殷剑峰：2026是个好年景

我的题目就是我的结论：2026是个好年景。

在分析这个结论之前，先看这么一位人物。这是美国前财政部长萨默斯，他在2022年8月接受媒体采访时说了一段话：2020年关于中国经济即将超过美国的预测，就仿佛1960年对苏联和1990年对日本的预测一样，掀起了新一轮的“中国经济崩溃论”。因此，大家都在讨论：中国会成为下一个日本吗？

从感性的角度来说，答案肯定是否定的。而从理性经济分析的角度看，中国和日本实际上存在很大不同。

首先，从人口结构来看，虽然两国都面临少子化、老龄化问题，但中国加入劳动力大军的90后、00后都有很高的人力资本。我们估算过中国的总人力资本，尽管人口总量处于负增长，但总人力资本到2029年仍将保持正增长。

其次，从经济结构来看，中国和日本都以制造业为主体，都曾依靠外需、内需不足。但在一个关键方面却截然不同，那就是技术进步。日本在1990年陷入泡沫危机后的30年停滞中，在信息技术方面远远落后于中国和美国。而中国在多个技术赛道上不仅遥遥领先于日本，甚至很多领域也已遥遥领先于美国。

第三，从金融结构来看，中国和日本都是以银行为主导的金融体系，也都面临产能过剩和不良资产的问题。但处理行业不良资产和失败金融机构方面，日本至少耽误了十年，而中国则非常果断。我们可以看到，每年处置地方政府隐性债务都在有条不紊地进行；仅去年一年，就减少了三百多家银行业法人机构，整个过程波澜不惊。

那么，为什么这几年大家普遍感觉那么难呢？宏观上看，是通缩的压力；从微观上看，是企业不愿投资、居民不愿消费。中观的角度，“十五五”规划建议稿对产业特别重视，可以看到创新、产业、科技提及数特别高。如果从中观的产业视角来观察中国经济，或许能获得更多洞见。

为什么经济这么难？原因很简单，主要有三点：

1. 受到2017年以来一系列内外因素的影响，传统产业失去了动能；

2. 约六年左右的投资周期进入下行阶段，周期性行业也步入低谷；

3. 我们所期望的战略性新兴产业，在过去几年大多还处于幼稚阶段，新动能的崛起尚不足以带动旧动能。

现在有个好消息：从2025年9月开始，核心CPI已经回升至1%以上，并已连续四个月维持在此水平。如果再持续两个月，我们就可以宣告，经济所面临的通缩压力已经消失了。

2017年以来，中美经贸摩擦、房地产深度调整、疫情反复爆发等一系列内外因素，对传统产业的影响非常巨大。这张图展示了房地产板块的行业景气度（数值0-100，越高越景气）。

可以清晰地看到，大约从2018年3月开始，首先是房地产服务业（如我爱我家这类中介、物业）的景气度大幅下降；接着是2020年建筑装饰行业景气度下滑；然后是2021年之后，房地产开发行业的景气度急剧下降；最后传导至建筑材料行业。

这一过程非常明显，呈现出从下游向上游传递的特征。这不仅是房地产板块的情况，传统制造业、传统服务业也都有类似的变化。

那么如果没有这一系列因素影响，传统行业会怎样？我们可以做一个简单的思想实验。以旅游业为例，这张图给出了2020年至2025年国庆假期的旅游收入。柱状图是实际发生的旅游收入。

假设没有2020年以来的三次疫情冲击，红色虚线（按1.3倍线性外推）显示旅游收入本应更高；而假设完全没有上述一系列内外因素影响，红色实线则表明，国庆旅游收入本应该达到实际发生额的3.3倍。由此可见，若非这些冲击，传统行业本不该如此糟糕。反过来说，如果这些冲击都已消退，我们便有望看到传统行业的企稳回升。

第二类行业是周期性行业。这张图展示了两个周期性行业的景气度——普钢和焦炭，并与生产资料价格进行了对比。可以看到，每次生产资料的价格上涨，普钢和焦炭的景气度就随之上升，反之亦然，呈现出大约六年左右的一个周期。自2023年开始，生产资料价格转为负增长，这两个周期性行业也随之进入低谷。

那么，下一轮投资周期会如何？我们知道，中央提出2026年依然要保持更加积极的财政政策，强调“投资于物”要与“投资于人”相结合。2026年会不会开启一轮新的投资周期？我们非常期待。

除了投资周期板块，还有能源周期。可以看到，石油、石化、煤炭等行业与伦敦原油价格指数高度同步。此外还有有色周期，能源金属、化学制品这两个行业与伦敦铜价高度同步。这三个周期之间是什么关系？

首先看左边这张图，它将投资周期与能源周期做了对比，可以看到中国的投资周期领先于能源周期。如果2026年迎来新一轮投资周期，能源周期板块恐怕也会随之启动。右边这张图比较了投资周期与有色周期，以往伦敦铜价和生产资料价格是高度同步的，但现在有色周期似乎已经脱离了投资周期。背后的故事很简单，就是电气化、自动化、智能化的发展，可能正在推动形成长期铜的牛市。

这张图展示了有色金属、基础化工、电力设备三个行业的景气度与伦敦铜价指数的关系。可以看到，景气轮动的次序也非常有规律：先是下游的电力设备、基础化工、有色金属，然后才传导至伦敦铜价。

