管清友对话常劲：价值投资，穿越周期的理性之光

价值投资为什么迷人？为何99%的人倒在黎明前？真正的财富密码，往往藏在无人问津的至暗时刻...你想知道那1%的真相吗？管清友对话李录搭档、北大价值投资课导师常劲：为何投机能赚钱你却最好别碰？市场暴跌时大佬们到底在怕什么？

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管清友：大家好，我是管清友。今天我们非常荣幸邀请到喜马拉雅资本合伙人、COO常劲老师，和我们一同聊聊投资，当然也不仅限于投资，还会聊聊人生，包括很多投资失败的教训和成功的经验。欢迎常劲老师，也请常老师给大家打个招呼。

常劲：大家好，管老师好。你说我是投资家，我有点惭愧，愧不敢当。我在投资决策上做的事情很少，主要是辅助我的合伙人李录先生，李录先生才可以称为真正的投资家。在传播价值投资方面，我从2015年开始，和姜国华老师一起在北大光华管理学院开设价值投资课程，到现在已经11年了，所以在传播价值投资理念上，我觉得还是做了一些工作。

管清友：我觉得你和李录先生是绝佳搭档，好的合伙人之间的匹配程度、价值观的认同、功能的互补，还有很多战略策略的落地，其实都尤为重要。这些年你也一直在传播价值投资理念，但从中国投资者的角度来看，真正能践行做到的说实话凤毛麟角。甚至一度我们会觉得，这些年在金融市场，价值投资这个理念成了一种“政治正确”，大家都必须讲，不能不说。

我经常说，投资市场就像武林中的各种门派，有着各种各样的风格。所以我想提第一个问题，也是代表众多听众和观众向您请教：您一直传播并践行价值投资，那从您的角度来看，投机行不行？能不能赚到钱？这是个很简单直白的问题，听听您的看法。

常劲：投机，客观来说是可以赚到钱的，但前提是你得有一技之长，长于别人。就像在赌场上，确实有人能靠赌博赚钱，但他必然有超越常人的方法。比如投机领域里，大家熟知的代表就是做量化投资的从业者，美国有一位非常有名的先生叫Jim Simons，他创办了文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies），这家公司用量化的方式做投资，做得非常成功。我有朋友在那里工作，他们的投资回报率相当高。所以说做投机确实能赚到钱，但这可能并不是普通投资人、甚至很多机构投资者能参与的游戏，因为很难真正实现持续的长期回报。

若做不到“对知识的诚实”

投资决策就容易犯致命错误

管清友：投机这件事，其实涉及到天赋、技术，还有概率的问题。我们能明显看到，中国市场里很多人都是投机者，我觉得“投机者”应该被视为中性词，投机也是这个市场非常重要的组成部分。至于是否认同、是否践行，当然每个人都有自己的选择。

不过我发现，这些投资大家身上有一个共性，在我们看来，他们说话都简单直接，甚至有时会让人觉得不近人情。和投资家聊天，经常容易把天聊死，本来带着问题去提问，结果发现对方的回答完全不在预想的角度，甚至可能一下子就把问题怼回来。您非常推崇的芒格先生也有一个观点，就是“极致的诚实”，这也是他给外界留下的深刻印象。那么您对“诚实”这件事怎么理解？它又是如何体现在您日常的投资决策和执行当中的？

常劲：对于诚实，我们更强调的是Intellectual Honesty，也就是对知识的诚实。当然，一谈到诚实这类价值观，必然是有评判标准的，而你会发现，诚实的标准其实是不同的。比如拾金不昧，我常给学生举这个例子，它实际上和一个人所经受的考验程度相关。

比如小时候我们唱“我在马路边捡到一分钱”，把这一分钱上交，这是一种诚实；如果地上掉了100块钱，知道是前面的人掉的，或者掉了一个装有上千、上万元的钱包，我们还能不能做到拾金不昧、物归原主，这是更高一层的考验。

如果到了更高的挑战层面，我们有机会捡到100万、1000万甚至1亿元，还能不能坚守原则，把钱交还给应得的人？这才是真正的考验，因为此时的诚实标准已经完全不同了。这就像打篮球，我们可以在小学、中学的赛场上打得很好，拿冠军，但想要成为NBA选手，要求就会天差地别。

做投资也是如此，如果我们的诚实，尤其是对知识的诚实，达不到很高的标准，在做投资决策时，我们就很容易犯错误，而这些错误很可能是致命的。为什么会这样？因为我们很难始终坚守对知识的诚实。而对知识的诚实，核心标准就是“知之则知之，不知则不知”。我们要清楚自己知道什么，更要清楚自己不知道什么，甚至还要意识到，有很多东西是我们既不知道、也不知道自己不知道的。

这对我们而言是一个很大的挑战，因为人天生容易自大，容易高估自己，容易把别人的认知当成自己的，也很难去检验自己到底知道什么、不知道什么。所以在学习投资的过程中，很多人都会把不知道的事情当成自己知道的。

很多时候，迫于社会压力，每个人都希望被别人高看。比如我当年做管理顾问时，年纪轻轻就要和公司高管对接，告诉他们这件事该做、那件事不该做，这就不得不装得什么都懂，甚至比高管更懂。但回过头来想，其实我们并没有对方懂得多，很多东西我们的理解都不够深入，却装作了如指掌，然后去指导高管做决策，这是非常可怕的。如果把这种状态带到投资决策中，就必然会受到市场的挑战，因为市场非常精明，它的存在就是为了发掘我们人性的弱点。

管清友：市场总是会和每一个具体的投资者作对。

常劲：我们也经常遇到这种情况。当我们做一个投资决策后，往往会发现刚买入股价就下跌，刚卖出股价又冲高，市场常常和我们的直觉、判断相悖。所以我们的决策到底对不对？这就要求我们对知识的诚实达到极高的标准，才能确定自己掌握的知识是否扎实，对未来的预测和判断是否真正可靠。如果我们能找到这样的高标准，并用它时刻要求自己，那么在做投资决策时，基础就会打得非常扎实。

管清友：说实话，做到诚实挺不容易的。比如你刚才说的，捡到一分钱交给警察叔叔，捡到100元也能做到，但捡到100万，可能就很难坚守了。我有一个谬论：没有人能经受得住诱惑，如果经受住了，只能说明诱惑不够大，对么？

在投资市场中，你们会经常遇到这种诱惑性的情况吗？从中国市场的发展来看，过去这些年，有些如今发展得不错的企业，在房地产行业最火热的时候，没有跟风进入，而是扎扎实实做深做精主业。从你的角度来看，在过往的投资经历里，有没有类似让你记忆犹新的例子？

常劲：当然有很多的。因为市场确实会给我们带来各种各样的诱惑，比如有些钱赚起来看似很容易，但想要赚到这些钱，可能就要做出一些妥协，这就需要我们判断，这种妥协值不值得，以及妥协之后可能会带来什么后果。

比如我们在做投资时，会看到一些机会，但想要抓住这些机会，可能需要违背自己原本的价值观，违背过往的投资原则。那我们要不要去做？如果坚持不做，其实也没什么事，顶多就是不赚这笔钱，市场上还有很多其他机会；但如果做了，就可能留下一点点后遗症，也许五年、十年后，政府会找上门来说这笔资金的进入存在问题，或者税费缴纳有问题，又或者资质获取的方式不合规。

即便我们是一家有积淀、有历史的投资机构，也可能陷入这样的陷阱，这会对我们的名誉、商誉造成极大的损害，那为什么还要去做呢？所以我们常常会遇到这样的抉择。

当然，投资中还有其他的诱惑，比如所谓的Value Trap（价值陷阱），有些公司看起来股价极其便宜，对我们来说，这既是看似非常好的投资机会，也是巨大的诱惑。如果研究不够深入、不够全面，就很容易跳进去。比如我们一直强调投资标准要高，但当机会看起来极具吸引力，且可能转瞬即逝时，会不会放弃过往的研究方法？

比如一家公司，按照我们的标准，需要研究两三年才能真正理解它，但现在这个机会太诱人了，可能就只研究一两个礼拜就决定买入，想着这样是不是就能赚到快钱。当然，有可能赚到快钱，但也有可能是跳入陷阱。

对于我们价值投资者来说，要极力避免这种危险，因为价值投资的核心就是安全边际。我们是否有足够的安全边际？这不仅适用于投资，做事也是如此。

价值投资的核心是保持足够的安全边际

知道不做什么更重要

管清友：我觉得您说的特别有意义，因为大部分人在投资中都会经常面对这种情况。这大概就像，在一个漆黑的夜晚，你走在空无一人的小胡同里，周边也没有摄像头，但地上就放着100万美元，你会不会把它捡起来，悄无声息地拿回家里？实际上，我们在投资中通常就会遇到很多这样的诱惑。

最近我看到另一位知名投资人在采访中也提到类似的事，他说一家公司很优秀，创始人也很厉害，但自己看不懂这家公司的业务，也不太喜欢创始人的做事风格，所以就不投。这是从另一个角度坚守原则。

所以说，投资中一方面要把握安全边际，另一方面就是对价值观的坚守，这需要极高的要求，对抗诱惑做到非常难。这句话说起来容易，实践起来却特别难。所以我在想，在投资过程中，人们会不断遇到这样的抉择，需要从安全边际、自身价值观的角度去判断。甚至从这个维度来说，投资和做人的本质逻辑是相通的，核心就是你坚守什么、相信什么、信奉什么。我想这也是大家讨论价值投资时，所达成的一个共识：价值投资不仅仅是投资，也不仅仅是谈价值，它是一个完整的系统。在这方面，您做了大量研究，也有这么多年的投资实践，看过很多形形色色的成功案例和失败案例。

查理·芒格（Charlie Thomas Munger）先生也说过，研究失败比研究成功更有价值，因为失败能揭示很多潜在的风险，让我们看到那些被忽略的问题，也能让我们学会逆向思考。您在做投资时，会参考这些反面案例吗？或者说，你们有没有制定一个所谓的负面清单，明确哪些事情是绝对不做的？我们知道，在投资界有一个共识，其实知道不做什么，可能比知道做什么更重要。

常劲：对，没错。因为我们做的所有投资决策，其实都是对人性的考验，所以肯定要制定一些坚守的原则。简单来说，我们有两个核心的“不做”：第一，不会借钱投资，借钱本质上是在放大风险，我们始终坚持有多少钱，就做多少投资；第二，有些行业我们不投，因为我们看不懂。比如生物医药行业，我们做了很多研究，但一直没有投过，原因就是我们对这个行业确实没有足够深入的了解，它超出了我们的认知范围。

管清友：这里我追问一下常总，这个问题对于投资者来说其实特别关键。按理说，你们这样的顶级投资机构，配备有顶级的投资研究团队，想要研究透一个行业，应该是可以做到的。那为什么你们对生物医药行业研究了这么久、跟踪了这么多，最后还是觉得自己看不懂？我觉得您可以给大家分享一下，你们所谓的“不懂”，具体体现在哪些方面？因为说实话，我们平时很多人看一份行业研究报告，就觉得自己对这个行业挺懂了。你们为什么最后还是觉得自己不懂？

常劲：其实，我们想要搞明白一家公司做什么生意、怎么赚钱，甚至估算出它的公司价值，这其实是相对容易的事情。但想要搞明白这家公司未来所面临的风险和不确定性，就是一件非常难的事了。

首先，任何一门生意本身就存在很多不确定性，包括公司的管理团队、经营模式、用户群体、竞争对手、行业竞争格局，还有很多外部因素，比如市场环境的变化、科技的迭代、政策的调整等等，这些都会让公司的未来充满变数。当然，这些不确定性中，有好的可能性，但也有很多不好的风险和问题。

我们要做的，是去了解、理解这些风险和问题，以及这些问题发生后，会对我们所投资的公司产生什么样的影响，甚至是否会对公司的价值造成永久性的伤害。如果我们在这方面的理解不够透彻，实际上就很难把握公司的安全边际，这会给我们的投资决策带来极大的障碍。因为对公司的未来无法做出可靠的判断，就需要设定很大的安全边际才能做出投资决定，而这个安全边际，往往会超过当前股价所能提供的安全边际范围。所以即便我们把公司的基本情况研究得比较明白，也可能一直找不到合适的投资机会。

另外，还有一个重要的原因，就是我们的投资标杆和其他人不一样——对很多人来说是投资机会的，对我们来说可能不是，因为大家的机会成本不同。我们对机会成本的要求比较高，所以很多看似不错的投资机会，在我们看来都达不到标准，这也导致我们真正能选择的投资标的非常有限。

