【浙商宏观】如何建立“金融强国”？

核心观点

“十五五”建议稿提出“加快建设金融强国”，本报告从5个视角展开分析：

1）对于央行首要目标，“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化，一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑；在工具层面，从强化MPA约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面重点关注中央汇金的“类平准基金”或将呈现“平准化”特征，这是我们在“十五五”期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一。

2）对于利率市场化，我们推演未来走廊的演变路径，操作目标利率可能从DR007逐步向DR001倾斜，预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧QE之后的地板制模式。

3）对于“五篇大文章”，未来改革可能聚焦三条主线。

4）对于促进资本市场健康发展，关注三个重点方向。

5）对于支持上海建设国际金融中心，未来中美博弈可能逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行先试。

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内容摘要

>>如何理解央行首要目标的调整与构建宏观审慎管理体系？

“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化：

一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，回应高质量发展和中国式现代化的现实需求。在潘行长署名的《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》一文中明确，“构建科学稳健的货币政策体系，旨在动态实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定”。我们认为主要有三层含义，其一，法律与实践层面的一致性增强，强调增长考量仍然是央行内生职责的一部分；其二，从“辅助增长”转向“优化组合”，凸显高质量发展的权重，而不是简单追求高增速本身；其三，将“经济增长”明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下适度加大逆周期调节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时有据可依。

另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑。我们预计未来一段时间，可以预期宏观审慎体系的重构大致会沿着目标、工具与机制三条主线展开，与首要目标调整形成自上而下的闭环：其一，在目标层面，从防个案风险走向统筹系统性稳定；

其二，在工具层面，从强化MPA约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面，在两项支持资本市场稳定发展的货币政策工具加持下，中央汇金的“类平准基金”呈现“平准化”特征，其逆周期功能显著增强，这也意味着未来市场仍有趋势和波动，但尾部风险被显著削弱，中长期资金的参与意愿和持有稳定性有望明显提升，这是我们在“十五五”期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一；

其三，在机制层面，从临时救火走向常态化预期管理和应急安排。

展望央行宏观审慎政策体系的重塑，我们认为需要重点把握两条主线：一是与金融市场运行直接相关的宏观审慎安排重构；二是几项方向已较为明晰、具有一定确定性的制度改革，如MPA体系重构、系统重要性机构扩围等。

>>如何理解利率市场化进程？

纵向看，我国利率市场化大致经历了三个阶段，先放开价格→再搭建利率传导体系→再走向精细化价格调控。具体而言，第一阶段侧重“破”，重点是放开价格，培育市场利率；第二阶段侧重“立”，关键在于确立锚点，逐步完善利率传导体系；第三阶段则进入“精”，在价格已经放开、锚点基本确立的基础上，重点转向围绕主要政策利率，通过利率走廊收窄来提高调控的精度和可预见性。

2024年7月，央行宣布视情况开展临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购操作，临时利率走廊的搭建被视为是收窄利率走廊的首次尝试，但目前较真正发挥走廊功能还有完善的空间。在此基础上，我们将推演未来走廊的演变路径：1）操作目标利率可能从DR007逐步向DR001倾斜；2）预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧QE之后的地板制模式。潘行长在2025年金融街论坛上明确表示，人民银行正在“综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”。我们认为，这是在不改变结构性流动性短缺和银行为主的间接融资结构前提下，央行有望通过设立面向证券、基金、保险等机构的有条件流动性工具，在市场极端波动时提供“最后一公里”的资金支持，防止短端利率和风险溢价出现非理性尖峰，从而与利率走廊、公开市场操作一起，构成兼顾数量、价格和结构维度的三维调控框架。

3）值得注意的是，“十五五”规划建议稿目前并未单独提及存款利率市场化改革，在一定程度上说明，在基准利率上限放开、自律上限机制和存款利率市场化调整机制基本成形后，存款利率市场化已更多进入常态化运用阶段，而非“十五五”期间需要重点推进的增量改革任务。此外可以预期，在推动新一轮利率市场化深化之前，央行仍存在一定的全面或定向降准空间，有望将尚高于5%的金融机构准备金率逐步下调至约5%的隐性下限附近，在释放长期流动性的同时，为后续通过利率工具主导的市场化调控腾挪更多空间。

