全球锗资源核心龙头——驰宏锌锗

驰宏锌锗——全球锗资源核心龙头，锗业务成长属性开启价值重估；

作为国内铅锌锗一体化龙头企业，驰宏锌锗扎根有色金属行业近70年，构建了从地质勘探、矿山采选、冶炼加工到贸易销售的全产业链布局，既是国内铅锌行业产能规模第一梯队的核心企业，也是全球原生锗赛道的绝对龙头。在当前有色金属行业周期分化、新兴产业需求爆发的背景下，公司传统铅锌业务提供了充足的安全边际，稀缺的锗业务则打开了长期成长空间。

一、公司概况：央企控股的全产业链铅锌锗龙头

驰宏锌锗前身为1951年成立的会泽铅锌矿，2000年完成股份制改造，2004年在上海证券交易所挂牌上市，2019年通过股权无偿划转进入中国铝业集团，实际控制人为国务院国资委，成为中铝集团旗下铅锌产业核心整合平台。央企控股的背景不仅为公司带来了强大的资源整合能力、融资优势与抗风险能力，也为公司后续的产业扩张与资产整合奠定了坚实基础。

截至2025年末，公司已形成“西南-东北”两大核心产业基地布局，在国内云南、内蒙古、青海、西藏等多个资源富集省份拥有优质矿山与冶炼基地，同时在加拿大布局了海外矿产资源项目。公司核心业务涵盖锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与贸易，具备年42万吨铅锌精矿金属、63万吨铅锌精炼产品、65吨锗金属、22万吨锌合金的生产能力，是国内铅锌行业产业链最完整、配套设施最完善的大型企业之一，也是全球少数实现锗资源从采选到高端深加工全链条覆盖的企业。

从股权结构与公司治理来看，中国铜业有限公司为公司直接控股股东，持股比例38.19%，中铝集团通过中国铜业、云南冶金等主体实现对公司的实际控制。央企背景下，公司治理结构规范，经营风格稳健，始终坚持股东回报理念：2025年公司实施上市以来首次注销式股份回购，支付金额2.68亿元，叠加中期与年度现金分红，全年合计分红金额7.72亿元，占2025年归母净利润的比例高达74.54%，在周期行业内处于领先水平，充分体现了公司对中小股东利益的重视。

二、核心业务分析：铅锌筑牢安全边际，锗业务开启成长曲线

（一）铅锌业务：高品位资源禀赋铸就周期抗跌基本盘

铅锌业务是公司的营收基石与利润压舱石，2025年公司有色金属采选冶业务实现营收193.82亿元，占总营收的80.56%，其中锌、铅产品合计营收占采选冶业务的比重超75%，是公司稳定经营的核心支撑。不同于行业内多数依赖外购精矿的冶炼企业，驰宏锌锗的核心竞争力来自于其得天独厚的资源禀赋与全产业链协同优势。

1. 世界级高品位矿山，铸就行业领先的成本优势

截至2025年末，公司保有铅锌资源量超3200万吨，其中会泽矿业、彝良驰宏两座世界级高品位铅锌矿，是公司最核心的护城河。数据显示，会泽矿业铅锌矿石平均品位达27%，彝良驰宏矿石平均品位达20%，远超国内铅锌矿山6.55%的平均品位，在全球范围内也处于顶尖水平。高品位矿山带来的最直接优势就是极致的成本控制能力：同等采选投入下，高品位矿石可提取的金属量远高于行业平均水平，公司两座核心矿山的铅锌精矿完全成本长期处于行业前1/4分位，在铅锌价格下行的周期中，仍能保持稳定的盈利韧性。

除了现有矿山的高品位优势，公司持续推进资源增储工作，2025年通过自有矿山勘查实现5家矿山持续增储，同时首创“央地共赢”风险勘探合作模式，增资控股乌蒙矿业并探获铅锌金属量232.02万吨，资源获取成本创行业新低，进一步夯实了公司的长期资源保障能力。此外，公司控股的岔路口钼铅锌矿为世界特大型斑岩型单体钼矿山，保有钼金属量246.7万吨，为公司未来多金属协同发展预留了充足空间。

2. 采选冶一体化布局，强化周期抗风险能力

公司构建了“矿冶联合、铅锌联合”的一体化经营模式，形成了每个冶炼基地均配套1-2座自有在产矿山的产业布局，在国内铅锌资源保障能力最强的云南、内蒙古形成了稳定的西南-东北两大生产基地，有效对冲了区域政策波动、原料供应紧张的风险。

在冶炼环节，公司拥有全球铅锌联合冶炼、综合回收及渣处理工艺流程最全、最完善的产线，具备处理不同属性矿石、不同复杂原料的能力，可在冶炼过程中综合回收锗、银、金、铜、锑、铋等多种有价金属，实现资源的最大化利用。2025年公司银产品产量141.90吨，同比增长29.62%，银产品营收32.18亿元，同比增长24.41%，毛利率达48.77%，成为铅锌业务之外的重要盈利补充。