管清友：也就是说，在你们的投资决策中，把那些看不懂的、没想清楚的事情都排除之后，最后能符合投资标准的，其实是那些有安全边际、看得相对懂，且能说清楚公司盈利模式和商业模式的标的，这样的标的其实非常少。这和我们对一般投资机构的理解不太一样，大家会觉得市场上到处都是投资机会，比如现在的AI发展，从上游的算力、算法到下游的应用，有很多可投的标的。为什么你们会觉得真正的投资机会这么少？

常劲：这就和我们看人是一个道理。我经常跟学生开玩笑说，大家看美女都有自己的标准：如果标准很低，那满大街都是美女；如果标准很高，那可能满大街都找不到一个能看上眼的。投资也是如此，核心是标准问题——你对公司的研究和理解要达到什么程度，对安全边际的要求要达到什么程度，才会真正出手投资。标准定得高了，机会自然就少，但另一方面，犯错误的概率也会大幅降低。这就是价值投资的核心思考：我们必须要有安全边际，它会帮我们筛选掉绝大部分不符合标准的公司，留下的那些标的，投资起来会安全很多，失败的概率，尤其是本金遭受永久性伤害的可能性，会小很多。

管清友：我觉得您刚才一直在强调“安全边际”，我的理解是，价值投资首先要保证不亏钱，或者说即便犯了错，也要把亏损降到最低；其次，才会考虑机会成本，考虑自己对这家公司的生意模式、商业模式的理解是否到位。您投了很多成功的项目，我特别想听您说说，到现在记忆犹新、甚至给你带来过创伤的投资失败案例。

你们对安全边际的考虑如此周全，看不懂的标的坚决不投，这也是巴菲特先生一直以来的观点——看不懂的我不投，我确实不懂。而巴菲特先生说的“不懂”，是更高维度的“知道自己不知道”。那么您觉得，在这样的投资原则下，为什么还会有犯错的可能？到现在，让您记忆犹新的失败案例是哪一类？

常劲：比较多的失败案例，都是我们所说的“Value Trap”（价值陷阱）类型的机会。比如我们曾经投过一家公司，它的生意模式并不复杂，我们对这个生意本身也非常了解——不光是看懂，是非常了解，有过类似生意的投资盈利经验。当时买入时，这家公司的股价非常低，看起来极其便宜。但我们持有一段时间后发现，这家公司的Corporate Governance（公司治理）存在很大问题，管理层也就是公司大股东，不停地通过Merger & Acquisition（兼并收购）的方式，把公司的资金转移到自己的口袋里。发现这个问题后，我们斩钉截铁地选择了退出。

当然，这家公司我们最后没亏多少钱，甚至还赚了一点钱后退出，但对我们来说，这是一个非常重要的错误：当时对公司管理层的研究不够深入，对大股东的行为理解也不到位。现在想起来还觉得后怕——如果当时一直持有，这家公司的问题会持续恶化，最后公司老板甚至坐了牢。我们曾投资过这样的公司，我也感到羞愧，没能更早发现管理层的问题。所以巴菲特先生一直强调，投资的公司，其管理人一定要诚实、忠于股东。

管清友：也就是公司的治理结构也要健康、完善。

常劲：对，一定要选择有受托人责任的管理人，这样投资者的利益才能得到长期的保护。

如何在市场波动中

规避恐惧与贪婪

管清友：我们常说，市场最能检验人性的弱点，恐惧和贪婪在市场中会暴露无遗。大家都熟知巴菲特先生的话：别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。这句话说起来容易，做起来却很难。您作为职业投资人，在市场中遇到过哪些人性弱点的考验，或者相关的失败案例？可能对普通投资者来说，一级市场容易犯“觉得便宜就投、头脑发热”的错，二级市场则受市场波动的影响更大。那么职业投资人该如何规避人性中的恐惧和贪婪？

常劲：这个问题对我而言，其实比较复杂。首先，作为一名价值投资者，如果我们非常明白“Mr. Market”（市场先生）的机制，那么投资中最重要的挑战，并不是市场的波动，而是我们对公司的理解是否到位、安全边际是否足够。如果有足够的安全边际，市场的短期波动其实我们根本不用去担心的。

当然，当市场出现重大波动时，它会挑战我们对公司理解的底层逻辑——我过去的判断对不对？这个判断是否可持续、是否可靠？我是否能确定，公司一定能度过这次波动，其内在价值依然存在，甚至会得到加强？如果我们能确定这一点，那肯定不需要卖出，反而可以长期持有，甚至在股价下跌时加仓，因为我们对公司的未来看得足够清楚、足够可靠。但对很多价值投资者来说，真正的考验，还是对公司的理解标准够不够高，安全边际的尺子够不够长。

另一方面，对普通投资人来说，绝大部分人都是趋势追踪者，结果就是市场说什么好就跟风买入，市场走弱就赶紧离场。即便是职业投资人，很多时候也无法把自己从市场的情绪中抽离出来，因为我们天生容易成为趋势的追逐者，一旦陷入这种思维，就很难跳出来。

还有一种情况是，我本身是价值投资者，但我管理的资金并非长期资金——我的LP（有限合伙人）或投资人对我有短期的收益要求。我想在市场低迷时买入优质标的，但他们却急于抽身，要求赎回资金，这就和我的投资策略产生了矛盾。为了维护投资人，我不得不跟着市场趋势走。很多职业投资人都会陷入这种困境，我觉得这是很正常的，这也是为什么真正做好价值投资其实非常困难。

管清友：确实特别困难。其实我们日常感触最深的是，比如您刚才说的，普通投资者可能觉得自己非常了解一家公司，不光了解行业、公司治理，甚至和管理层关系很熟，对投资标的特别有信心。但除了日常的市场波动，比如大盘指数的大幅回撤，还会遇到金融危机、经济危机带来的深度回撤。事后复盘时，大家都会说，这个时候应该买入，不应该恐慌，应该坚信自己的选择。但从实际操作来看，这个时候人们会开始怀疑自己，大部分人都会觉得，只能遵从市场趋势，无法坚守自己的判断。

我们自己也有这样的体会，比如2025年4月中美关税冲突时，我也怀疑过自己的判断，虽然抄了底，但心里一直惴惴不安，没有那么相信自己。虽然从逻辑上看，这次关税冲突不会改变市场长期趋势，还创造了低价买入的机会，最后也赚了点钱，但回想起来，当时的内心还是充满了不确定。您在投资实践中遇到这种情况时，会怎么做？

常劲：这种情况我们也会遇到，而且是经常遇到。其实就算市场没有大幅波动，我们也会经常挑战自己的投资判断。因为一旦做出投资决策，这个决策就会一直受到考验——不光是市场波动的考验，很多时候，公司本身发生的任何事情，无论好坏，都在考验我们对公司未来的判断。

如果事情的发展在我们的判断范围之内，我们知道它必然会发生，只是时间早晚的问题，那就完全不用担心；如果事情的发展超出了我们的预料，即便是好事，属于Good Surprise（惊喜），我也会反思为什么自己没有预判到，这必然是因为我对公司的了解不够深入，这会促使我继续对公司进行更深度的研究；如果出现了意料之外的坏事，即便股价没有变化，我也要问自己，对公司的了解是否到位，肯定还有很多细节需要继续研究。所以这种自我考验是一直存在的，投资一家公司，本身就是一个持续学习的过程。

管清友：您会遇到怀疑自己的时候吗？

常劲：经常，经常会怀疑自己。有些公司我们投了很多年，包括比亚迪，也会有怀疑的时候，内部也会针对公司的决策展开Debate（辩论），讨论公司的某些做法对不对，所犯的错误能不能改正，能不能从错误中吸取教训，这些错误对公司未来的长期发展会不会产生影响。

当然，市场的大幅波动，对我们来说其实也是一个好机会：第一，它能帮我们考验自己的投资判断，找到自己的安全边际；第二，它能帮我们筛选优质公司。比如，如果一家公司在市场大波动中，依然能维持良好的运营状态，说明这家公司非常强大、很有Resilient（韧性），我们完全不用担心它的未来，因为在最糟糕的市场环境下，它都能比同行活得好，那么市场环境好转时，它大概率会发展得更好。也有一些公司，在市场低迷时表现不佳，但我们需要判断，这种不佳是否是致命的。如果只是财务表现很糟糕，对公司的核心生意、用户群体、未来发展没有大的影响，那为什么要担心？这反而可能是加仓的好时机。

但如果发现，公司的底层商业逻辑已经受到了影响，甚至可能无法存活，那就必须快速离场。所以不同的情况，要做出不同的处理。我觉得，市场的波动、经济的危机，实际上正是筛选优秀公司的机会。

识别好公司的判断标准

客观看财务表现，主观看文化与管理

管清友：价值投资者常说“买股票就是买公司”，“买好股票就是买好公司”。但怎么确定一家公司好不好、生意好不好？这太难了，说起来容易，做起来难。判断一家公司的好坏，有很多具体的维度，比如很多人习惯看PE（市盈率）、PB（市净率），看财务报表，分析商业模式和持续性，或者看公司是否处于景气赛道。

我想今天和您探讨的是：怎么去看一家公司，怎么确定它的内在价值？比如我们觉得某家公司很好，但多少钱买合适、多少钱卖合适？这也是大多数投资者遇到的核心问题——也许在低价买入后，觉得涨到20块就可以了，结果在市场波动中拿不住，最后这家公司的股价涨到了200块甚至500块。所以从您的投资实践来看，您如何多维度地判断一家公司是不是好公司、是不是好生意？大概什么价格，已经充分体现了它的内在价值？这应该是所有投资者最关心的问题。

常劲：这是一个非常好的问题。我想，我们可以把这个问题拆成三个部分来看：第一，如何判断一家公司的质量；第二，如何给这家公司估值；第三，如何考虑公司的安全边际，包括它当前应该承担的风险、未来的潜在风险，以及基于这些风险，它需要设定什么样的安全边际。

如果单从公司质量来看，判断一家公司是好是坏，客观来说，有客观和主观两个层面的标准。客观的标准，有很多可以直接筛选，一般来说，好公司的财务表现会有明显的特点：比如ROE（净资产收益率）会比较高，现金流很充裕，负债很少，毛利率较高且保持稳定，长期的盈利表现一直比较好，而且具备持续成长的潜力。从公司的发展历程来看，能持续、稳定地保持良好的盈利记录；包括公司会长期持续地分红，分掉的利润比筹到的资金更多；管理层相对稳定，创始人看起来专注于主业、且为人诚实等等。这些都是我们可以直观看到的、比较客观的判断指标。

但也有很多主观的判断指标，比如公司的文化、管理质量、创始人的价值观，还有公司未来可能面临的政策风险等等。这些东西其实有一定的主观性，很难用固定的标准去衡量。但即便这些主观的东西，我们也可以尽量想办法，用一些相对客观的标准去评估。比如，用户对公司产品或服务的满意度，可以成为我们判断公司是否匹配用户需求的一个指标；从公司文化来看，我们可以通过员工的离职率（Turnover rate），判断员工对公司的忠诚度高低；对于公司的核心价值观，我们可以做一些调研，看看公司老板所倡导的理念，和员工实际感受到的是否一致。我们肯定能找到很多这样的方式，去评估这些主观层面的东西。当然，最后还是需要经验的积累，这就和看人一样，看人看多了，自然就能看出门道。

管清友：就是一种感受，一打眼大概就能知道这家公司的状态。

常劲：如果你真的认真读过上千家公司的年报，从头到尾仔细研究过，那么当这家公司发布新的年报时，你翻一翻就能知道。到最后你会发现，好公司基本上一眼就能看出来，不好的公司也能一眼就能看出来。大部分的问题，出在那些既看不出好、也看不出坏的公司身上。

对于我们做价值投资的人来说，不好的公司，以及我们看不明白的公司，都会被我们排除在认知范围之外。我们会把精力集中在那些看起来不错的公司上，越研究觉得它越好，就会继续深入研究，而如果研究后发现，这家公司其实一般般，那就会直接放弃。所以最后，在我们的投资研究范围内，真正能选择的公司其实是有限的。但我相信，随着时间的积累，如果你掌握了这一套方法论，那么你所研究的，大概率都是相对优质的公司。