>>如何理解做好金融“五篇大文章”？

总体格局上，近年来信贷投向发生深刻变化，新增贷款的主力从过去的房地产和基建，转换为“五篇大文章”等高质量发展领域。分领域看，“五篇大文章”全面量增、价降、面扩：1）科技金融方面，科技引领居于首位，从补短板走向成体系；2）绿色金融方面，绿色信贷与绿色债券双轮驱动；3）普惠金融方面，小微、“三农”和民营经济获得感明显提升；4）养老金融方面，银发经济成为新的信贷增长点；5）数字金融方面，嵌入式支持、加速赋能传统行业。

下一阶段，“五篇大文章”改革的方向可能改为三条主线：其一，从工具覆盖走向制度建设，不再只是靠结构性再贷款、再贴现点状滴灌，而是通过内部资金转移定价、绩效考核、尽职免责、专业团队建设等，形成金融机构对五大领域的常态化资源配置机制；其二，从信贷主导走向股债并举，在科技、普惠、养老等领域，央行已经明确提出要更多依托创投、私募、债券等直接融资工具，信贷更多承担基础配套与逆周期缓冲的角色；其三，从央行主导走向多家协同，货币政策、财政政策、产业政策以及监管政策协同已经成为官方表述的高频词，未来围绕“五篇大文章”的改革，更可能表现为综合政策组合拳而不是单一部门发力。

>>如何理解促进资本市场健康发展？

“十五五”规划建议提出，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。我们认为这既是对以实体经济为本的明确要求，也是金融强国的重要抓手。

其一，以科技企业融资为切入口的直接融资体系，重点聚焦在股权端做“深”，在债券端做“厚”，在股债与并购重组方面做“活”；其二，鼓励长期投资、培育长钱长投生态，与美国等成熟市场相比，我国资本市场仍偏融资导向，缺乏足够多的长期投资者，“十五五”建议强调，要丰富长期资金来源，优化投资者结构；其三，在风险可控前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，我们认为本质上在未来资产价格波动性可能加大的背景下，为金融体系增加了管理风险的工具。

>>如何理解支持上海建设国际金融中心？

“十五五”把上海当成中国在全球金融博弈中的前沿阵地，围绕货币体系、资产定价、数据与科技监管三条主线，先搭好基础设施，再做制度型开放的试验。未来中美博弈可能逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行先试。

首先，加强人民币跨境支付清算体系建设是完善上海金融基础设施的重点之一，目的是为人民币国际化和货币金融主权搭建一条可控的新通道。其次，加强黄金市场基础设施，目的是提升国家在硬资产和终极安全资产上的定价权与配置能力。最后，加强区块链、大数据、人工智能等技术，目的是打造高开放条件下的数字监管与风控中枢。

>>风险提示

1）结构性政策落地不及预期；2）我国经济基本面修复不及预期，使得政策选择以总量性调控为主；3）美联储货币政策持续偏紧，使得我国汇率、国际收支承压，掣肘国内货币政策。

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正文

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完善中央银行制度

1）如何看待央行首要目标调整与构建宏观审慎管理体系？

“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化：一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，回应高质量发展和中国式现代化的现实需求；另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑。

首先，在首要目标设置上，现代中央银行制度目标出现结构性回调，重新把经济增长纳入显性目标。对于央行首要目标，大致经历了三个阶段的调整：阶段一，在时任央行行长周小川2016年的框架性阐述基础上，中国货币政策多目标制的内涵被明确界定为追求以下七大最终目标，包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、促进金融改革和促进金融开放。

阶段二，“十四五”规划及其名词解释中，对“现代中央银行制度”的定位是比较清晰的，“现代央行制度被界定为货币政策框架、金融基础设施体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作机制的总和，其目标是有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡四大任务”，其中币值稳定有两层含义一是物价稳定，二是汇率在合理均衡水平上的基本稳定。阶段二首要目标表述的变化我们认为主要有两个隐含前提，一是与国际主流央行对接，把价格稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡构成的“四目标集合”作为现代央行制度的标准配置；二是在目标描述层面，并未单独点出“经济增长”，更多是通过“服务高质量发展”“服务现代化”等表述，间接承接《人民银行法》中“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”的要求。

