摩根士丹利：铜谢幕，光登场！光市场迎来架构性变革

1. 这份研报对光市场的整体规模和增长预期是怎样的？

研报核心判断是 AI 数据中心的速度升级和投资加码将成为光市场核心增长动力，基准情景下 2028 年光市场规模将突破 650 亿美元，相较 2025 年的约 300 亿美元，年复合增长率约 30%；而随着传统网络触及技术极限，新型光技术落地后将带来约 230 亿美元的新增潜在市场规模（TAM），推动整个光市场规模在未来达到约 900 亿美元。另外，2021-2025 年光市场已经凭借 AI 数据中心投资实现了约 40% 的年复合增长率，其中云光市场的光收发器、数据中心内光纤等细分板块还将保持 32%-39% 的高增速。

2. 传统光网络遇到了哪些瓶颈，催生了哪些新的光技术投资方向？

传统光网络的核心瓶颈集中在铜缆传输的物理极限（如传输距离、速率受限）、激光 / 通道速度的理论上限，以及输入输出接口的约束，同时传统收发器存在成本高、功耗大、故障率高的问题，无法满足 AI 网络持续增长的带宽需求。基于此，研报明确了 5 个核心的光技术新增投资方向，分别是：规模化升级中铜缆向光纤的转型、片上共封装光学（CPO）、板上共封装光学（CPO）、光电路交换（OCS）、带外管理的无源光技术，这五大方向合计在 2028 年将形成 230 亿美元的市场机会。

3. 共封装光学（CPO）是核心新方向之一，它的市场规模、发展优势和挑战分别是什么？

CPO 是此次研报重点提及的核心技术，分规模化升级和规模化扩展两大场景，2028 年规模化升级 CPO 市场规模约 29 亿美元，规模化扩展 CPO 约 50 亿美元。其核心优势是能大幅降低功耗和延迟，缩短电信号传输距离、减少光电转换损耗，同时提升数据传输密度，还能减少数据中心布线和收发器成本（约降低 7% 的机房成本）。但 CPO 的发展也面临多重挑战：一是封装良率低，光学组件故障率高于电子组件，还无法实现传统收发器的 “热插拔”，维护成本高；二是制造成本高，平均售价是传统可插拔方案的 8-10 倍；三是生态不成熟，缺乏统一标准，核心技术集中在英伟达、博通手中，供应链协同难度大；四是规模化扩展的 CPO 会替代部分传统收发器市场，对现有光器件企业的利润池形成一定冲击。研报基准情景预计 2028 年规模化扩展网络中 CPO 的渗透率仅 15%。

4. 铜缆向光纤转型是重要趋势，背后原因和市场机会有哪些？

铜缆向光纤转型的核心原因是 AI 网络速率提升突破了铜缆的物理极限，铜缆仅适用于 1-2 米的短距离传输，速率超过 200Gbps 后信号完整性大幅下降，而光纤能支持数十米到数公里的传输，且在高带宽下的功耗和稳定性优势显著。这一转型的市场机会主要体现在两方面：一是铜缆布线的替代，2030 年数据中心铜缆传输相关市场约 50 亿美元，光纤布线成本至少是铜缆的 2 倍，带来显著的市场增量；二是 DAC/AEC 电收发器向光收发器的转型，当前 DAC/AEC 市场约 10 亿美元，光纤方案的升级将带来额外的市场空间，仅康宁的光纤业务就有望因这一趋势实现规模翻倍。研报还指出，英伟达虽计划在新一代产品中继续使用铜缆，但后续迭代必然转向光纤。

5. 光电路交换（OCS）的市场潜力和应用价值是什么？

OCS 在 2028 年的市场规模预计约 57 亿美元，其核心应用价值是通过省去光电转换环节，大幅降低网络延迟（单交换机延迟从 1 微秒降至 5 纳秒）和功耗，同时提升网络可靠性。OCS 的工作模式类似传统电话交换机，能建立专属的光传输路径，适合流量模式相对固定的场景，比如 AI 集群重构、数据中心跨 POD 通信、资源池化等，谷歌已小规模部署 OCS 达 7 年。但 OCS 也有局限性，在流量动态变化的场景中应用难度大，无法替代传统的脊骨交换机，更多是作为网络的补充层提升可靠性。

6. 研报对四家核心光板块企业的评级和目标价做了哪些调整，核心逻辑是什么？

研报对 LITE、COHR、CIEN、GLW 四家核心企业均上调了目标价，且均给予 “持平权重（EW）” 评级，具体调整和逻辑如下：

Lumentum（LITE.O）：目标价从 420 美元上调至 520 美元，核心是 EML 激光市场供应紧张带来的定价提升，以及 OCS/CPO 业务的业绩贡献，但研报对其利润率的持续性和估值最为谨慎，因市场已计入其 2025-2028 年营业利润率提升 3000 个基点的乐观预期；