投资的决策分歧主要来自

安全边际与机会成本

管清友：但是我们发现，知名的投资机构和投资人之间，在投资选择上也会存在一些分歧。比如说您刚才提到的比亚迪，实际上巴菲特先生就卖掉了它的股票；还有前两天段永平在接受采访时也提到了苹果，他依然持有苹果的股票，但巴菲特先生也选择了卖出。你看，知名投资机构、顶级投资人之间，会有很多这样的投资分歧，也就是说，对于同一家公司，不同的人会有不同的判断。我想，如果方便的话，我们可以把这两个案例拿出来聊聊，当然这并不构成任何投资建议，您可以谈谈对巴菲特卖掉比亚迪的看法，以及段永平和巴菲特在苹果投资上的选择差异。

常劲：我觉得这是一个非常好的问题，其实它涉及到大家对价值投资的核心认知。很多人告诉我，价值投资就是要投好公司，其实不对；说价值投资就是要长期持有，其实也不对；说价值投资就是要买便宜的公司，同样不对。

管清友：这些都只是价值投资的一个方面。

常劲：对，都只是其中一个方面，大家都没有谈到价值投资的核心问题。这个核心问题是什么？就是安全边际。价值投资的核心是安全边际。段永平持有某家公司的股票，而我们没有，可能是因为他觉得，这家公司在他的安全边际之内，而我们觉得，已经超出了我们的安全边际。当然，做投资还有一个更基本的概念，所有的投资人，包括散户，都需要考虑，那就是机会成本。这其实是投资中最基本的概念，但绝大部分人都没有这个意识。

管清友：是的，很多人都忽略了机会成本。

常劲：特别是我们所谓的散户，没有受过专业的投资训练，不理解机会成本，我可以理解。但你和金融行业里的大部分职业基金经理讨论投资时，会发现他们也没有机会成本的概念。

管清友：他们确实没有，中国投资界其实很少有人讲机会成本的概念。

常劲：对，当然我觉得这也可以理解。如果你每天都在追踪市场趋势，琢磨市场会怎么变化、指数会怎么走，那你其实根本不会有机会成本的概念，这是第一个原因。

管清友：这里我给广大听众解释一下，机会成本简单来说，就是你做了这件事，就没办法做那件事了，你需要为自己的选择付出代价。而且对很多普通投资者而言，他们面临的不是机会成本，而是“机会收益”——说实话，与其买这个标的亏得更多，买那个标的亏得少一点，对他们来说已经是一种收益了。当然这是玩笑话。所以我们能看到，国际顶级的投资机构，对机会成本的强调是非常重要的，而国内投资界很少提及这个概念，这确实是一个很大的问题。

常劲：另外一方面，我觉得还有一个原因，就是咱们的钱来得太容易了，机会成本太低，所以大家不会珍惜。很多人不会把资金的使用效率看得那么重。尤其是当你管理别人的钱时，这涉及到一个概念，叫做受托人责任（Fiduciary Duty）。你在管理别人的钱时，要当做管理自己的钱一样，如果你能做到这一点，那肯定就会考虑机会成本的问题。

管清友：这话还是挺得罪人的，但确实道出了核心问题。这几年，说实话，市场对一些专业投资机构不光是有微词，甚至是非常愤怒，因为这些机构的尽职尽责程度远远不够，甚至很多机构根本没有尽到受托人责任，这是客观存在的问题。

常劲：所以就是因为大家没有受托人责任的概念，才会在看待投资回报时，缺乏机会成本的尺度。我们其实可以把指数的回报率，当作最简单的机会成本参考。这就意味着，所有的股民、所有的投资机构，都可以选择不把钱交给投资经理管理，而是直接买市场指数基金就好了，这样至少可以获得市场带来的平均回报。如果你有受托人责任的概念，那么当你管理别人的资金时，就必须做到超越市场平均回报，只有超过的这部分，才能证明你的投资价值。你作为一个投资经理，价值到底在哪里？并不是把别人的钱汇集起来去做投资这么简单。

管清友：国内的投资市场，其实更多的是比较所谓的绝对收益和相对收益。但是比如说我们大量的公募基金，其实是以相对收益排名为核心，而不是绝对收益。虽然也会排绝对收益，但实际上，基金经理只要做到亏得比同行少，就算是合格了。我也一直觉得，这是我们市场设计上的一个巨大的BUG，也是这些年普通投资者批评声音很多的原因。

常劲：所以我们会发现，其实价值投资人在选择公司、判断哪家公司是好公司的时候，基本上是英雄所见略同的。

管清友：所以就会出现扎堆抱团，甚至羊群效应。

常劲：但是在真正投资这家公司，以及能不能长期拿得住这只股票上，大家的差异就非常大了。为什么会这样？因为大家的机会成本不同，另外，大家所设定的安全边际也不同。因为我们对于公司未来的发展，尤其是对未来风险的判断，差异是很大的，而且这个判断，还涉及到我们自身能够承担什么样的风险。

比如段永平先生和巴菲特先生，他们两个人看到的风险不一样，所能承受的风险也不一样；我们作为一家美国的投资机构，看到的风险可能又不一样，能够承受的风险也可能不同。所以这就造成了，我们最终的投资决策会存在差异。可能他觉得这个时机很好，就投进去了，而我们觉得还不够；他觉得这个时机应该退出了，而我们觉得不需要退出。

管清友：其实这个事情，没有绝对的对和错。我觉得您刚才的话启发特别大，给了我一个更高维、更全新的视角。对于苹果和比亚迪这两家公司，不同的知名投资人、顶级投资机构有不同的选择，我个人总结，主要是两个大的维度：一个是安全边际，大家的看法不一样，这无所谓对错，因为它和你的资金来源、对未来风险的判断息息相关；第二个是机会成本不一样，巴菲特的机会成本和喜马拉雅资本的机会成本是不一样的，所以两家机构有不同的选择，是非常正常的。这和我们原来通常的理解不一样，大家会觉得，巴菲特先生都卖了，那我也得卖了。其实巴菲特的卖出决策，绝不仅仅是从股价这个单一维度去考虑的，至少有安全边际和机会成本这两个维度。

常劲：而且这种差异是天然存在的。为什么？我刚才说了，对一家公司风险的判断，本身就带有相当的主观性。所以有的时候，我非常佩服李录先生，他天生对风险就有一种敏感性，这种能力是天生的。像我这样的人，有时候对事情比较乐观，往往就会忽略一些潜在的风险，而他对很多风险，天生就很敏感。

管清友：你觉得这是天赋，还是后来长期形成的习惯？我们经常说，在天赋面前，能力一钱不值。他是有那种对风险敏锐的嗅觉和感知吗？

常劲：对，这个东西确实很难说，到底是基因里带来的，还是生活环境造就的。但确实有些人，天生就有这样的天赋，这是我个人的观察。其实也很简单，我觉得我们绝大部分人，对世界的看法都会比较乐观，尤其是我们生活在当下这个时代，因为我们没有经历过太多的社会动乱、战乱，或者大的灾难，我们看到的，都是社会欣欣向荣的发展状态。其实在美国也好，在中国也好，社会传递给我们的一个重要信息，都是未来会比今天更好，Future is better than today。所以绝大部分人都会处于一种乐观的状态。

所以作为一个价值投资者，想要做到客观理性，其实是有一定挑战的，这需要和我们的人性做斗争。但这并不是说做不到，因为作为价值投资者，最重要的就是看事情要客观理性。我们怎么样才能做到客观理性？其实可以从生活中的很多小事做起。所以说，除了天性中对风险的敏感，我们可能不具备，但如果在生活的小事上，做事尽量客观理性，也能够帮助我们在重大的投资决策上，保持客观理性。我觉得这两者是一体的，如果我们平时的生活中，没有客观理性的精神，怎么可能保证在重大决策时，突然做到客观理性？肯定是做不到的。但如果我们在生活中，每一件小事都坚持客观理性，一步一步积累，我相信在重大决策时，肯定也能保持这种状态。

成功的价值投资需要持续积累

会产生复利效应

管清友：所以很多人最后总结说，投资其实也是一场修行。你刚才讲到巴菲特先生的很多投资选择，其实他自己也讲过运气的问题，他也认为自己运气不错，生活在美国经济快速发展的时代。但是从另一方面看，生活在这个时代的人有很多，为什么只有他做到了，而且每次都能做出正确的决策，甚至我们觉得他就像一个“穿越者”，和我们不是生活在同一个时空当中。段永平先生前两天接受采访时也说，他的投资策略都是透明的，大家都知道，谁都能说几句巴菲特的投资理念，但为什么绝大部分人就是做不到？你们在践行价值投资的实践中，如何尽可能地做到真正的知行合一？

常劲：你刚才其实已经把问题解答了，核心就是要知行合一。“知”的层面，我们都知道巴菲特说了什么，但是我们能不能把知道的这些理念，应用到生活的细节里去？我们和人交往，能不能保持诚实？我们在和别人交谈、辩论的时候，能不能保持对知识的诚实？如果我在这里夸夸其谈，对自己不太了解的东西侃侃而谈，那就算我今天有多大的成就，我都是一个对“知识的诚实”没有做到极致的人。因为对知识的诚实，很重要的一点，就是要坦然告诉别人，有些东西是我不知道的。其实很多东西，我们都是不知道的，我们不能说自己是全能的。

所以在生活中，我们经常会遇到这样的问题：我们在某个领域成了专家，就觉得自己对任何事情都有发言权，都是专家，结果常常在误导别人，给社会带来很多错误的信息。所以知之则知之，不知则不知，能真正做到这一点，其实并不容易，一定要把它践行在日常的生活里。

管清友：确实是修行、修养，以及认知维度的问题。或者说，绝大部分人实事求是地说，是知道自己知道一点，但不知道自己不知道，而且还不愿意承认，对自己缺乏清醒的认识和必要的反省。所谓吾日三省吾身，可能大部分人偶尔反省一下，就已经很好了，还得是遇到一些事情，比如投资上的挫折，才会去反省。所以我后来在想，价值投资的本质，到最后可能也是一个信仰和哲学问题，当真正把价值投资当成信仰和哲学时，实际的投资实践，反而就是顺理成章的事情了。

常劲：其实价值投资的背后，还有几个重要的逻辑。价值投资为什么能够成功？第一个就是复利的力量（Compound’s power）。为什么复利的魔力那么强大？它其实就是持续积累的结果。其实我们老祖宗也说过，苟日新，日日新，就是要每天比昨天好一点点。如果我们真的能做到这样，那最后的结果肯定会超出预期。

管清友：但发现绝大部分人都做不到，因为觉得复利的积累太慢了。

常劲：对，大家只看到复利曲线后期陡峭的部分，却忽略了前面缓慢积累的过程，而复利的核心，就是积累。开始的积累过程非常痛苦，可能进展很缓慢，但积累到一定程度后，就会发生质的变化，这就是复利的威力。而我们往往会忽略前面这最关键的积累阶段。

管清友：大家都想赚快钱。

常劲：大家也知道，巴菲特说他的财富积累，是从60岁以后开始的，大家会觉得确实有点晚了。但我们能不能把这种积累的思维，用在生活的小事上？比如说安全边际，我给大家开玩笑，我们每天来上课，其实也有安全边际。你是9点准时到，还是8：30、8：50就到了？这里头就有安全边际的思维。你说我定9点的课，就9点准时到，最后你会发现，各种突发情况都会影响你，根本不可能准时到，一定会迟到。但如果你能稍微提前5分钟、10分钟到，就能保证一定在9点之前到，这就是很好的安全边际。如果你有这样的习惯，那么在做投资决策时，就不会不留余地，会把事情做到极致。

还有一个很简单的例子，我本来能做到100%，但我只要求自己做到80%。我有能力做到100%，但我告诉别人，我承诺能做到的事情，实际上低于我的真实能力。大家可能会觉得，你这有问题，作为员工不努力工作，我希望你做到100%，最好做到120%。但你会发现，如果你没有留安全边际，把自己的能力拉伸（stretch）太多，就很容易崩掉（break down），容易犯错误，而且一犯就是致命的错误。如果我留有一定的边际，其实就不怕犯错误，而且能轻轻松松地完成目标。我希望做事能轻轻松松，而不是拼尽全力去做，这样才可能把事情做好，而且可能做得更好，因为永远有提升的空间，可以不断改进。