阶段三，到了“十五五”规划建议及潘功胜署名文章，对目标表述出现了一个重要变化，在沿用“四大任务”框架的基础上，明确加入了“经济增长”这一条。潘功胜在文章中提出，构建科学稳健的货币政策体系，旨在动态实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定。

我们认为，从目标集的演变看，这可以理解为对“十四五”现代央行制度的一次结构性回调，实质上是把法律层面的要求与现代央行话语框架进行了一次对齐，主要有四层含义：

1）法律与实践层面的一致性增强。现行《人民银行法》早就将“以此促进经济增长”写入货币政策目标，而“十四五”对现代央行制度的四项目标是一个偏技术化的国际通行版本。“十五五”在目标表述中重新突出“经济增长”，实质上是把法律层面的要求与现代央行话语框架进行了一次对齐，强调在币值稳定基础上的增长考量仍然是央行内生职责的一部分。

2）从“辅助增长”转向“优化组合”，凸显高质量发展的权重。在新表述中，经济增长与币值稳定、充分就业、国际收支平衡一起，被置于“优化组合”的位置，更多体现的是对增长质量和可持续性的关注，而不是简单追求高增速本身。跨周期和逆周期调节、支持新质生产力和结构转型，将成为货币政策评判“是否实现增长目标”的关键维度。

3）为未来政策取向提供依据。在房地产深度调整、地方债务化解、科技创新和绿色转型等一系列结构性任务叠加背景下，经济增速短期内可能面临一定压力。将“经济增长”明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下适度加大逆周期调节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时有据可依。

4）“币值稳定”被界定为对内物价稳定、对外汇率在合理均衡水平上的基本稳定，将其作为央行最终目标，实质上是将汇率基本稳定内生化为中央银行的长期政策偏好，但强调的是“合理均衡水平上的基本稳定”，而非对某一具体汇率点位的刚性盯住。

其次，这次首要目标调整，清晰地把币值稳定与金融稳定共同确立为央行工作的顶层目标，倒逼宏观审慎框架同步升级。我们预计未来一段时间，可以预期宏观审慎体系的重构大致会沿着目标、工具与机制三条主线展开，与首要目标调整形成自上而下的闭环：

第一，在目标层面，从防个案风险走向统筹系统性稳定。过去相当长时间，宏观审慎更多是围绕具体领域补短板，例如房地产金融、影子银行、地方政府融资平台等，风险图谱具有较强问题导向。在首要目标调整之后，宏观审慎的目标将更加聚焦于识别和管理系统性金融风险：一方面，覆盖对象从单一银行信贷，拓展到债券市场、货币市场、金融基础设施、系统重要性机构以及跨境资本流动等更广泛的金融活动；另一方面，考察周期从事后查缺补漏转向事前穿透监测，强调对杠杆积累、资产价格偏离和风险传染链条的前瞻性识别。对应到制度设计上，就是要在现有监管框架之上，形成一个由央行统筹、各监管机构协同的宏观审慎与金融稳定总枢纽，把金融稳定真正嵌入宏观政策框架，而不是作为事后处置的备选项。

第二，在工具层面，从强化MPA约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升。首要目标中明确加入金融稳定之后，过去偏重货币政策传导的考核体系，势必需要分离出一条服务宏观审慎目标的第二条线。未来在评估框架上，有望将现有考核拆分为“货币政策执行评估”和“宏观审慎与金融稳定评估”两大板块：前者聚焦利率与流动性调控的数量、价格效果，后者则围绕金融周期、杠杆水平、期限错配、集中度和跨市场敞口等维度进行约束。

重点从工具配置看，除了继续用好差别准备金、逆周期资本缓冲、房地产相关监管指标等传统工具外，股市、债市、汇市不再只是被动反映宏观和信贷的结果变量，而是有了各自的宏观审慎抓手：