在产能规模方面，公司锌合金产能已达22万吨/年，位居国内第二位，产品覆盖66个品种、183个牌号，其中用于镀层板的锌铝镁合金新材料，耐蚀性较传统产品提升5倍以上，成功切入高端制造供应链，实现了从基础冶炼产品向高端加工材料的升级，有效提升了产品附加值与抗周期能力。

（二）锗业务：全球龙头地位稳固，新兴需求爆发驱动价值重估

如果说铅锌业务是驰宏锌锗的“基本盘”，那么锗业务就是公司最核心的“成长引擎”，也是公司区别于其他铅锌企业的核心差异化优势。锗是一种不可再生的稀散战略金属，具备优异的光学、电学性能，在红外光学、光纤通信、航天卫星、半导体等领域具有不可替代的作用，被多国列为关键战略矿产资源，而驰宏锌锗正是全球原生锗赛道的绝对龙头。

1. 资源+技术双壁垒，垄断优势难以撼动

锗的核心特点是无独立成型矿床，90%以上的原生锗来自铅锌矿的伴生回收，这意味着原生锗的供给完全绑定铅锌矿的开采，无法通过独立扩产快速释放产能，具备极强的供给刚性。而驰宏锌锗的高品位铅锌矿中伴生丰富的锗资源，截至2025年末，公司锗资源保有储量621吨，占全国已探明储量的17%，全球的8.5%，天生具备资源垄断优势。

更重要的是，公司的锗生产完全依托自有铅锌矿的伴生资源，锗提取的大部分成本已经分摊到铅锌采选业务中，相比同行外购含锗原料进行提取的模式，具备无可比拟的成本优势。同时，公司经过多年的技术攻关，掌握了国内首创的“氧压浸出-溶剂萃取提锗”工艺，锗提取率高达95%，远高于行业平均85%的水平，进一步放大了成本与效率优势。

在产能与技术方面，公司已建成从锗原料提取到高端深加工的全产业链产线，锗金属年产能达65吨，2024年实际产量65.12吨，产能利用率超100%，产量占全球原生锗总产量的25%，国内总产量的40%-50%，相当于全球每2吨原生锗，就有1吨来自驰宏锌锗，龙头地位无可撼动。在高端深加工领域，公司成功实现光纤级超高纯四氯化锗的量产，年产能达30吨，是全球少数掌握该技术的企业；区熔锗锭纯度达99.9999%（6N级），可满足高端半导体器件需求；红外锗单晶及镜片产品国内市场占有率超50%，技术水平与产品质量均处于全球领先地位。

2. 四大需求引擎共振，锗行业迎来历史性发展机遇

过去锗行业的需求增长相对平稳，而当前随着AI、商业航天、国防军工等产业的爆发式发展，锗的需求结构发生了根本性变化，从传统的平稳增长转向爆发式扩容，行业供需格局正在迎来历史性逆转。

从需求结构来看，当前锗的下游应用主要分为四大领域，均呈现出强劲的增长态势：

第一，红外光学领域，是当前锗最大的消费领域，占全球总需求的38%-39%，2026年需求增速预计达35%-40%。红外热成像仪的核心光学镜头必须使用锗镜片，而全球地缘冲突升级直接带动了军用红外装备需求的暴涨，公司2025年军工红外锗产品订单同比增长300%，充分印证了行业需求的爆发。同时，车载红外夜视、安防监控、工业检测等民用场景的渗透率快速提升，进一步打开了红外领域的需求空间。

第二，光纤通信领域，占全球总需求的32%-34%，2026年需求增速预计达12%-15%。锗是光纤预制棒生产过程中不可或缺的掺杂剂，可显著降低光纤的信号损耗，而AI算力的爆发带动了高速光模块、数据中心互联、海底光缆的大规模建设，叠加国内5G-A、全球6G网络建设的持续推进，光纤用锗需求正在进入新一轮增长周期。

第三，航天卫星太阳能电池领域，是当前增长最快的赛道，2026年需求增速预计超60%。锗是空间用三结/四结砷化镓叠层太阳能电池的唯一衬底材料，与砷化镓晶格匹配度超99.7%，光电转换效率突破40%，是普通硅基电池的2倍以上，且具备极强的抗辐射、耐高温性能，是低轨卫星、空间站、深空探测器能源系统的刚性选择。当前全球低轨卫星星座进入密集发射期，仅Starlink二期就计划发射数万颗卫星，每颗卫星需要使用1000-2000片锗晶片，将带来锗需求的爆发式增长。