管清友：您说的我特别有体会。我最近也有一个谬论，我说在当下的经济背景下，我们每个人都应该给自己打造一个“舒适圈”，然后跳进去不要轻易出来。这个舒适圈，并不是说让大家躺平摆烂，而是考虑到各种可能发生的情况，以及那些我们认识不到的不确定性，即便这些事情发生了，对我的冲击也不大，我也能应付过去。给自己打造这样一个舒适圈，实际上我觉得，这个舒适圈也可以理解成安全边际，以及为了未来减少机会成本、抓住一些机会所做的准备。

常劲：其实就是，这个“舒适圈”会加强我们应对大的市场变化、波动的能力。

用能力圈界定自身的知识边界

管清友：对，就是应对风险的能力。所以说到能力，芒格先生也说，能力圈之外的机会，再大也别伸手。投资界都在讲能力圈，说实话，在国内的投资市场，经常会遇到很有意思的现象：你会发现，在A股市场上，投资人基本上要做到上知天文下知地理，博古通今，既知道算力、算法，又知道人形机器人，既知道液冷，又知道储能，最后却还是亏钱。

那么您是怎么理解能力，以及能力圈以外的事情？刚才您举了生物医药的案例，你们做了大量的研究，基础很扎实，最后还是觉得看不懂、搞不通，认为这是在能力圈以外的事。那您觉得，我们作为普通投资者，是不是应该拓展自己的能力圈？又或者说，如何清晰地认识到自己的能力圈？

常劲：这确实是一个很有挑战性的问题，它涉及两个方面：第一，我们怎样找到自己的能力圈；第二，我们怎样拓展自己的能力圈。关于找到能力圈，李录先生在关于价值投资的演讲中，一直强调一个重点：你要找到能力圈的边界在哪里。这个边界，他的定义是，哪些事你知道，哪些事你不知道，哪些事你能做，哪些事你不能做。这实际上是可以测试的，我们可以找到一些方式方法去验证。

比如我们俩谈医药行业，找一家医药公司来聊，如果我知道的东西比你多，那就说明你的能力圈可能比我的小；如果我能谈一些别人都不知道、你在任何地方都没听说过的细节，那说明我对这件事的了解比较深，可能我的能力圈就在这个范围内。

我也可以这样测试自己：如果你比我知道得多，我就知道，在这个领域，我的能力圈可能不够。尤其是当我发现，你讲了很多我从来没听过的东西，那就说明我对这件事的理解，肯定是不够的。这是一个很好的测试方式。而且我发现，很多时候，和聪明的、知识储备比较完备的人对话，在对话的过程中，就能看到自己的缺陷在哪里——他知道的东西我知道，他知道的哪些东西我不知道，那就是我的缺陷所在，这是一个非常好的自我认知方式。

另外，我们对一家公司的了解，除了用这种方式测试，还有一个很好的方法：你能不能把自己变成这家公司真正的股东，我们叫做拥有公司的Ownership（所有权）。什么样的人是真正拥有公司的股东呢？首先，你得对这家公司的生意感兴趣。如果我投了一家餐馆，却对餐馆的生意一点兴趣都没有，那我就不可能是一个合格的股东。如果我投了这家餐馆，我会天天琢磨，我们家餐馆的生意怎么样，每天的客流怎么样，每天的盈利怎么样，公司的经营管理怎么样，后厨的运营怎么样，前厅的服务怎么样，食材的进货渠道怎么样。我会每天都想这些事，会关心它能不能赚到钱，能不能给我带来回报。

所以，你要做一个真正的股东，就必须对这家公司有这样的兴趣，进行这样深入的了解，把自己当做股东一样去研究公司，最后做到，你能够跟公司的管理层坐下来，平等地进行对话，甚至能指出公司运营中的很多BUG和缺陷。

当然，这是更高一个层面的要求了。因为你对这家公司的研究足够深入，就会有一个优势——你可以比较客观地看待公司。管理层身处局内，而你身在局外，所以能更客观地看到公司存在的一些问题，甚至可能会有超越管理层的认知。而且我们会发现，真正优秀的投资人，真的能够产生一些超越公司管理层的看法。

比如说段永平先生对于苹果的看法，他研究透了苹果的产品和用户需求，根据自己的经验和对用户群的了解，判断苹果一定会做大屏手机，这就是他在认知上，已经超越了当时苹果管理层的地方。当然，他有机会跟苹果管理层交流时，苹果管理层也一定会从他的交流中受益。所以我也相信，如果你真正对一家公司做到了非常深入的了解，你是可以跟公司管理层平等对话的，而且可能可以给他们提供一些真正有价值的洞见。

管清友：那么从这个维度上来讲，其实大部分人并不适合做投资，或者说就不要自己做投资了，因为根本不可能对一家公司有如此深入的了解和理解，对吗？

常劲：所以投资，本来就不是大部分人该做的事情。这也是为什么，大部分人应该把钱交给那些既有受托人责任又有投资能力的投资管理人，甚至是专业的投资机构。即便这些管理人或机构，不能把投资回报做得非常高，但只要能做到超越市场的平均回报，我叫Beat the Market（击败市场），一点点也是一个增量，也可能比我们在市场上做Trading（交易）、参与零和游戏得到的结果要好。

原因很简单，对于我们绝大部分普通投资人来说，我们在市场上有很多先天的缺陷。首先是资金量的缺陷，你的资金量大，我的资金量小，最后玩对赌的游戏，即便是50%对50%的胜率，最后的结果也是我的钱会被你赚走。而且机构的信息比个人更全面、更及时，投资能力比个人更强，投入的时间比个人更多，甚至用的计算机设备也比个人更先进，等等。我作为一个散户，和机构对赌，肯定是输家，毫无疑问，就是所谓的“韭菜”，肯定是要被宰割的。

以安全边际视角看待市场波动

管清友：说实话，这些话普通投资者特别是中国股民也经常听，也都知道。包括您刚才说的，前两天段永平先生也说了同样的意思：你基本上就是被收割的韭菜，炒股票赚不到钱。因为这里头确实有一些机制设计上的问题，专业的受托机构，其实并没有给普通投资者创造更好的收益。

当然还有一个很重要的问题，就是我们的交易机制、整个监管体系，和欧美的成熟市场毕竟还是不一样的。所以这里头还涉及到一个问题：如何看待市场波动。我看到您其实一直也在强调，我们尽可能不去预测市场波动，因为我们也没有这个能力，我们希望买到好的公司，让它能够穿越这些市场周期。但是中国市场的波动比较大，每一次的剧烈波动，普通投资者特别是中小投资者，受到的伤害都比较大。

我想咱们聊一聊，怎么去看待市场波动，怎么尽可能不去预测——因为我也预测不了，然后能够穿越波动，真正享受到价值投资带给大家的复利效应和收益。

常劲：如果你是一个散户、个人投资者，不是机构投资者，其实你的选择是有限的，主要就是两种。

第一种选择，就是投资市场指数基金，就像段永平先生讲的，当然不是什么指数都能投，关键是，在A股和在美股，选择的指数基金是不一样的。对于咱们中国的指数来说，A股的沪深300，应该还是比较好的代表；香港的恒生指数，可能也是比较好的代表。如果你长期投资这些指数基金，我相信可以得到不错的回报。但是这几年因为市场环境的原因，这些指数的短期表现都不是特别好，甚至过去五年的表现都不尽如人意，不过恒生指数还可以。但我相信，长期持有的话，还是会有比较好的回报，因为这个回报，是由中国经济本身的底层逻辑决定的。

中国经济今天看起来有很多困难，但我对长期还是比较乐观的。为什么？因为中国经济已经走入到李先生所说的现代经济、市场经济的状态，进入了现代化发展阶段。在这个现代化状态里，因为有市场经济的机制，再加上科学技术的进步，所以整个经济会呈现出长期持续不断的Compounding（复合）增长，只不过是增长速度快慢的问题而已。

原来我们的经济增速可能是6%、8%甚至更高，今天可能是4%、5%，即便只有2%、3%的复合增长，转化到资本市场，给投资者带来的回报，也会超过这个增速。如果经济有4%、5%的复合增长，那么资本市场6%、7%的长期回报一定会有；如果经济是2%、3%的复合增长，我们也会有4%、5%的长期投资回报。

管清友：但大部分普通投资者都会觉得，这个增长速度太慢了，他们觉得一天一个涨停板，收益就有30%了，大家都会这么想。

常劲：如果你忍不住想要赚快钱，那只能在市场上博弈，没办法。只要你在市场上进行短期买卖，本质上就是在博弈。你想博弈，就要考虑你的对手是谁，最后这就是一个零和游戏，你买入就一定有人卖出，你赚钱就一定有人亏钱。

管清友：我们过去有个说法，股市上赚钱主要有三种方法：第一，赚公司发展的钱；第二，赚中央银行的钱，也就是超发货币、估值提升的钱；第三，赚交易对手的钱。最后还有一句话：大部分时间，你就是那个交易对手。

常劲：尤其是现在，市场上有很多量化对冲基金，他们不光割散户的韭菜，连我们这种机构投资人的韭菜也割，甚至他们之间也互相割。

管清友：但我和量化从业人员交流过，他们说他们也是做价值投资，不承认自己是投机，他们认为自己也是价值投资，只是用的手段不一样。他们会觉得，你不能说我们不是价值投资，我们不是纯粹去炒股票的。

常劲：但这个问题，很难去Argue（争论）。我也跟他们聊过很多。我觉得，投机和投资还是有本质差异的。我们很多投资策略，可能既包含投机的部分，也包含投资的部分，即便是我们做的价值投资，已经比较纯粹了，其实也还是会有一些投机的成分。比如，我们赚安全边际的钱、赚价格回归价值的钱，这部分钱，其实肯定是一些不理性的投资人送给我们的。但我们的长期收益，一定要通过公司长期创造价值的能力来获得，要不然，我们就只能赚到价格回归的这部分钱，无法获得长期的复利收益。

管清友：其实市场设立的初衷，是为了让大家把自己的钱，投给那些有资金需求、大家看好的公司，通过市场来甄别优质企业，这是市场形成的本意。但是由于市场波动，交易主体越来越复杂，我们为了提供市场流动性，让市场有足够的买卖机会，最后实际上，原来的非主流目的（短期交易），变成了市场的主流形态。再加上市场上的噪音也很多，股市就变成了一种赌博，偏离了最初的设立初衷。这可能和很多领域的发展，也有点类似。

常劲：所以我在想，刚才讲的市场波动，我们通过价值投资，尽可能减少对市场的预测，很多时候，你不可能每一次都看准，甚至大部分时间，其实你是预测不到的，巴菲特先生也这么说。

真正优秀的公司会在周期中

变得更加强大

管清友：但现实当中，我们今年（拍摄于2025.11.13）经历的，比如关税战对市场的冲击，还有我们曾经经历过的金融危机、债务危机，这些时候，其实也涉及到一些投资选择，或者确实涉及到一些判断和择时的问题，甚至很多人也因此受益。您在日常的投资实践当中，这种择时，或者说这种重大市场节奏的把握，您都是怎么做的？比如在过去这些年的金融危机，还有今年四月份的关税战，您在具体的仓位管理，或者具体的标的管理上，会有一些什么变化吗？

常劲：我们先放一放这个问题，我来对刚才关于散户投资选择的问题，再做点补充。我们谈到散户的投资选择，其实还有另外一个选择：投资单一的个股标的，然后长期持有。但是这个选择，要求这家公司必须是一家比较优质的公司，能够长期持续发展，给投资者带来比较好的回报。其实这样的公司，在我们的经济体里还是很多的。这也满足了市场对我们投资人的一个重要要求：让我们能够投票给那些真正优秀的公司。

如果你把自己当作一个投资人，那么去找那些优秀的公司，买入它的股票，实际上是你对这家公司投出的信任票。但是我们不要去跟风，不要在股价高点的时候买入，要在市场不太好的情况下，尤其像今天这样的市场环境，很多优秀公司被低估的时候，买入它的股票，这时候你的这一票，就非常重要。

如果我们的散户能够这样去做，在市场不好的时候，用你的资金，去投那些真正表现比较好、长期优秀的公司，那么未来，你一定能从它们的优秀表现中，得到良好的投资回报。我们看过去几十年中国资本市场的发展，即便是在市场不那么完善的情况下，还是有很多人，在这个过程中得到了不错的回报。这是我可能给散户的另外一个建议，我觉得比较重要，所以现在补充上。

管清友：这个建议特别好，我也补充一句：这就又涉及到人性的考验。大部分普通投资者，就是别人恐惧时我更恐惧，别人贪婪时我更贪婪，而不是巴菲特说的，别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。