1）在债券市场方面，把杠杆和期限错配纳入宏观审慎管理。对银行和非银的回购杠杆、久期错配、质押品质量和保证金水平提出指引，核心是防止短钱长配以及多级质押在利率上行或情绪转弱时引发被动去杠杆和连锁踩踏。此外配合对中央对手方、结算托管机构的流动性支持安排，形成双层安全网，减小收益率曲线的无序剧烈波动。

2）在股票市场方面，在两项支持资本市场稳定发展的货币政策工具加持下，中央汇金的“类平准基金”呈现“平准化”特征，其逆周期功能显著增强。两项货币政策工具为券商、公募、险资以及上市公司回购提供低成本、定向资金，中央汇金在此基础上逆周期增持ETF、蓝筹股，实质上形成中国版类平准基金；差别在于目标是防止极端波动和踩踏，而非锁定具体点位，工具总量受控、操作强调市场化和阶段性，既发挥稳市器作用，又尽量避免刚性托底引发道德风险。这也意味着未来市场仍有趋势和波动，但尾部风险被显著削弱，中长期资金的参与意愿和持有稳定性有望明显提升，这是我们在“十五五”期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一。

3）外汇市场方面，主要通过数量型宏观审慎工具管理跨境顺周期波动，服务于人民币国际化。远期售汇风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数、本外币错配指标等，实质上是对外债杠杆和结售汇头寸的逆周期约束。在外部冲击放大、人民币阶段性承压时，通过提高准备金、下调宏观审慎参数等方式，抑制短期顺周期追涨杀跌，避免汇率超调对货币政策的扰动。

第三，在机制层面，从临时救火走向常态化预期管理和应急安排。将金融稳定提升为并列首要目标，意味着央行需要在市场波动加大、风险偏好急剧变化时，具备更强的预期管理和危机处置能力。一方面，在常态时期，通过完善金融数据报送、压力测试和情景分析框架，加强对宏观杠杆、资产价格、期限错配和流动性错配的动态监测，适时通过窗口指导、政策沟通和差异化监管引导市场预期，降低风险积累和羊群行为；另一方面，在极端情形下，需要有一整套可迅速调用的货币政策工具，或包括面向中央对手方的流动性支持安排、针对关键机构或关键市场的应急再贷款和再贴现机制，以及在严控道德风险前提下，探索在特定情形下对重要非银金融机构提供临时流动性支持的制度化方案。这样才能在不改变结构性流动性偏紧基本框架的前提下，对突发行情造成的极端利率波动和市场失灵进行精准托底。

展望央行宏观审慎政策体系的重塑，我们认为需要重点把握两条主线：一是与金融市场运行直接相关的宏观审慎安排重构；二是几项方向已较为明晰、具有一定确定性的制度改革，如MPA体系重构、系统重要性机构扩围等。

第一，金融市场相关的宏观审慎体系变革将深度影响利率、信用与波动结构。如前文所述，未来宏观审慎管理的覆盖边界，已明确从传统的银行资产负债表与房地产延伸至债券、货币、股票及衍生品等关键市场环节，重点关注杠杆使用、期限错配、保证金制度和流动性管理。一方面，债券市场层面，围绕回购杠杆、质押品折扣、集中度和期限结构的宏观审慎约束有望逐步常态化，有利于抑制资金空转和高杠杆，降低利率上行后被动去杠杆导致价格踩踏的顺周期风险；另一方面，针对中央对手方和重要清算机构的流动性支持与风险缓释机制一旦完善，将在极端情形下为市场提供最后流动性屏障，有助于降低短端利率和无风险收益率的尾部尖峰，增强曲线定价的稳定性。同时，宏观审慎框架下对市场预期管理的要求提高，央行在股债汇剧烈波动期的表态和操作，将更多带有“金融稳定”目标属性，成为资产定价的重要变量。

第二，MPA体系重构是较为确定的改革抓手，将重塑金融机构的行为函数。从监管思路演进看，现有MPA更偏向货币政策执行评估和广义信贷管理，未来在宏观审慎导向加强的背景下，评估框架有望向货币政策执行与宏观审慎与金融稳定双维度拆分：前者关注利率、流动性调控的数量与价格效果，后者聚焦杠杆水平、资产质量、期限错配、表内外及跨境头寸等风险维度。对于银行而言，这意味着考核权重将从单纯的规模与增速，向资本约束+风险约束+期限结构转移，过度依赖同业链条、影子信用和期限错配扩表的模式将承受更高的宏观审慎成本；对于债市和信用扩张，则意味着信用投放的节奏和方向将更加受规则约束，对中长期贷款、科技创新和金融“五篇大文章”等政策鼓励领域的中长期资金供给，反而有望在新评估体系下得到更稳定的支持。