前面谈的是周期性行业。第三块是“十四五”规划提出的战略性新兴产业。“十四五”规划明确了九大产业，我们将它们映射到124个二级行业中，并比较了这些战略性新兴行业的景气度。在27个相关行业中，有19个行业的景气度超过了全行业平均水平，比如元件、电池、电网设备、半导体、乘用车等。

当然，也有一些行业景气度较低，例如光学光电子，这是因为光刻机的核心技术尚未突破；还有一些行业，如光伏、风电，目前可能存在产能过剩的问题。

根据我们的分析，大多数战略性新兴产业已经跨过了技术发展的第一个拐点，进入了“1到10”的阶段，很多行业甚至已迈入“10到100”的规模化扩张阶段。

未来会怎样？战略性新兴产业将在三个领域实现技术突破：

第一，人工智能将得到广泛应用。在这方面，中美采取了完全不同的技术路线。美国追求高大上的通用人工智能，但缺乏具体应用场景；而中国则追求非常实用的解决方案，在工业互联网领域，通过分布式人工智能实现了有效利用。我个人观察，在人工智能的应用方面，中国可能会远远超过美国。

第二，是劳动节约型技术。面对老龄化、少子化和人口负增长，我们必须用技术来替代劳动力。可以看到，中国每年工业机器人装机数量占全球一半。随着工业机器人装机量上升，制造业的劳动力占比则在不断下降。

回顾人类几千年的进程：从游牧文明到农业文明，劳动力加土地使游牧民被农民取代；再到工业文明，农民被工人取代；未来进入数字文明，工人恐怕会被新型的“劳动力”——机器人所取代。这里就引出一个问题：没有人烤面包，可以让机器人烤；但机器人烤出来的面包，谁来吃呢？这是一个难题。未来，制造业可能会面临持久的总需求不足，这意味着产业必须走出去，走向亚非拉，走向那些人口仍在正增长的地区。

第三，是节碳型技术，即绿色技术。过去讲绿色，往往是高大上的叙事，如全球气候变化、能源可持续性，与具体的经济利益关联不大，所以欧洲主要靠政府规制来推动，而美国现在已经不太愿意推了。但现在我们发现，讲绿色有了第三个叙事逻辑，那就是电气化、自动化和智能化。以乘用车为例，新能源汽车在这三个方面都远超传统燃油车。

我们看到乘用车行业发生了巨大变化：

首先是集中度提高，排名前十的车企销量市占率大幅上升，且几乎全是自主品牌。右上角的图显示了乘用车市场占有率：三年前，自主品牌的市占率只有40%多，如今已达到70%，被挤出市场的几乎全是合资品牌和外资品牌。

其次是盈利能力分化：传统燃油车与新能源车之间、不同车企之间、自主品牌与合资/外资品牌之间、境内与境外市场之间，都出现了显著的盈利分化。

再次是产能利用率分化：整个乘用车行业的产能利用率不到70%，但自主品牌新能源车的产能利用率却高达80%以上，而合资、外资品牌的产能利用率则大幅下降。

这就是新能源车对传统燃油车的全面取代。右下角的图显示，全国2万多家汽车制造企业中，有25%处于亏损状态。

最后是出口暴涨。

随着战略性新兴产业从幼稚走向成熟，我们对中国资产无需过于悲观。

过去十年间11个发达及新兴经济体的GDP涨幅、房价涨幅和股价涨幅。可以看到，中国的GDP涨幅仅次于印度；房价涨幅则远远低于美国、墨西哥、印度和俄罗斯——而这四个国家的房价涨幅都远超其GDP涨幅，而我们的GDP涨幅是超过房价涨幅的。在11个经济体中，只有中国的股价在过去十年间是下跌的。如果说中国的房地产或股市存在泡沫，与其他国家相比，恐怕这个叙事逻辑并不成立。

对于房地产，我认为尤其是一线和核心二线城市，恐怕不需要那么悲观。左边这张图给出了十大城市中一线城市的住房可售套数与成交套数。可以看到，成交套数自去年以来已经企稳，而可售套数则从去年的32万套急剧下降到目前的26万套，存量已经显著减少。右边这张图是二线城市的可售与成交套数，也呈现出类似情况，可售套数已大幅下降。特别是对于一线城市和核心二线城市，尽管前几个月房价还在加速下跌，但我认为2026年恐怕无需特别悲观。

股市也是如此。自1990年以来，中国A股作为全球第二大股市，与第一大股市美股之间的关系非常清晰：用道琼斯指数乘以10%构成了A股的下限，乘以20%构成了A股的上限。自1990年以来，A股的运行始终在这个区间内。然而，自2022年8月萨默斯提出新一轮“中国经济崩溃论”开始，中国A股一直运行在历史下限之下，这在历史上从未有过。因此，从这个角度看，我们在2026年对中国股市恐怕也不需要那么悲观。

回顾改革开放四十多年的历程，2026年，我们应该乐观一些。原因很简单：从中观的产业和行业视角来看，受各种冲击影响的传统行业正在逐步恢复；周期性行业可能会迎来新一轮周期；而战略性新兴产业正从幼稚走向强大，新动能已经能够带动旧动能。

我就说这么多，谢谢！

END

来源：首席经济学家论坛