我们自己亲身经历过，2024年9月份之前，整个市场一片肃杀，非常萧条。后来年底开会时，和一些国内投资人聊起这件事，其中有一位讲的话，我记忆犹新：如果作为一个专业机构，在去年七八月份，你还没有提高仓位，还没有看到市场估值已经非常便宜，那你就不适合当职业投资人了。

常劲：所以这就是我们所说的时点问题。考虑时点其实非常困难，因为我们需要在宏观上对未来做出许多判断，这几乎是一个不可能完成的任务。简单来说，我本身是学大气物理出身的，过去我们经常要做天气预测，发现天气预测非常困难。后来有了科学基础，而在此之前我们完全依靠经验。

有了科学基础，我们发现对天气的长期变化可以有较好的预测，因为驱动长期变化的是那些重要的决定性因素。但短期预测则很难，因为这些决定性因素会受到许多其他因素的干扰，许多原本被认为不重要的因素可能在短期内产生较大影响，因此短期决策非常困难。

因此，作为价值投资者，我们的做法更多是从底层开始，从我们所投资的公司入手，考虑这些公司本身是否能够穿越风险变化和周期——无论是行业周期还是经济周期。还有一个很重要的中国特色，我称之为政策周期。

很多人不理解政策周期，觉得看不清楚。但如果长期观察中国政府的决策和行为模式，会发现它确实呈现出周期性。对许多行业的调控，虽然有人反感，但一直贯穿于我们的经济发展过程中，只是发生在不同行业而已。这是政府在经济过热、未达预期或出现负面效应时出手调控的结果，从而形成政策周期。

因此，我们需要理解所投资的公司能否在这些周期中存活下来，并且活得更好。这些周期反而成为帮助我们筛选优秀公司的一种机制：往往真正优秀的公司会在周期中变得更加强大，占领更多市场份额，未来可能带来更好的回报。从这个角度看待问题，或许是更合理的做法。

找到并投资那些能在

AI大潮中占据优势的公司

管清友：这其实涉及我们如何理解公司、技术和产业。我们可以把AI作为一个案例来探讨。不知道在AI领域，你们投资了多少家公司？对这个赛道，你们又是如何看待的？

我们注意到，许多顶级知名投资人对科技股的投资其实很少。就像巴菲特先生曾提到的，他看不懂科技股，当然也因此错过了不少机会。那么，对于这一轮AI革命，你怎么看？另外，能否结合你们的观察，举一些例子，讲讲你们看好的AI赛道上，优秀公司通常具备哪些特质或特征？

常劲：巴菲特不投科技股这个说法，其实是个比较勉强的结论。对巴菲特先生我了解不算多，但对芒格先生，我还是有一定了解的。

芒格先生对科技，尤其是技术领域，其实有很深的认识。他是加州理工的毕业生，本身就是学科学出身的，后来虽然转了法律，但一直对科学技术保持着浓厚的研究兴趣。当年投资比亚迪，芒格先生其实就是一个很重要的幕后推手。

巴菲特他们之所以很少投科技股，一个很重要的原因是：科技领域的变化往往是破坏性的、颠覆性的，而且未来走向很难预测。我们过去看到过很多曾经非常成功的科技公司，比如Sun Microsystems，90年代我刚到美国时，它几乎是不可一世的，地位不亚于今天的惠普或微软，但很短的时间内就消失了。科技股本身确实有太多变量，是我们难以理解和把握的。

对AI来说也是一样。但我觉得，有些问题是相对确定的。

第一，AI对人类的影响，我认为它相当于又一次工业革命。第一次工业革命，机器替代了人的体力劳动；而今天的AI革命，则是机器开始替代人的脑力劳动。另一方面，它也是一种扩展——就像机械放大了人的体力，AI放大了人的智力。我们可以更多地从正面去理解这件事，当然它也有负面问题，这个可以后面再谈。但从正面来看，驱动这一轮变革的核心要素，无非就是算力——有没有足够的算力来支撑；数据——有没有足够的数据来训练；模型——代表AI的能力，就像当年的蒸汽机，什么样的蒸汽机能更好地应用到工业中去；最后是应用，所有东西都要落地。

今天我们已经看到，算力是够的，数据也是够的，所以模型出来了。下一步，实际上是应用的发展。但目前来看，还有很大缺口——我们还没有看到一个所谓的“ killer app”出现，一个能横扫世界、彻底改变我们今天生活形态的应用。

不过，现在已经有很多应用了。比如在to B领域，常见的有做文档处理的，这是第一批被替代的工种。接下来是一些创意类的工作，比如影视、图片、音乐制作，甚至公文写作，这部分被替代的趋势也非常明确。

将来还会往哪些方向走？我觉得未来可期，包括机器人的出现，包括XR设备的发展——在未来世界里，我们面对的空间可能不只是一个真实空间，还会包括一个虚拟空间。今天我们俩坐在这里对谈，可能未来就是一个虚拟人在跟你对话。我们生活的空间，可能相当一部分是在虚拟空间中实现的。这些都是AI可能带来的影响。而驱动这些变化的基础要素，可能就是我们未来投资的机会。

所以，当我们想明白这些问题之后，我们更关注的是：这对我们所投的公司会产生什么影响？是正面的还是负面的？是会抢走它的生意、把它淘汰，还是会赋能它、让它变得更强大？每家公司的影响肯定是不一样的。我当然希望找到那些能够在这一轮大潮中占据优势的公司——它们有能力、有资源去抓住这样的机会。我不希望投到一家未来会被AI大潮淘汰的公司。

这是从价值创造的角度来看。另一方面，风险也必须考虑。小的风险，是对我们所投的公司甚至行业的影响；大的风险，可能对我们整个人类、对整个社会形态都会造成非常大的影响。这些都值得我们深入讨论，当然，可能已经超出我目前的认知范围。

但我相信，不管未来是什么样子，不管AI会给我们带来多少好处，我们都必须花更多时间去研究AI的发展会给人类带来什么样的风险，以及我们该如何应对这些风险。这可能需要人类从政府层面、从国际合作的层面去做出反应，才能让我们更好地与AI共存，创造一个更好的未来。

管清友：我相信围绕AI一定会诞生很多优秀的公司，还会涌现出许多我们今天可能还看不到的机会——因为很多事情现在尚未确定。我们刚刚跨过AI革命的门槛，以至于现在已经开始有人讨论，AI是不是已经有点泡沫了？过去几年，产业链上的一些公司涨幅确实过大。但总体来看，大家对长远趋势的判断还是比较一致的：AI革命可能才刚刚起步，未来有无限可能。

我其实特别想和您探讨一个问题。刚才您讲到价值投资，从价值观到方法论，再到具体的投资实践，我们也分析了一些案例。但在我们日常的投资实践中，经常会遇到这样一种情况：你可能对一个公司越了解、离得越近，有时候反而越觉得不敢投。这就涉及一个问题——是不是很多时候存在一种所谓的“模糊的证据”？如果总是追求特别清晰、精确的视角，反而很难做到正确？换句话说，您怎么看待所谓的“模糊的正确”？

常劲：是不是认同“模糊的正确”这个概念，这个问题我们更多是从估值的角度来考虑的，而不是对我们所投资公司的认知。对于公司的认知，其实需要非常准确。

如果你对公司的理解不够准确，稍有偏差，市场先生就会来挑战你，甚至把你打得片甲不留。但在估值层面，我们确实无法给一家公司做出完全精确的定价，估值通常是在一个区间范围内的——我们称之为“band width”。而在对公司认知的层面，它实际上是有不同阶段的。

刚开始研究一家公司时，我们往往容易进入一种状态：过度自信。我们以为自己对公司的了解已经很深入，其实远远不够。这时候我们会自大，会夸夸其谈。

当我们研究得更深入一些，开始发现其实有很多东西我们并不懂、不了解。这时候往往会陷入另一种状态：觉得自己什么都不懂，甚至开始怀疑自己。

就像你刚才提到的——看得越近，反而越不敢投。这恰恰说明你的认知开始进入一个更深层次的状态。在这个阶段，我们要做的是发现问题：为什么不敢投？问题出在哪里？我们能不能找到答案？背后的底层逻辑到底是什么？能不能经得起考验？能不能通过我们的测试？

如果我们能在此基础上继续深入研究，就会进入一个更高的层次——对公司的认识又进了一步。这时候，我们可能会形成一些别人没说过的东西，产生一些别人没有的洞见。但当我们再进一步深入时，又会发现新的问题：公司未来的一些行为，可能超出我们原本的预测范围，挑战我们已有的认知。于是，我们又得回过头来重新认识它。

我们的认知，其实就是在这样一个循环的过程中，一步步、一层层地加深对公司的理解。

在公司价格被严重低估或者

出现重大向下波动的时候买入

管清友：举个例子，虽然您可能不方便评论具体公司，但有一个大家都知道的案例——从中国投资者的角度来看，现在大家特别想了解的一个问题是：英伟达目前的股价和市值，是否已经充分反映了它未来的发展和成长性？

常劲：肯定没有充分反映。我们其实对未来会发生什么，绝大多数人并不知道。我们知道的是，未来AI的影响一定会非常大，它会无处不在——我相信AI一定会渗透到我们生活的方方面面，就像今天的互联网，就像我们今天离不开的手机一样。但问题是，它到底能有多大？哪些公司最终会成为真正的赢家？英伟达会不会是其中最大的受益者？这些我都不知道。

所以，市场上一定存在很多对未来不切实际的判断和期望。今天的估值，可能把英伟达估得太小了，也可能把它估得太大了。在这方面，我没办法做出判断。

但如果从一个相对短期的角度来看，我认为它的估值肯定存在泡沫，而且是不小的泡沫。因为市场给了它太多的期望。而这些期望之所以这么高，很大程度上是基于它当前的盈利表现，由此推演出来的估值，我认为并不合理。最主要的不合理之处在于：大家对未来需求的预期，和实际落地之间，可能会存在一个鸿沟。

一方面，AI要真正推动未来的需求，必须依靠应用的大规模铺开，而这个落地过程是需要时间的。另一方面，AI可能带来的社会负面影响，比如大规模失业，目前似乎没有被纳入估值的考量。失业问题会反过来影响我们的消费端和收入端，进而影响未来AI的应用空间。这部分影响，目前也基本没有被计入。

综合来看，在目前这个阶段，我认为英伟达的股价是被高估的。

管清友：这个问题确实很重要。一方面，它关系到大家如何看待整个美国科技股的走势；另一方面，中国有很多企业其实受益于所谓的“英伟达产业链”，为它提供各种产品——有的中国企业提供的产品在整个英伟达供应链中占比还相当大。这也成就了不少中国上市公司，有的甚至在不到两年的时间里涨了十倍。

所以，我觉得这个问题其实挺现实的。最近华尔街也在讨论，科技股到底有没有泡沫。从总体来看，你怎么评价现在华尔街热议的所谓“美国科技股泡沫”这个问题？

常劲：我觉得科技股的泡沫问题，可以从一个角度来审视：AI真正的爆发需要时间，从技术突破到应用大规模落地，中间往往存在一个周期。而前期投入的巨额资本，能否被最终的回报所证明？毕竟，投资最终还是要讲回报的——投了那么多钱，什么时候能收回来？

这里其实有一个值得深思的问题，可能大家还没有充分关注到：我们今天投向AI技术的资本，其构建起的成本优势，很可能很快就会被下一代技术打破；而下一代技术的优势，又可能被更下一代的技术迅速取代。更关键的是，成本的下降往往不是线性的，而是非线性的——它可能在某一个节点出现断崖式的下降。

所以我有点担心，AI领域的投资会不会陷入当年中国太阳能产业发展时的那种局面：新一代技术一出来，上一代技术所依仗的公司就迅速被淘汰，是一种"摧毁型"的迭代。因为降本的速度太快，以至于前期的巨额投资，最终可能都打了水漂。

管清友：这或许也是今年DeepSeek推出后，对美国市场形成巨大冲击的核心原因吧？

常劲：是的，这已经成为现实问题。更值得警惕的是，当前的AI行业出现了一种趋势：几家头部公司互相投资、互相持股、互相贡献收入和销售额，这在我看来已经接近庞氏游戏。除此之外，美国资本市场本身的结构问题也加剧了泡沫。