第三，系统重要性机构扩围与附加监管常态化，将改变风险的定价方式。未来宏观审慎改革的另一项关键内容，是在现有系统重要性银行框架基础上，进一步识别并纳入更多具有系统性重要机构和基础设施，包括大型保险公司、头部券商、公募平台、金融控股公司以及关键中央对手方、清算托管机构等。对上述主体实施更高的资本缓冲、更严的流动性覆盖要求和更细致的风险报告制度，有助于弱化“大而不能倒”的隐性担保预期，引导市场更充分区分不同机构的风险溢价，降低系统性风险向财政部门和央行资产负债表的过度转移。对市场参与者而言，未来利差结构和估值溢价将更多取决于“是否被纳入系统重要性范畴、附加监管强度如何”，而不仅仅是传统意义上的规模和所有制。

2）如何理解利率市场化进程？

纵向看，我国利率市场化大致经历了三个阶段，先放开价格→再搭建利率传导体系→再走向精细化价格调控。具体而言，第一阶段侧重“破”，重点是放开价格，培育市场利率。这一阶段的核心任务，是打破以行政管制利率为主的旧体系，让利率逐步由市场供求决定，路径上大体遵循“先批发、后零售，先贷款、后存款”的顺序：先放开同业拆借、回购和债券收益率等批发性利率，再通过扩大浮动区间、取消上下限等方式，逐步放开贷款利率；在存款端，则在较长一段时间内保留官定基准利率，仅逐步放宽上浮空间，直至2015年取消存款利率上限，同时建立市场利率定价自律机制，对存款定价进行行业自律约束。

第二阶段侧重“立”，关键在于确立锚点，逐步完善利率传导体系：在主要利率基本放开的基础上，监管当局开始构建一条相对清晰的利率传导链：货币政策层面，以公开市场操作利率（特别是7天逆回购利率）和中期借贷便利（MLF）利率为主，形成政策利率曲线；货币市场层面，以DR007、Shibor等为代表的指标利率，逐步成为银行间资金市场的基准；信贷层面，通过LPR改革，将贷款定价锚定在“MLF/政策利率+加点”之上；存款层面，通过国债收益率+LPR+加点的存款利率市场化调整机制，引导存款定价更多参考市场利率。至此，利率定价已基本实现政策利率→市场基准利率→信贷和存款利率的层级传导，利率市场化从放开管制转向体系成形。

第三阶段则进入“精”，在价格已经放开、锚点基本确立的基础上，重点转向围绕主要政策利率，通过利率走廊收窄来提高调控的精度和可预见性。在价格已放开、基准已确立的基础上，央行的着力点转向如何围绕主要政策利率，稳定短端市场利率预期，提升价格型调控的精度与透明度。2024年以来的表述中，货币当局反复强调要“强化7天逆回购作为主要政策利率”，淡化其他期限工具的政策利率属性，同时提出“适度收窄短期利率走廊宽度”，更好地将政策利率信号传导至货币市场利率和各类金融资产定价。这标志着利率市场化改革已经从能不能由市场定价升级为围绕哪个政策利率、在多宽的区间内波动，在这一新的阶段，利率走廊成为理解利率市场化进程的关键抓手。

为什么“收窄利率走廊”，又为什么不太可能直接动现有上下限？目前我国形式上的利率走廊，上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限为超额存款准备金利率，中枢为7天逆回购操作利率。从政策调控的角度，这样的设计给了央行相当大的灵活性，但对市场而言，或无法较为准确地把握央行意图，一方面，DR007、DR001等资金利率在部分阶段曾明显偏离OMO利率中枢，使得政策利率对短端资金价格的约束不足；另一方面，宽走廊意味着资金利率在相当大区间内波动仍属合理，不利于市场对未来资金成本形成清晰预期。从工具职能的角度，超额准备金利率承担的是约束闲置资金的功能，在当前贷款需求偏弱、存款活期利率偏低的环境下，很可能反向刺激银行提高在央行留存超储的意愿，与金融支持实体的大方向相悖；SLF的定位是惩罚性融资与最后贷款人，而不是常规资金来源，如果简单下调SLF利率收窄走廊上限，不仅会削弱这一约束，也容易模糊常备工具和日常操作的边界。

