电等。
7）PCB钻针鼎泰高科更新：
- Rubin从4月以来加速出货，下游PCB厂商扩产主体超过十家，远多于上游钻针供应商，需求超过供给增长速度，钻针供不应求状态预计至少持续到2027年底。
- 台资PCB厂扩产意愿强烈，海外钻针产能不足，目前台湾本土厂商的钻针订单正全面转向大陆龙头钻针厂，4-5月鼎泰的台湾订单显著增加，需求相比以往提升10倍。此外泰国地区需求同样显著增加。
- 产能扩张或再加速。目前每月新增1000万只产能，同步推进设备产能提升，预计2026年四季度可实现1500万支/月的新增产能能力。
- 第二轮涨价推进顺利。普通（中大钻）钻针继续推进第二轮涨价，与当前钨价走势形成反差，反映当前需求端更加强势。
3、海外算力通胀：PCB、元器件全年保持量价齐升
1）电子布扩产远低于PCB导致工序错配：算力PCB厂商目前扩产规划逐年翻倍，但上游特种电子布的织布机年供给有限，叠加特种布良率问题，导致工序严重不足，价格全面上涨。价格弹性排序：LowCTE>LDK2>普通电子布>LDK1
相关标的：宏和科技（lowcte）；国际复材（LDK2）；中国巨石（7628）；菲利华、莱特（Q布）
2）电子铜箔加工费涨价贯穿全年：三井金属涨价落地，全行业HVLP系列产品全系跟涨，全年仍有望2-3次提价，国产铜箔价格同步上涨，hvlp3、4型号国产化率大幅提升，台光、松下等客户市占率同步提升。
相关标的：铜冠铜箔（hvlp3、4）；德福科技（hvlp3、4）
3）元器件通胀链：MLCC收益算力需求，同时具备大宗属性，可类比存储涨价周期，行业量价齐升 《MLCC进入涨价通道》
4）PCB及钻针：PCB一二梯队厂商分化，第一梯队厂商聚焦mSAP、正交背板、COWOP、HDI超高多层等新技术，逐步拉开与第二梯队厂商距离，同时高端产品需求提升带动高端钻针的量价齐升逻辑。
相关标的：鹏鼎控股、深南电路、沪电股份、胜宏科技、鼎泰高科、中钨高新等
4、Zyy：继519更新后，再再更新Lpu确定M9Q和M9二代布混压，谷歌V8-9方案基本也基本确定7788，细节周末展开
很多领导问利好什么：本质上利好的是PCB全产业链加速，LPU和谷歌方案的确定，意味着1.pcb板厂Capex继续上行，2.上游加速拉货，总之PCB上游平铺是我们从去年以来一直的观点（详细方案周末更新）
来源：调研纪要
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