管清友：你所说的结构问题，是不是主要指美股的上涨仅由少数几家科技股拉动？

常劲：美国资本市场已经持续多年实现双位数回报，这在美股历史上是罕见的——2008年金融危机后，尽管市场有短期波动，但整体大趋势持续向上，回报率始终处于高位。但与此同时，美国经济的实际增速只有2%-3%，资本市场与实体经济的鸿沟越来越大。其中部分差距可以用合理因素解释，但仍有7%-8%的涨幅无法用数学和经济规律解释，即便归因于生产力提升，也没有体现在经济数据中，这一现象显然存在问题。

管清友：这或许能解释为什么巴菲特的现金比例创了历史新高。虽然他并未对此做出解释，但从过往经验来看，当他持有大量现金时，往往预示着市场即将出现重大变化。

常劲：我个人也持这个观点。巴菲特手握巨额现金，必然是为应对潜在的市场大波动做准备。你是宏观经济领域的专家，想必有更多的观察和见解。

管清友：巴菲特很少谈论宏观，也看似不关注宏观，但实际上他是真正的择时大师，只是因为资金体量庞大，他的择时只针对那些重大市场时点。

常劲：而且在这些重大时点来临时，市场上的大多数参与者已经失去了操作空间，巴菲特是少数有能力出手的投资者之一。

管清友：从他近年的投资动作能看出端倪：大量买入日本综合商社、在美国市场布局铜资产，现金比例创历史新高，还持有西方石油的股份。我认为他买入西方石油，看中的并非油气业务，而是未来的减碳技术。不过后来很多投资者跟风买入西方石油，两年多却没有赚到钱。这背后涉及一个核心的投资哲学问题：市场先生到底是理性还是非理性的？这个问题没有标准答案，更多取决于个人的认知，你如何看待？

常劲：市场是一个理性与非理性的结合体，而且在短期内，非理性的成分往往更占上风。短期波动主要受市场情绪影响，而情绪的背后，其实反映的是供需关系——买的人多了，股价自然上涨；买的人少了、卖的人多了，股价就会下跌。这是最基本的经济现象。

从股价的日常波动来看，幅度其实不小。短期之内，5%、7%、10%的涨跌很常见，有时甚至会出现20%到30%的剧烈波动。但我们不妨想一想：一家公司的基本面，或者说它最基础的商业逻辑，会在这么短的时间内发生如此巨大的变化吗？就像一个人的健康状况，即便生病也是一个缓慢发展的过程，不可能每天的“健康指数”都上蹿下跳。所以，股市的短期波动里，确实包含了大量非理性的成分。

对于价值投资者来说，股市的作用只是告诉我们一个“价格”，它无法告诉我们这家公司的“价值”究竟是多少。短期它做不到，长期其实也做不到。但话说回来，市场也并非完全没有理性的一面，因为长期来看，市场的判断终究要建立在这家公司的财务表现上。

财务表现会告诉人们，这家公司到底是贵了还是便宜了。比如一家公司一直被低估，但它的经营状况很好，盈利持续增长——从5块涨到10块，如果你原来给它10倍PE，现在就变成5倍了；如果它继续涨到15块，PE可能就变成3倍。你会发现它越来越便宜，这显然不合理。于是就会有人意识到“这是一家好公司”，愿意买入。所以，公司的质量决定了它长期的股价走势，价格会围绕它的真实价值上下波动。但价值到底在哪里？

市场不会告诉你答案。在我们没有深入研究一家公司之前，我们也不知道。只有当我们研究得足够深，才能大概形成一个判断：这家公司的价值大概是多少，市场现在是低估了还是高估了。

在此基础上，如果我对这家公司的风险有比较好的理解，我就会给它打一个“安全边际”。比如我觉得50%的折扣是我比较舒服的买入点；有些公司可能30%不够，甚至50%都不够，需要60%、70%的折扣我才愿意买入。所以，安全边际最终成为我们决定买入或卖出的最重要的一把尺子。

回到刚才聊到的“择时”问题，如果用安全边际来解释，就简单多了。因为我有这把尺子，而且我的要求比较高——折扣要足够大。这就会表现为：我可能是在公司价格被严重低估、或者出现重大向下波动的时候买入。但我并没有刻意去“择时”，而是时间给了我这样一个机会。我无法抄到最低点，因为可能我买入的时候它还在跌，甚至可能再跌40%、50%。但从它高位跌下来的整体幅度看，我买入的那个位置已经在一个相对的低位了。

看起来我像是在“择时”，其实不是。我只是在那个时候，用安全边际这把尺子做了决定，而那个决定恰好发生在那个时间点。

管清友：段永平先生也说过，若承受不了50%的下跌，干脆不要碰股票。巴菲特买入比亚迪后，也经历过股价的大幅下跌。但在日常投资中，多数人都追求控制回撤，跌幅超过5%就可能选择离场。如果价值投资的理念与市场波动发生激烈冲突——比如看好一家公司，且其价格已经达到安全边际，但买入后股价仍下跌50%，你们会如何应对？

常劲：如果我们的决策错了，发现买错了，那不管跌了多少都应该退出。如果决策是对的，我们对公司长期有信心，那有钱就应该继续买入。当然，对很多投资者来说，这其实很难做到。很多时候不是因为他们自身的原因，而是背后有投资人的压力。

其实我们在管理机构的资金时，也会遇到同样的压力。投资人会质疑：为什么股价跌了你们还继续持有？或者股价涨了为什么不卖掉？如果他们的投资理念与我们不一致，我就不该拿他们的钱，因为拿了钱就意味着要改变自己的行为。

但如果问题出在我们自身，那我们就必须提高，或者加强与投资人的透明沟通，告诉他们我们为什么持有，争取他们的认可。如果我们不能长期证明自己确实按照所说的方式投资，我们就会失去信用，也就很难说服投资人。所以，这其实是一种双向关系。

要想长期持续做价值投资，你就必须真的以这个作为你的终极标准。

管清友：从脑到手，从理念到实践，真正坚决地去践行这件事。

常劲：你得吃自己做的饼干，自己做的馅饼。如果你嘴上说一套、做的是另一套，投资人也不会相信你。出现这种情况，他们也不会跟着你走。

中美企业的比较与政策周期的影响

管清友：知行合一的难度确实极大。而且说实话，中美市场、中美之间的企业差异其实非常大。从您的投资实践来看，能不能给我们大概总结一下，你们感受到的中美优秀公司——或者说上市公司——之间的区别有哪些？

除了我们通常说的财务报表、行业属性之外，还有哪些细节上的、甚至可以说是“灰色知识”层面的东西？就是那些我们更多是凭感受去体会、很少体现在白纸黑字上的东西。

常劲：我个人研究过很多中国公司，也研究过很多美国公司。我觉得中国公司和美国企业在商业本质上其实很相近。当然，中国公司要复杂一些，因为中国有民企也有国企。国企的经营目标可能和民企不太一样，有些还承担着国家任务，不一定完全以盈利为目的。但在市场竞争的过程中，大家的行为模式其实是很相似的——即便是国企，同样需要赚钱，虽然你有政治任务，也不能一直亏钱，国家也承受不起，管理团队同样面临很大的业绩压力。所以，在基本的商业规则、商业逻辑和商业模式上，中美企业是非常接近的。

而且我发现，中美企业在公司治理上也有不少相似之处。因为很多中国企业实际上是参照美国企业的模式建立起来的。你会发现，大量优秀的现代中国企业和优秀的现代美国企业，在治理结构上非常接近。

我也有一个体会：很多中国优秀的公司已经成长为非常成功的全球跨国公司。在财务报表上，它们确实有一些差异，因为两边使用的会计准则不太一样，但这些差异其实不算太大。而在企业文化上，确实存在一些不同。有意思的是，我觉得中国公司的企业文化在某些方面甚至具有优势。为什么这么说？因为中国很多企业的创始人，他们的价值观往往能更直接、更深刻地反映在公司的管理之中。如果创始人的价值观是正确的，他就能建立起一种非常强烈的公司文化。

相比之下，很多美国企业已经是百年老店，管理层换了好几茬，公司文化难免会受到各种影响，有些可能就不那么纯粹了。如果公司文化和价值观不够强烈，就会导致经营管理上失焦，组织变得越来越松散，最终可能成为市场的失败者。

另外，在经营环境上，两国也有很大的差距。美国是一个比较纯粹的市场化经济体，而中国虽然是市场经济，但政府的影响依然很大，政策周期的影响非常显著。这种政策可能有利于企业发展，也可能带来挑战；可能处于鼓励阶段，也可能进入调控阶段。不同阶段对企业的影响都是巨大的。我们在研究美国企业时，这方面考虑得比较少，但研究中国企业时，这是必须纳入分析的维度。所以我一直强调，研究中国企业，一定要考虑政府的影响，一定要关注我所说的“政策周期”。这可能是中美企业之间一个比较大的差异。

当然，还有很多其他方面的差别。比如行业层面，中美两国的行业结构和竞争格局肯定不一样；在经济发展驱动力上，中国市场的成熟度相对低一些，但中国又是一个成长较快的经济体，市场上充满了各种新兴机会。

最大的机会在哪里？我认为是消费。将来中国的消费一定会起来，我们的经济不可能永远靠投资和出口驱动，最终一定要转向消费驱动。消费要起来，就需要增加国民收入。我相信，未来经济发展，甚至政府的政策导向，都会往这个方向去推动。国民收入增加之后，又会反馈到消费市场，提供更多机会，再进一步反馈到国民经济循环中。

从长期来看，我认为中国经济形态应该会走向以服务业为主体的结构。农业、制造业这些第一、第二产业会占小头，服务业会占大头。为什么这么说？道理其实很简单，这也是经济学的基本规律：只有服务业才能最大程度地发挥人的价值，带来收入的持续增长。制造业也好，农业也好，它们长期的核心逻辑是提高生产效率，最终是减少人力的投入、降低人力成本。只有服务业，才能真正发挥我们人力资源的优势。我认为，这才是未来经济发展的方向。

管清友：大家对这个发展方向已经形成共识，但从投资驱动、出口驱动转向消费驱动的过程中，存在很多悬而未决的问题，无论是短期政策还是长期结构调整，都需要时间落地。这和价值投资很相似：我们发现了优秀的公司，知道其价值最终会体现在股价上，但当前市场尚未认可，只能朝着这个方向等待，却无法预判具体的时间节点。目前官方提出的内外双循环、统一大市场建设、现代产业体系建设，以及近期的一系列政策，都在向消费驱动的方向发力，我认为中国未来的投资机会依然非常多。

常劲：是的，中国的发展需要耐心，发展过程中必然会遇到困难。就像我们投资比亚迪，长期看好其发展，但比亚迪的发展并非一帆风顺——我们从2002年比亚迪上市持有至今，到2025年，其股价跌幅超过50%的情况就出现过6次。

管清友：在股价大幅下跌时，你们有没有怀疑过自己的判断？

常劲：其实有些时候我也会怀疑，包括当年我们也给他提过问题。比如比亚迪的经销商造反那会儿，正好是巴菲特访问之后的一两年，汽车销量大幅下滑——这算不算风险？

当然算风险，而且需要管理。但我们需要看比亚迪是怎么处理的。企业会不会犯错？当然会。可我们不能因为人家犯了一次错就赶紧跑掉，那样肯定做不到长期持有。

所以价值投资者还有一个安全边际，就是要允许企业犯错。关键在于，企业能不能解决问题，并在过程中不断进化。就像段永平当年看苹果——苹果没做大屏手机，当时确实是个问题，是个错误。但它后来改正了，做了大屏。如果我们相信它的学习能力，它一定会在犯错中成长。

比亚迪有没有学习能力？我觉得它的历史已经证明，它不仅具备学习能力，而且学习能力非常强。

所以我对它的信心，不是来自于它能预知未来、把事情做到完美，而是来自于它能不断学习、不断提高，在一次次失败中成长，最终把事情做好。这才是信心的真正来源。

管清友：也就是企业具备持续迭代、进化、学习的能力。

常劲：是的，而且这种能力已经成为比亚迪的基因和文化。

投资要高度关注商业模式和企业文化

企业文化的核心就是人的因素

管清友：所以这就涉及到另外一个我觉得有点私人的问题。您是北大物理系出身，这个学科背景对您的投资，比如说对一些方法论、一些投资哲学，是不是有一定的影响？因为可能学这个学科的人自己不觉得，但你比如说学物理的和学数学的，或者说和学历史的去做投资，其实在很多方面会体现在投资哲学、投资理念和具体的投资策略上。您觉得，学大气物理的——说实话，经济系统、市场系统和我们说的气象系统确实有很多相似之处，它都是复杂系统。你觉得这些对你的日常投资实践有什么影响？

