万华化学调研：业绩拐点来了

摘要

 万华化学经历产品价格周期性波动，股价随MDI、TDI 价格先涨后跌。 2022 年后，受产能过剩和需求疲软影响，股价下跌，中美冲突加剧进 一步施压，2024 年触底。目前公司处于景气度底部，等待反弹，量增 显著，估值和基本面提供较好布局时机。

 欧盟竞争对手如巴斯夫、科思创等受俄乌冲突影响，能源成本上升导致 盈利压力增大，化工产能退出约5%，且短期内难以好转。这对万华化 学构成利好，有助于其提升市场份额和盈利能力。

 国内行业投资缩减，资本开支增速转负。“反内卷”政策和“双碳”政 策有望控制产能，提升行业景气度。MDI 需求受益于发展中国家经济增 长和发达国家结构性需求，以及国内家电补贴政策和新兴应用领域。

 美国和欧盟降息有望促进房地产市场复苏，从而带动MDI 需求增长。全 球MDI 市场寡头垄断，新增产能主要集中在万华化学，公司策略转向利 润获取，供应端管控有望推动2026 年价格反转。

 万华化学MDI 产能接近400 万吨，年产量约300 万吨，MDI 价格向上 弹性大，盈利和市值空间可观。行业准入门槛高，万华MDA 工艺领先， 若巨MDA 和纯MDA 价差反转，公司潜力巨大。

 TDI 需求受益于家居零售额增长，供应总体平衡。科思创TDI 因不可抗 力停产导致价格回升，短期内TDI 市场保持景气。石化业务方面，公司 通过进口美国乙烷降低成本，预计2026 年将显著拉动业绩，增加利润。

 公司新材料业务盈利主要来自特种胺HDI、聚碳酸酯（PC）和水性涂料 等，锂电池领域具备规模和技术优势。公司不断深化降本，费用控制有 效。预计美国乙烷项目及新能源业务盈利修复，MDI 价格上涨弹性大， 公司具备向上弹性空间。

Q&A

万华化学在2021 年初市值接近5,000 亿，到2025 年底回调至1,700 亿左右，是什么原因导致了这一波回调？

从2020 年疫情之后，由于全球性放水以及海外产能供应不足，阶段性供应紧缺影响，全球核心化工产品如MDI、TDI 迎来一波价格上行期，推动公司收入业绩及股价大幅增长。然而，自2022 年起，由于整体产能过剩及终端需求萎靡，产品价格回落，公司股价也随之下跌。中美冲突加剧进一步影响了公司股价，使其在2024 年达到最低点。

当前万华化学的市场环境和未来发展前景如何？

随着这几年的发展，公司已发生较大变化。首先，目前景气度处于底部位置，等待反弹；其次，公司自身量增显著，这些因素表明公司已到了一个拐点。从估值或基本面来看，都有较好的布局时机。尽管经济回落明显，但公司的量增幅度依然可观，为整体业绩提供支撑。预计2025 年全年业绩约为120 亿元左右，这反映了公司的最底部盈利水平。未来随着量增带来的业绩向上空间和价格弹性，公司有望迎来贝塔与阿尔法双击。

海外竞争对手的情况对万华化学有何影响？

欧盟作为万华化学主要竞争区域，其企业如巴斯夫、科思创、亨斯迈等具备MDI、TDI 产能。但由于俄乌冲突后能源成本大幅提升，欧盟地区化工产能成本跃升，使得这些企业盈利压力巨大，不少企业连连亏损。数据显示，欧盟23-24 年的化工产能退出约5%，这一趋势在2025 年进一步扩大。目前能源成本没有明显下降趋势，因此欧盟的化工行业退出趋势短期内难以好转。这对万华化学来说是一个利好消息。

国内市场和政策层面对万华化学的发展有哪些支持？

国内方面，自22 年以来整个行业经历下行期后投资欲望缩减，目前资本开支增速转负。此外，在政策层面，“反内卷”政策在众多行业实行，包括行业协会联合或企业主动控量，实现价格反转。同时“双碳”政策的新变化可能会控制地方碳排总量，从而有效控制存量和增量维度的产能。如果供给得到有效控制，未来行业景气度将提升，并可能谋求更多分红，提高整体估值水平。

MDI 产品的需求情况如何？

MDI 包括聚合MDI 和纯MDI，其主要应用领域包括房屋外墙保温、家电冰箱冷柜隔热保温层及胶水等领域。从全球需求来看，长期需求增速基本为全球GDP增长的1.5~2 倍。发展中国家经济持续增长及发达国家结构性需求亮点推动MDI 需求稳健提升。在国内，一半聚合MDI 需求来自冰箱冷柜，而家电补贴政策使得23-24 年冰箱冷柜需求明显增长；25 年虽增速回落，但仍保持平稳。此外，如TPU 鞋底原液、氨纶等服装鞋材领域，以及无醛板环保材料用途也不断拉动MDI 整体需求提升。