2024年7月，央行宣布视情况开展临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购操作，临时利率走廊的搭建被视为是收窄利率走廊的首次尝试，但目前较真正发挥走廊功能还有完善的空间。2024年7月，央行宣布视情况开展临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购操作，操作利率分别设定为7天逆回购利率-20bp和7天逆回购利率+50bp。以当时1.7%的7天逆回购利率计，临时正、逆回购利率区间为1.5%-2.2%，宽度约70bp，明显窄于SLF与超储构成的200bp以上走廊。然而，从之后运行情况看，这条临时走廊更多停留在框架预设层面，：1）工具设计上具有典型的走廊属性，但自公告以来，央行尚未真正启用临时正、逆回购；2）在2024年下半年到2025年初的多次资金偏紧时点，DR007均曾上冲至7天OMO+50bp之上，并未触发对应临时工具；3）DR007在多个交易日对利率走廊产生突破，表明这条临时走廊尚未成为实际上的硬约束。

在此基础上，我们将推演未来走廊的演变路径：1）操作目标利率可能从DR007逐步向DR001倾斜。从交易量和期限匹配看，隔夜质押式回购利率DR001更贴近日内边际资金成本，与隔夜正、逆回购的期限高度一致，也对流动性变化更敏感。自2024年7月临时走廊设定以来，数据上DR001大部分时间都被锁定在（OMO利率-50bp，OMO利率+20bp）的区间内，而DR007在某些阶段仍有明显偏离，这在一定程度上暗示如果未来真正建立以内层走廊为主的操作框架，DR001更有可能成为日常操作目标利率。

2）预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧QE之后的地板制模式。从货币政策实施框架看，当前我国更符合结构性流动性短缺而非充裕准备金地板制的特征：一方面，央行长期坚持“不搞量化宽松、不搞长期大水漫灌”，通过较高但逐步下调的法定存款准备金率，锁定部分基础货币，配合低水平的超额准备金利率，引导金融机构避免长期持有大量无风险超储资产；另一方面，公开市场操作和中期借贷便利高度常态化，央行几乎每日根据税期、财政收支、现金投放和到期量等因素动态调整投放与回笼规模，短端资金利率对边际流动性变动反应敏感，DR001与DR007多数时间围绕7天逆回购利率上下波动，而非长期黏在走廊下限附近。这些特征表明，当前我国央行仍采取数量调节与价格调控并行，利率走廊更多承担信号准绳的作用，而非单一决定短端利率水平的“地板”。

与之对比，美、日、欧在实施大规模资产购买、形成庞大超额准备金之后，其货币政策实施框架普遍向充裕准备金+地板制演进：美联储在QE之后转向充裕准备金+地板系统，通过超额准备金利率与隔夜逆回购利率锚定联邦基金利率及其他货币市场利率，公开市场操作更多用于维持准备金在充裕区间而非精确调节短端利率；欧央行则在非标宽松创造大量超额流动性后，实际形成了以存款便利利率为核心的操作地板，隔夜利率长期贴近走廊下限，中枢再融资利率更多保留象征意义；日本在QQE与负利率政策下，通过多档准备金利率和收益率曲线控制，将短端利率锚定在负利率“地板”附近。横向比较可见，在QE之后、准备金极度充裕的环境中，利率走廊尤其是“地板利率”，往往上升为控制短端利率的核心政策工具；而在我国当前结构性流动性短缺的框架下，走廊本身难以像美欧那样单独承担锚定资金利率的全部功能，更需要与数量操作、工具创新相配合。