常劲：从我个人来说，我觉得确实受益于此。受益主要在几个方面。

第一个是受益于科学思维的训练。其实我们在做公司研究的时候，和做科学研究应该是一样的，只是研究的标的不同。科学研究是研究物理世界里的现象，经济研究是研究经济社会里的现象，做公司研究就是研究一家公司，做投资就是要研究好一家公司。研究公司就像研究一个人，当然需要一些比较科学的方法和手段，但不能照搬物理学的那一套，但有一些基本的道理是相通的。

比如对一个事情的判断，你必须弄清楚：这是一个事实，还是我们的一个观察，还是我们自己的一个判断，还是别人的判断？这个东西到底站不站得住脚？它可以用推理去验证，也可以用事实去检验，也可以用未来的事件去验证。我们也可以找一些对照组来比较，拿公司A和公司B进行对比，看它们之间的差异在哪里，为什么会产生这样的差异。

所以很多问题其实可以用科学的研究方式，比较客观地去研究一家公司。但它也有困难的地方，难在哪儿？它是一个复杂系统，有很多底层的驱动因素，这些因素是相互关联的。我们通常用科学的方法，常常是把它们独立出来，假设没有关联，再去看它们怎么变化，然后寻找关联性。但复杂系统就要困难得多。

另一个问题是，它是一个进化的系统，是一个变化的系统，不是固定的、静止的，而是动态的。很多问题可能是动态变化的，有些因素的变化对未来结果会产生很大影响，而有些大家觉得很重要的因素，其实对未来结果并没有那么大影响。我们要搞清楚其中的机理，就不能用一种静止的方式去看待它，而要用一种动态的方式。我们对它的结论也不是说得到了就是可靠的，要在未来的发展过程中不断验证、不断修正。这实际上是一个不断学习、不断重新验证、不断提高认识的过程。所以它比纯粹的物理研究要更困难一些，在方法论上也更复杂。

另一个对我非常有帮助的地方，是我过去的创业经历。我们很多做投资、尤其是做研究的同事，缺乏这方面的经历——他们没有做过生意，不知道具体运营是怎么回事，所以在研究时会遇到障碍，没法深入下去，缺少很多感性的认识。我们会发现，实际上很多事情，魔鬼藏在细节里，尤其是风险。很多问题不是公司没看到，而是它可能根本做不到，因为底层运营的机制决定了它很难做到那些事。

所以我说，一个研究员在研究公司的时候，实际上有三个层次。最容易看到的是战略层面，每个人都可以指点江山，说这个公司不该做这个，宏观地去看问题。第二层是财务层面，更难一些，因为它对财务理解的要求更高——你能不能从财务报表里看到问题？如果你能在报表里发现问题，就像医生一样，可以打个记号，去检查问题到底出在哪儿。第三层是最困难的，就是要在运营层面、经营层面看到具体的问题在哪里。这要求很高，比如它是个制造企业，你就得对它的制造流程有很详细的了解。如果研究茅台，茅台酒到底是怎么造出来的，整个过程你就必须非常了解。不光是能说出来，还要知道这个过程里哪些因素、哪些流程、哪些环节是至关重要的——某个环节出问题，可能对整个质量控制都会产生很大影响。

我们讲茅台的优势，其实茅台有一个很简单但很重要的优势，就是它口味的一致性。怎么保持酒的口味一致，对质量管理有非常高的要求。就像段永平说的，茅台什么东西都可以出错，但不能在质量上出错。所以如果你对这些细节不了解，就很难理解这家公司是怎么维护它的竞争优势的，也很难在真正出风险的时候判断风险到底在哪儿。

很多东西实际上要归结到底层。如果我们没有对底层经营的了解，要下到底层是很困难的。因为底层的东西太多，每一个细节都想了解，可能也做不到——包括公司的创始人，也不见得能把每个细节都掌握得那么详细。但如果你真的有过经验，尤其是对商业有理解，就能把细节和商业的要求结合起来，更好地理解为什么它对公司的盈利能力很重要，为什么它是一个必须考虑的风险因素。

管清友：市场系统比气象系统更复杂，不仅因为影响因素更多，还因为包含了人的因素——人的主观判断与各类市场因素结合，会产生几何级数的变量，无法穷尽所有要素，所以主观的感知、判断就显得尤为重要。

常劲：是的，这也是为什么我们必须高度重视企业的管理层。段永平先生说过，投资要关注企业的两个核心：商业模式和企业文化，而企业文化的核心，就是人的因素。很多细节背后，都隐藏着企业的底层逻辑，这需要通过主观的感知去判断。

管清友：你们在研究、调研公司时，应该也会关注这些细节吧？比如在公司楼下买杯咖啡，或者观察公司周边的环境，这些看似无关的细节，可能会反映出公司的很多特征。

常劲：没错，研究的公司多了就会发现，每个公司都有自己的气场，这种气场体现在各种细节中。比如进入一家公司的工厂，看到厂区干净整洁、员工精神饱满、工作专注，规章制度贴得井井有条、简单明了，就能判断这家公司的管理水平优秀；而如果一家公司看似光鲜，但厂区边角有垃圾、墙面掉漆、厕所脏乱，就说明其管理必然存在问题。

管清友：我之前在央企工作时，有位领导说过一句话：看一家企业怎么样，去看看它的卫生间就知道了。

常劲：确实如此。我去餐馆吃饭，也会先看卫生间——卫生间干净，说明这家餐馆的管理到位；卫生间脏乱，管理必然存在漏洞。

管清友：所以价值投资中，人的因素必须高度重视，这部分因素一部分能量化，大部分则难以量化。

常劲：对，而且主观判断必然存在认知缺陷，芒格先生对人类的认知缺陷有非常深刻的研究，这些内容在《穷查理宝典》中有详细的阐述，我也建议大家去读这本书，了解人类的认知偏见和盲点。

而价值投资的优势，就在于用安全边际为认知缺陷留下容错空间——我们知道自己会犯错，安全边际能尽可能降低犯错的概率，即便犯错，也能将损失控制在可控范围内。段永平先生也说过，我们在投资中也会犯错，但这些错误更多是机会成本的问题，而非实际亏损——可能因为卖出某只股票赚了钱，但错失了后续更大的涨幅，这是机会成本的损失，而非本金的损失。

价值投资最终比拼的是思想和认知

管清友：你做过咨询、创过业，后来加入喜马拉雅资本，和李录先生合作多年，堪称一段佳话。回顾你的投资历程，你的价值投资理念是如何一步步形成的？

常劲：我非常感谢李录先生的帮助，能与他合作，是我人生中最正确的决定之一，用英文说就是Get on the right bus（搭上了正确的便车）。我和李录先生很早就认识，1994年到1996年，我们一起在哥伦比亚商学院念书，是同班同学。当时哥伦比亚商学院的Bruce Greenwald教授开设的价值投资课非常有名，大家都争相选修，但我当时对价值投资的理解不深，选课的积分分配不合理，最终没能选上这门课，与系统学习价值投资失之交臂。不过当时我还是读了《证券分析》《聪明的投资者》等价值投资的经典书籍，只是对书中的概念，比如市场先生、安全边际，只觉得有道理，却没有真正理解，也没有将其与投资实践结合——因为当时我的兴趣不在投资，理想是加入一家伟大的公司，成为杰克·韦尔奇那样的高管。

所以商学院毕业后，我选择了做管理顾问，我认为这是快速进入公司高层的捷径，能绕过从基层往上爬的过程。后来有了创业的机会，我就创办了自己的公司，觉得这样能更快成为CEO，结果这次创业以失败告终。之后我加入了一家创业型的媒体公司，担任COO，负责销售业务，说白了就是广告销售员，也兼顾其他运营工作。经过五年的努力，我们把这家公司做起来了，实现了稳定的收入和人员规模。2006年，我觉得自己的阶段性任务已经完成，我不是媒体人，对这个行业没有兴趣，想寻找新的商业机会，继续实现做大企业高管的梦想。

管清友：你和段永平先生的理想不太一样，段永平先生说过，他没什么远大的理想，只是想每天过得好一点。

常劲：对，我当时确实有很强的管人、做管理的冲动。

管清友：所以你的投资之路是跨界而来的，一开始完全没有想到会做投资。

常劲：完全没想到这个事情。我决定离开的时候，李录先生向我伸出了橄榄枝，问我有没有兴趣加入他。

当时我真的也很犹豫，所以花了好几天思考这个问题，到底要不要加入。我还提了一些条件。但加入之后，我发现他做的这件事正是我特别想做的——公司研究。我之所以去做企业、自己创办企业，是因为我天生对生意有兴趣，可能更多的是对管理、对管人感兴趣。我到任何一个地方，总会在琢磨他们是怎么搞管理的，怎么把管理做得更好，怎么做得更好，怎么能够赚得更好。

所以加入喜马拉雅之后，其实当时我们很小，只有几个人，三个人：他加我，再加一个秘书。对我来说，这其实也是一段创业的经历，从小做到大的创业经历。

所以我经常给别人说，在喜马拉雅做，我并不是一个真正的投资者，我可能更多的是一个创业者，跟着李先生一起把这个公司从小做到大。当然，他度过了从0到1的过程，我可能更多的是从1到10的过程。对价值投资的很多理解，其实是后来李先生教的。最早我其实什么都做，也要做他的研究员，大量的时间是做研究。因为没啥事，他说你做我的助手，帮助我管一下公司的运营，其实很大一部分是要做交易。但我发现去了以后，他没怎么叫我做交易，当然他也不会让我没事干。肯定给我布置很多任务，其中就是要做公司的研究。所以我大量的时间实际上是在那做公司研究。

当时我们的基金是封闭的，不再接受新的投资人。你可以离开，但你加钱、有新钱进来是不行的。所以就有大概十年时间，2004年到2013年，十年的时间。中间李先生开始教我说，你学价值投资也很简单，先找几本书来读。第一本书是写巴菲特先生的，《一个美国资本家的成长》，这本书对我影响很大，因为它基本上系统地介绍了巴菲特先生是怎么做价值投资的，而且有很多案例。另外，他就带我去了伯克希尔的年会。其实邀请我加入之前，他已经邀请我去参加了一次伯克希尔的年会，我不知道他是不是在给我做一些准备，或者对我进行一个考察。所以去听了巴菲特先生。刚开始听的时候，你觉得他说的是对的，但没有那么多的心灵震撼，没觉得这个东西就对我的人生有那么大的冲击和影响。

到最后，每次越听越觉得有味道、越有影响，而且越听对价值投资的认识就越深。

到后来，他介绍我读《聪明的投资者》。所以我后来把《证券分析》和《聪明的投资者》又读了好几遍。《聪明的投资者》我读了三遍，读到第三遍的时候，我才发现，原来它讲了很多投资最核心的东西，就是价值投资的这几个重要概念。

第一个，就是你做投资的时候，要把自己当做一个股东来看。因为你买的那张公司的股票并不是一张纸，它实际上代表了我们对公司的所有权。

第二个，就是对市场的看法。市场先生，我也认为他是对的。因为我觉得市场有效假说肯定是有问题的，因为市场本来就不有效。在我理解来说，第一，参与者这么多，大家对这东西认知有差距，信息来源的差距、信息的可靠性差距，对信息的理解等等，很多东西造成市场肯定是无效的。另外我们也知道它有羊群效应，这个看得很明白的。在市场高的时候，这些股价就是不合理，也有市场股价跌得不合理的时候。如果它是非常有效的，股价不应该波动那么大，而且应该长期来说是一个比较小的波动状态。因为它的财务表现没那么大变化，即便一个季度给你报一次，下个季度也给你预测了，也不会差那么多，让你还对他做那么大的调整。所以我知道这个是对的。

第三个，就是安全边际。我觉得这是一个天才的思考，他能够把安全边际这个概念用到投资理念里头，我相信也是他多年投资、痛苦地吸取经验教训之后得到的一个重大洞察力（insight）。

所以这是一个安全边际，就是我们价值投资最核心的一个理念。

把这事弄明白了，我才对价值投资有了一个比较深刻的认识。后来又去学习巴菲特讲的经济护城河，其实也是安全边际的一个延展。包括后面他讲的能力圈，李先生把它作为另外一个很重要的基石，因为实际上影射我们自身的缺陷、我们自身的风险，我们怎么样去关注我们自身投资的风险？能力圈就是一个非常好的方式。