Coherent（COHR.N）：目标价从 200 美元上调至 250 美元，受益于收发器、OCS/CPO 业务的需求增长，且公司在光器件领域的份额优势显著，但受工业和消费电子终端市场疲软的影响；

Ciena（CIEN.N）：目标价从 213 美元上调至 280 美元，核心是其在 DCI（数据中心互联）、ZR 可插拔光模块、带外管理解决方案（DCOM）的技术领先性，DCOM 方案能实现 99% 的空间节约和 30% 的功耗降低，已获 Meta 合作且其他超大规模云厂商表现出兴趣；

Corning（GLW.N）：目标价从 103 美元上调至 127 美元，是研报眼中的长期最佳投资标的，核心逻辑是铜缆向光纤的转型（2028 年后的核心趋势）尚未被计入现有估值，且其光纤密度提升的技术优势能持续带来业绩增长，同时消费业务的边际改善也提供支撑。

7. 光市场当前最大的不确定性因素有哪些？

研报指出光市场存在三大核心未知变量，也是最大的风险点：一是 CPO 封装生态的成熟时间，以及规模化落地的速度，若渗透率超预期提升，将对传统收发器企业形成较大冲击；二是激光市场（尤其是 EML）的供应紧张状态能持续多久，EML 市场传统年降价 10%-15%，但过去 2 年不仅未降价还涨价，若供应恢复平衡，相关企业的利润率和定价将承压；三是整体定价水平和云厂商资本开支的持续性，当前光板块企业估值已计入资本开支持续上调的乐观预期，若资本开支不及预期，估值将面临回调。此外，硅光子（SiPh）技术对 EML 的替代速度、关税对光器件企业制造端的影响，也是重要的不确定性因素。

8. 云光市场的格局发生了怎样的变化，未来的核心增长逻辑是什么？

云光市场已成为光市场的绝对核心，2021 年云数据中心光市场仅占整体的 30%，2028 年将提升至 78%，而电信 / 企业端的投入增速无法跟上。过去云光市场的增长依赖 2-3 年一次的升级周期（如 100G/400G/800G 收发器），未来的核心增长逻辑则是：一是 AI 集群的带宽需求爆发，推动单机架带宽持续提升，倒逼光技术升级；二是数据中心的分布式布局，因单机房的电力和空间约束，云厂商开始建设分布式数据中心，使得跨数据中心的 DCI / 规模化跨接需求激增，数据中心间的传输数据占比从 5% 升至 20%-25%，推动 ZR/ZR + 可插拔光模块的需求；三是光技术的架构性创新，如 CPO、OCS、无源光带外管理等，解决传统架构的功耗、延迟、密度瓶颈。

9. 不同激光技术（EML、SiPh、VCSEL）的竞争格局和发展趋势是怎样的？

当前 EML 是中长距离光传输的主流技术，供应紧张推高其定价和企业利润率，LITE 是 EML 领域的核心玩家，但 SiPh（硅光子）技术是未来重要的替代方向，其优势是功耗低（节能约 15%）、成本低（比传统方案低 10%-20%）、可靠性高，且兼容 CMOS 工艺，适合 AI 集群互联的短距离高带宽场景。但 SiPh 目前的良率仅 60%-80%，需提升至 80%-90% 才能与 EML 真正竞争，研报预计其在 800G 领域的渗透率约 20%-30%，1.6T 领域将升至 30%-40%。VCSEL 则主要应用于超短距离的光传输（如机架内），短期内市场格局相对稳定。若 SiPh 替代 EML 的速度超预期，LITE 将成为最大的受损方。

10. 光板块企业当前的估值水平如何，研报对板块整体的投资观点是什么？

当前光板块四家核心企业（GLW、LITE、CIEN、COHR）过去 12 个月平均涨幅超 300%（剔除 LITE 后约 200%），2028 年预期市盈率在 26-39 倍之间，整体估值已计入 “完美预期”：包括资本开支持续上调、激光市场供应紧张、新光技术落地带来的业绩增量等。研报认为，板块短期仍有催化剂（如 3 月的 OFC/NVIDIA GTC 光通信展会），但估值已处于高位，不宜长期布局。相对而言，GLW 是长期最佳选择，因铜转纤的长期趋势尚未被估值反映，而 LITE 的估值风险最高，市场对其利润率和业绩增长的预期过于乐观，若激光市场定价回落或 CPO 替代超预期，其估值将大幅回调。

来源：文八股调研纪要