在此背景下，未来我国推进利率走廊收窄、强化政策利率作用的同时，单靠走廊本身难以完全消除资金利率大幅上行的尾部风险，特别是在流动性分层、银行与非银传导不畅的约束下。当前央行的工具箱虽然已经较为丰富，从逆回购、MLF、SLF，到再贷款、再贴现、结构性工具，但大多数仍以银行体系为主要操作对象，对债券和股权市场关键参与者，如证券公司、公募基金、私募机构、保险机构等非银金融主体的直达性有限。因此，一旦出现市场情绪急剧收紧、非银机构融资渠道瞬时收窄的情景，即便银行体系整体流动性处于合理充裕区间，非银端的利率和风险溢价仍可能出现短时快速上行，对资本市场稳定和利率传导形成冲击。

正因如此，人民银行近年来一方面通过完善政策利率体系、优化短端利率走廊设计，增强7天逆回购及DR001、DR007的锚定作用；另一方面，也在主动谋划覆盖非银机构的流动性支持工具。潘功胜在2025年金融街论坛上明确表示，人民银行正在“综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”。

我们认为，这是在不改变结构性流动性短缺和银行为主的间接融资结构前提下，央行有望通过设立面向证券、基金、保险等机构的有条件流动性工具，在市场极端波动时提供“最后一公里”的资金支持，防止短端利率和风险溢价出现非理性尖峰，从而与利率走廊、公开市场操作一起，构成兼顾数量、价格和结构维度的三维调控框架。但我们也提示，一旦央行对非银机构提供常备或程序化的流动性支持，或存在较大概率在宏观审慎层面加一整套新的约束和配套机制。

3）值得注意的是，“十五五”规划建议稿目前并未单独提及存款利率市场化改革，这在一定程度上说明，在基准利率上限放开、自律上限机制和存款利率市场化调整机制基本成形后，存款利率市场化已更多进入常态化运用阶段，而非“十五五”期间需要重点推进的增量改革任务。未来政策重心更可能放在完善政策利率体系、优化利率走廊和疏通利率传导，而不是再对存款利率进行大刀阔斧式的制度性调整。

同时，我们提示，准备金率的“隐性下限”约束，也将影响后续利率与数量工具的搭配。从近几年降准操作看，央行普遍将已执行5%存款准备金率的机构排除在普惠降准对象之外，呈现出只降高准备金率机构，不再下调5%档的明确特征。结合国际经验以及对货币乘数和金融稳定的考虑，我们判断5%左右大概率是当前制度安排下的隐含操作下限。在此框架下，可以预期，在推动新一轮利率市场化深化（包括收窄利率走廊、强化政策利率锚定）之前，央行仍存在一定的普遍或定向降准空间，有望将尚高于5%的金融机构准备金率逐步下调至约5%的隐性下限附近，在释放长期流动性的同时，为后续通过利率工具主导的市场化调控腾挪更多空间。

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深入做好金融“五篇大文章”

1）顶层部署加强，做好“五篇大文章”是顺应经济结构转型升级

2023年10月底召开的中央金融工作会议首提“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，此后，中央金融委员会、人民银行、国家金融监管总局、证监会等部门均召开会议或公开发声将围绕“做好五篇大文章”开展工作。“十五五”规划建议再次重申这一要求，提出“深入做好金融‘五篇大文章’”，并与“加快建设金融强国”并列。

央行层面，在2023年11月发布的三季度货币政策执行报告中就强调做好金融五篇大文章，此后在货政报告、货币政策委员会季度例会、年度工作会议中，不断深化“五篇大文章”的重要性并明确具体措施。2025年9月22日国新办“高质量完成‘十四五’规划”新闻发布会上，潘功胜行长明确提及，“十四五”期间，金融部门扎实做好金融‘五篇大文章’，有力支持国家重大战略和经济社会发展重点领域、薄弱环节。2025年11月发布的三季度货币政策执行报告再次重申，9月末支持做好金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额3.9万亿元。当前科技、绿色、普惠、养老、数字经济贷款增速全部高于贷款平均增速，说明“五篇大文章”已经成为信贷结构优化的主方向。