美国和欧盟市场对MDI 需求有何影响？

在美国，最大应用场景是房屋外墙保温，与地产息息相关。由于高通胀，美国自22 年开始加息，新建住房及成屋销售数据明显回落。然而随着降息推进，当降息效果显现后，美国二手房销售数据将得到改善，从而拉动全球MDI 需求。

在欧盟，自24 年进入降息通道后，其房屋交易数据逐渐改善，对房屋销售数据提振效果显著。因此，美欧两地降息均将促进当地房地产市场复苏，从而带动MDI 需求增长。

未来几年全球MDI 供给情况如何？

全球MDI 市场呈寡头垄断格局，新进入者较少。从短期来看，美国寒潮导致不可抗力风险增加，对供给产生短期影响。而从长期来看，未来行业产能扩充主

要集中在万华化学手中，其发展的策略已从单纯抢份额转向获取更多利润。因此，在供应端进行一定管控，使得26 年有望迎来价格向上的反转。同时，由于海外竞争对手不赚钱，有挺价诉求，这些因素共同作用将推动整个行业景气度提升。

万华化学在MDI 业务上的现状和未来发展前景如何？

万华化学目前的MDI 产能接近400 万吨，年产量约为300 万吨。由于MDI 价格具备向上弹性，万华的盈利和市值空间都非常可观。目前，MDI 行业仍处于寡头垄断格局，因为其生产过程涉及使用剧毒且易爆炸的光气，各国对此管控严格。此外，单套MDA 装置投资规模巨大，需要超过60 亿元，这使得中小企业难以进入该领域。万华的MDA 工艺已经发展到第七代，相比早期国外装置有显著领先。当前巨MDA 和纯MDA 的价差处于历史低位（约15%），如果未来价格反转，公司将有巨大的潜力空间。

TDI 业务的发展情况如何？

TDI 主要用于生产具有良好回弹性的海绵及一些固化剂，其长期需求增速超过1.5 倍GDP 增长。TDI 主要应用于家居领域，国内零售额增长较好，对TDI 需求有积极拉动作用。尽管技术扩散带来新玩家，但未来几年主要新增产能来自上海科思创和万华，它们在2025 年扩展了新的产能，而华鲁恒升将在2027年投产30 万吨。从供应来看，总体较为平衡。短期内，由于科思创30 万吨

TDI 因不可抗力停产导致价格回升，这一影响将继续延续，使得TDI 市场保持景气。

石化业务方面有哪些亮点？

石化业务波动较大，目前价差处于底部水平。公司希望通过模仿卫星化学，从美国港口运输乙烷来提升竞争力。目前已安装两套乙烷制乙烯装置，总计100-200 万吨，对应乙烷消耗量达200 多万吨。这将在2026 年对业绩形成显著拉动。目前国内外乙烷价差较大，美国乙烷业务将为石化业务带来强劲盈利提升，预计可增加三四十亿利润。今年相对于去年，公司底部利润有望增加几十亿。

新材料业务的发展情况如何？

公司新材料业务条线众多，目前盈利主要来自特种胺HDI、聚碳酸酯（PC）以及水性涂料等领域，每年贡献约20 亿利润。在锂电池领域，公司具备规模和技术优势，其第四代产品已实现批量供应，第五代产品也完成定型首发。这些领先产品能够带来较强的阿尔法利润。此外，公司在降本维度不断深化，包括绿电配套、零碳排园区建设等，并且研发水平相对较高。在费用控制方面，包括财务费用率、管理费用率、销售费用率都有所下降。

公司整体投资策略及未来预期是什么？

近年来，由于几套石化装置的大规模投资，使得公司资本开支一直处于高位。

但自2025 年以来，公司投资规模已缩减至250 亿元，预计未来几年维持在200 多亿水平，相比过去四五百亿的年度投资已有明显回调。因此，公司未来发展更加稳健，希望熬过行业寒冬，迎来周期反转。从去年到今年，美国乙烷项目及其他盈利压力大的新能源等业务将在今年迎来盈利修复。

因此，今年底部利润预计会从去年的120 亿增加二三十亿。同时，在核心产品MDI 方面，美国降息推进将改善房地产销售数据，从而拉动外墙保温需求，加上同行竞争对手如亨斯曼、科思创和陶氏目前亏损状态，一旦需求好转，有望迎来价格上涨弹性。如果MDI 价格每吨上涨3,000 元，将带来几十亿元甚至更大的利润增长空间。因此，无论是从阿尔法还是贝塔角度看，公司都具备很大向上弹性空间。在横向比较中，万华涨幅最低，因此具有良好的投资机会。

来源：文八股调研纪要