第四，半导体与射频领域，占全球总需求的6%-7%，2026年需求增速预计达18%-20%。锗的电子迁移率是硅的3倍，在高频、高速、低功耗场景具备显著优势，硅锗（SiGe）异质结晶体管已广泛应用于5G/6G基站、汽车自动驾驶77GHz毫米波雷达、高端消费电子射频芯片，同时在磷化铟光芯片、量子计算芯片等前沿领域，锗的应用也在持续拓展，长期成长空间广阔。

从供给端来看，全球原生锗年产量长期稳定在200-220吨，中国产量占比超70%，而驰宏锌锗一家就占据了国内近一半的产量，供给高度集中且刚性极强。同时，2022年以来中国对锗实施出口管制，进一步收紧了全球供给，海外市场供应持续紧张。在需求爆发、供给刚性的双重作用下，锗行业的供需缺口正在持续扩大，锗价的长期上涨趋势已经确立，而作为全球龙头的驰宏锌锗，将成为这一轮行业景气周期的最大受益者。

三、行业格局：铅锌供需紧平衡，锗行业迎来景气反转

（一）铅锌行业：供给约束持续，需求结构优化

2025年以来，全球铅锌行业呈现出“供给增速放缓、需求结构优化、价格中枢震荡”的格局，行业正在从分散竞争向头部集中转型，具备资源优势、全产业链布局的龙头企业竞争优势持续凸显。

供给端来看，全球锌精矿产能扩张正在持续放缓。根据SMM数据，2025年全球锌精矿产量同比增长4.7%，主要来自非洲、欧洲地区的新增产能释放，但2026年全球锌精矿产量增幅将收窄至2%以内。核心原因在于，全球主要锌矿山品位持续下滑，北美洲锌精矿产量2025年同比下降近10%，同时拉丁美洲、大洋洲的矿山受自然灾害、地缘冲突、环保政策等因素影响，产能释放持续不及预期。国内方面，铅锌行业环保政策持续趋严，新增产能审批门槛大幅提升，行业产能扩张基本停滞，产业集中度持续向头部企业集中，具备优质资源的龙头企业将持续受益于行业格局优化。

需求端来看，传统需求保持平稳，新兴需求持续扩容。铅的下游80%应用于铅酸蓄电池，在汽车启动电源、储能、通信基站等领域需求保持稳定，虽然面临锂电池的替代压力，但在储能、低速电动车等领域仍有稳定的需求支撑；锌的下游65%应用于镀锌领域，传统建筑行业需求虽表现平淡，但光伏支架、风电塔筒、新能源汽车镀锌板等新兴领域的需求持续增长，有效对冲了传统需求的下滑。2025年全球精锌消费量同比增长1.4%，市场呈现短期短缺态势，长期来看，在供给增速放缓、新兴需求持续扩容的背景下，铅锌行业将维持紧平衡格局，价格中枢具备较强的底部支撑，为龙头企业的稳定盈利提供了良好的行业环境。

（二）锗行业：战略金属价值重估，供需缺口持续扩大

锗作为不可再生的稀散战略金属，其行业格局与铅锌完全不同，呈现出“供给高度垄断、需求爆发增长、长期供需缺口扩大”的特征，正在迎来从“小众工业金属”向“战略稀缺资源”的价值重估。

供给端的刚性是锗行业最核心的特征。如前文所述，原生锗90%以上来自铅锌矿的伴生回收，没有独立的原生矿山，其供给完全依赖铅锌矿的开采规模，而全球铅锌矿资本开支长期低迷，新增产能有限，原生锗的供给几乎没有大幅增长的空间。同时，锗的生产具备极高的技术壁垒，高纯度锗的提取、深加工技术仅掌握在少数企业手中，行业新进入者难度极大。此外，中国作为全球最大的锗生产国，2022年起对锗相关产品实施出口管制，进一步收紧了全球供给，海外发达国家只能通过有限的渠道获取锗资源，供给的刚性进一步强化。

需求端的爆发正在彻底改变行业的供需格局。过去锗行业的年需求增速长期维持在5%-8%，而当前在AI、商业航天、国防军工三大引擎的带动下，2026年全球锗需求增速预计突破20%，多个细分赛道需求呈现翻倍式增长。根据行业测算，2026年全球锗需求将突破180吨，而全球有效供给不足170吨，供需缺口将持续扩大，且随着新兴需求的持续放量，缺口将进一步拉大。在这样的行业格局下，锗的战略价值将持续凸显，价格中枢有望长期上行，而拥有全球最大产能、最全产业链的驰宏锌锗，将充分享受行业景气度提升带来的红利。

总结：驰宏锌锗依托高品位铅锌矿构筑基本盘，精矿自给率超70%，成本优势显著，叠加央企背景与稳健财务，提供充足安全边际。其核心护城河在于全球锗资源龙头地位，产能与提取率双领先。在AI、航天军工需求爆发下，锗业务供需缺口持续扩大，价值重估空间大。公司当前估值处于历史低位，未充分体现锗业务成长性，后续有望迎来业绩与估值双重修复。

来源：研报讯