后来跟着李先生，看到他对价值投资也在研究。从最早开始，他是我们叫做寻找便宜的公司，找安全边际，看财务报表找安全边际；到后来像巴菲特那样去投资有质量的公司，寻找它的经济护城河，具有经济护城河的这种公司；到今天，它能够成为一个全球的投资人，在全球市场上去寻找这种非常好的价值投资机会。特别是他对中国的投资、对中国市场的理解，我觉得是远超我很多认识的同行的。所以我才称他是一个真正的大师。

他在价值投资里头最重要的两个贡献，我觉得第一个就是在他的书《文明、现代化、价值投资与中国》里头，阐述了他对现代化的深刻认识。这东西其实解决了一个很重要的问题，就是我们作为价值投资者，长期持有一家公司，我们的回报从哪儿来。这东西长期持续，它的根基是什么？根基实际上就是现代经济的特点，市场经济，加上科学技术的进步，它就会造成我们经济生产力的提高，产生一个经济长期持续增长的这么一种现象，延伸到就是统一的大市场，可能就是中国最具经济价值的这么一个选择。

另外一个，是他去年提出来的想法，这个概念就是对财富的一个理解。他说什么是财富呢？财富实际上就是我们在一个经济体里对购买力所占有的份额。因为我们创造财富最后的目的，就是要去购买，产生一个购买力。如果我们这个财富是一个购买力的份额，那么我们投资的目的其实就很简单了。我们投资的目的，就是要在经济体里头去维护我们的购买力，甚至是扩大我们的购买力份额。怎么样做到？我们就必须要把钱投到那些具有很大的生产力的公司上面去。只有那些生产性资产（productive assets）才能够去维护和扩展这个购买力。

在哪儿去寻找它？芒格先生说的，在有鱼的地方去钓鱼。对我们来说，就是要在那些最有活力的市场里头、经济体里头去寻找这样子的公司企业，然后去持有它，买入它，在一个好的价格、在一个有安全边际的价格买入它，然后长期持有它。

这就是我们公司李先生对价值投资一个非常深刻的理解和贡献，也是支持这样子的公司、参与这样公司的发展。

我刚才说的，其实对我们散户股民来说也是一样的。如果我们能够找到这样的公司，在你身边，你特别喜欢的、特别尊敬的这种公司，那么在他们价格跌下来的时候，不妨买入一些，长期持有它，可能你就是能够从它长期创造财富的这种能力上获得好的回报，获得这样的财富。

管清友：说到底，价值投资最终比拼的是思想和认知。

常劲：我认为所有事情的终极比拼都是认知，即便是体育竞技，认知也至关重要——一个超级球星，如果没有团队精神，也无法带领球队获得NBA冠军。

管清友：你的经历非常有说服力，从跨界到深耕，身体力行地践行价值投资，让很多人看到了价值投资的可行性。市面上介绍巴菲特、价值投资的书籍很多，相关的概念和词汇，投资界的人都耳熟能详，但真正能做到、且经市场检验成功的人却寥寥无几，这应该和认知、知行合一的能力息息相关。

常劲：确实如此。价值投资的道理其实很简单，并不难理解，李录先生在北大价值投资课十周年的演讲中，提出了价值投资的六个核心理念，都是容易理解的内容，但做到却很难，因为价值投资是一个修行的过程。

既然是修行，就需要有具体的方法和实践，只要找到正确的方法，持续实践、锻炼自己的能力，即便无法成为巴菲特、李录这样的大师，也能超越市场上的普通参与者和基金经理，实现Beat the Market（打败市场）。这也是我愿意传播价值投资理念的原因，我相信更多年轻人接受并践行这一理念，能成长为优秀的投资人。

管清友：你每年都会花大量精力在北大光华管理学院讲授价值投资课，你最想给年轻一代学子传递的是什么？是某个具体的理念，还是整套价值投资体系，或是一种方法论？

常劲：我当然希望他们能学习并理解价值投资的理念，但作为老师，我更想让他们学会客观、理性地思考，建立对知识的诚实。拥有客观理性的思维，对知识保持诚实，同时兼具人文精神、对世界充满关爱，这样的人生会更加完满。

价值投资或许不能让他们在投资上赚大钱，但能让他们的生活更幸福。实现财富自由很重要，它能给人带来选择的自由，但更重要的是找到自己热爱的事情，持续去做，并取得一点小小的成就，这样的人生会更有意义。我希望我的学生能理解这一点，在实践中实现更幸福的人生。

管清友：你们都不约而同地提到了一种理想的生活状态：有自己喜欢做的事情，并愿意为之付出努力，投资收益、财务自由只是水到渠成的结果。段永平先生前不久接受采访时也说过，他喜欢投资这件事，之所以早早从企业退休，是因为觉得其他人能把企业做得更好，而他有更多自己喜欢的事情要做。这句话说得云淡风轻，但做到却非常难。

常劲：是的，人生中会遇到很多挑战，最终决定结果的，往往是态度。我常跟学生分享我刚毕业时的经历：我毕业于旧金山大学，这是一所私立教会学校，在全美没有太高的知名度，90年代初美国经济不好，找工作非常困难。恰逢个人电脑蓬勃发展，Windows刚推出，电脑市场需求旺盛，我在朋友的介绍下，去硅谷找了一份卖电脑内存条的工作，这也是我的第一份工作。

当时我找过很多工作，包括卖车，甚至差点加入一家卖坟地的公司，最后被太太拦住了——广东人对这类工作有忌讳。我入职的是一家台湾老板开的小公司，老板是贝尔实验室被裁员的员工，利用人脉拿到了三星、台积电等品牌的内存条，其中台积电的内存条质量最差，价格比三星低50%，我们需要搭配其他品牌卖出去。

我的工作主要是电话销售，老板给了我一份客户名单，让我打冷电话。一开始我干劲十足，计划每天打50-100个电话，但两个礼拜下来，一单都没成交，到最后我甚至不敢拿起电话，觉得非常痛苦。但我知道必须保住这份工作，于是开始思考自己的优势：我学过电脑，懂数据处理，所以我决定做一个客户数据库，将客户分级：有购买意向的标为B，不了解情况的标为C，直接拒绝的标为F，有潜在意向的标为D，把重心放在B类客户上，同时记录与所有客户的对话内容。

当这个数据库建立起来后，我的工作目标发生了变化——不再单纯追求卖货，而是对客户的分级产生了好奇心，想知道哪些客户能从C变成B、从B变成A（成交客户）。每天打电话的动力也变了，我会先跟进B类客户，再尝试转化C、D类客户，通过记录的对话内容，发现客户的需求规律。

当时电脑还很新，大部分客户对电脑知识了解不多，而我懂电脑，又身处硅谷，信息来源丰富，知道不同内存条与主板的匹配逻辑。我就恶补电脑杂志，把这些专业知识分享给客户，即便我的英文磕磕巴巴，但专业的解答让客户产生了信任，甚至有客户主动打电话咨询。第四个礼拜，就在试用期快结束时，我终于做成了第一笔生意，还是一个2万美元的大单，顺利通过了试用期。

后来申请商学院时，我把这个故事写进了申请材料，或许正是这个故事打动了招生老师——我没有学过销售，这套方法是自己摸索出来的。这个经历让我明白：态度决定一切。哪怕是在餐馆洗碗，也可以观察餐馆的经营模式、菜品制作、管理方法，把每一段经历都变成人生的宝贵经验；如果只是为了赚钱而工作，整天自怨自艾，人生就会失去很多色彩。

价值投资的人生哲学

从财富自由到人生幸福

管清友：师傅领进门，修行在个人。这个案例非常有说服力，核心就是自我学习、独立思考、持续迭代，这些道理说起来容易，做起来却很难。如果你向中国的普通投资者传播价值投资理念，最想表达的核心内容是什么？

常劲：核心只有一个——安全边际。很多人认为价值投资就是长期持有，这是一种误解：长期持有是结果，而非原因。正是因为所投公司的价格达到了安全边际，我们才敢长期持有；如果没有足够的安全边际，面对市场的波动，根本无法坚持长期持有，最终只能被迫卖出。

普通投资者对价值投资的理解存在偏差，核心就是对安全边际的理解不够，同时也缺乏对机会成本的认知。当然，即便认识到了公司的价值，找到合适的安全边际也并非易事，这需要纪律和自我约束，但市场永远会给我们机会——市场先生被情绪左右，总会给出不合理的价格，既会高估公司，也会低估公司，而机会永远属于有准备的人。

管清友：就是要时刻做好准备，当机会来临时，毫不犹豫地出手。

常劲：做价值投资，最核心的是潜心做好公司研究，只有把研究做透，才能做好准备，接住市场给出的机会。如果没有准备，所谓的“抓住机会”只是靠运气，和赌博没有区别——市场永远存在幸存者偏差，大家只看到赌赢的人，却忽略了绝大多数赌输的人，从概率上来讲，靠运气的投资最终必然失败。

价值投资追求的是长期留在市场中，十年、二十年、三十年，始终在市场里，即便年化回报率只有3%、4%、5%，通过复利的积累，几十年下来也会获得可观的收益。

管清友：如果让你为价值投资的学习者推荐3-5本书，你会推荐哪些？

常劲：我如果要推荐几本书的话，第一本肯定是我自己反复读过的《聪明投资者》。然后是《The Making of an American Capitalist》，接着是《穷查理宝典》，我觉得这本书非常好。另外，如果大家没有受过证券分析的系统训练，我觉得还是应该把《证券分析》（Security Analysis）这本书好好读一读。因为做价值投资，研究公司首先要从财务报表入手，你必须得能够看懂它的财务报表。如果你连财务报表都看不懂，其他东西都是空谈。

管清友：段永平先生也说过，他还看过《技术分析》，但觉得太复杂，看不懂。

常劲：我不建议大家看《技术分析》这类书，这类书会误导投资者，过分关注股价的K线、趋势、动量等，忽略了公司的基本面。我学物理出身，一开始也觉得自己能通过技术分析Beat the Market、智胜市场，也尝试过，但发现这套方法根本不奏效，最终还是要回归公司的基本面。

当然，只搞清基本面也不够。我做管理顾问时，和朋友凑钱做过投资，凭借对行业的理解，用价值投资的方法买过便宜的公司，结果陷入了价值陷阱；也选过优质公司，比如中国电信上市时买入，虽然赚了钱，但收益并不高。后来我才明白，价值投资的核心不仅是看基本面，更是安全边际+机会成本，把这两个概念弄清楚，投资决策才会变得清晰。

管清友：价值投资的决策，是一个充分考虑各类主、次要因素的系统决策，单独拎出任何一个环节，都无法做好投资。

常劲：如果有人说自己是价值投资者，却从不谈安全边际，那他一定不是真正的价值投资者，他可能是趋势投资者、成长投资者，或是基本面分析投资者，但绝不是价值投资者。

管清友：从你的实践来看，价值投资这套体系，给你个人带来的最大变化和影响是什么？

常劲：我觉得这个影响非常大。第一个方面，肯定是帮助我实现了财富自由。第二个方面，是让我的人生变得更加幸福。回想过去，很多创业的年轻人都经历过类似的状态：大量时间投入工作，却忽略了家庭，家庭生活其实并不那么幸福。

学习价值投资之后，我也学会了如何在生活中找到安全边际。生活中的安全边际，其实就是一个稳定可靠的家。这是我们生活中很重要的安全边际，所以我们也要花时间去维护它、保护它、培养它、加强它。

最后，在人生中找到我们喜欢一起工作的人，做我们喜欢做的事情，每天能够很快乐地工作，这可能是对我人生比较大的影响。所以到目前为止，我今年57岁了，可能化了妆看不出来，相对来说我对自己的人生还是比较满意的。

管清友：所以价值投资不仅是一套投资的哲学和方法论，更是一种构建理性、诚实、长期主义人生的框架，甚至是一种优秀的人生哲学。

今天我们聊了很多，从价值投资的实践、理念、哲学，到具体的案例、中美企业的差异、中国经济的未来，还从投资延伸到了个人成长和人生思考，内容非常全面。非常感谢常老师的精彩分享，也感谢各位的参与，今天的交流就到这里，希望未来还有机会和常老师继续探讨价值投资。

常劲：谢谢管老师，也谢谢大家，能和你进行这次触及灵魂的交流，我非常开心。

来源：如是金融研究院