2）“五篇大文章”现状：金融支持实体经济质效提升

总体格局上，近年来信贷投向发生深刻变化，新增贷款的主力从过去的房地产和基建，转换为“五篇大文章”等高质量发展领域。2016年前后，房地产、基建相关贷款占新增贷款超过60%，截至2025年Q2科技、绿色、普惠、养老、数字等“五篇大文章”领域的贷款增量占比已约七成，成为信贷结构调整的核心方向。从增速上看，截至2025年6月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为12.5%、25.5%、11.5%、43.0%、11.5%，全部显著高于本外币贷款6.8%的增速，体现出“五篇大文章”在信贷资源配置中的提速扩面。整体来看，金融资源正从重资产、重地产加速转向新动能、新内需，信贷结构优化已从量的支持进入质的匹配阶段。

分领域看，“五篇大文章”全面量增、价降、面扩：

1）科技金融方面，科技引领居于首位，从补短板走向成体系。截至2025年6月末，科技贷款同比增长12.5%，比全部贷款增速高出近6个百分点，科技型中小企业贷款更保持在20%以上高增速。贷款利率持续下行，新发放科技贷款利率低于一般企业贷款利率，金融对科技创新支持特征明显。配合科技创新和技术改造再贷款、科技创新债券及“科技板”等政策工具，科技金融已经从单一信贷支持，逐步升级成“信贷+债券+股权”多层次体系，对新质生产力形成更有力、更稳定的资金供给。

2）绿色金融方面，绿色信贷与绿色债券双轮驱动。贷款方面，绿色贷款余额从2019年末的10.2万亿元增至2024年末的36.6万亿元，年均增速超过20%；2025年上半年绿色贷款继续快速增长，余额已超40万亿元。债券方面，截至2024年底，绿色主题债券累计发行4.5万亿元，其中绿色金融债约2万亿元，为银行发展绿色信贷提供了长期资金来源。绿色金融已从试点探索进入体系化扩张阶段，对经济绿色转型和双碳目标形成了长期、稳定的金融牵引。

3）普惠金融方面，小微、“三农”和民营经济获得感明显提升。普惠金融作为“五篇大文章”中支撑面最广、带动就业最多的一环，截至2025年6月末，普惠小微贷款余额35.6万亿元，同比增长12.3%；民营经济贷款余额70.9万亿元，同比增长5.4%；涉农贷款余额53.2万亿元，同比增长7.4%。从中长期走势看，2018年以来，普惠小微贷款年均增速一直在20%以上，2024年末普惠小微授信户数达6099万户，是2018年末的约3倍，覆盖面显著提升。在结构性工具和利率市场化改革共同作用下，普惠领域融资难与融资贵问题持续缓解，对稳就业、稳主体的支撑作用进一步凸显。

4）养老金融方面，银发经济成为新的信贷增长点。养老产业贷款增速持续高于全部贷款增速，并在“五篇大文章”中表现突出，截至2025年6月末，养老产业贷款同比增速达43%，明显快于整体信贷。养老金融正在从传统的养老地产+保险产品模式，拓展至社区养老、机构养老、康养服务、适老改造等多元场景，其特点是期限长、稳定性强、与消费升级高度绑定，在信贷结构中担当起托底民生与释放内需的双重角色。

5）数字金融方面，嵌入式支持、加速赋能传统行业。虽然数字金融没有单独创设再贷款工具，但报告强调，数字经济产业贷款增速也持续高于全部贷款增速，2025年6月末同比增速在11%以上。数字经济贷款广泛嵌入在科技金融、普惠金融、服务消费和制造业技改项目中，通过对智能制造、平台经济、小微线上经营主体等提供融资，推动传统产业数字化、智能化改造，这意味着数字金融在“五篇大文章”中更多是赋能角色，而非孤立板块。

3）“五篇大文章”展望：未来改革可能性探讨

下一阶段，“五篇大文章”改革的方向可能改为三条主线：其一，从工具覆盖走向制度建设，不再只是靠结构性再贷款、再贴现点状滴灌，而是通过内部资金转移定价、绩效考核、尽职免责、专业团队建设等，形成金融机构对五大领域的常态化资源配置机制；其二，从信贷主导走向股债并举，在科技、普惠、养老等领域，央行已经明确提出要更多依托创投、私募、债券等直接融资工具，信贷更多承担基础配套与逆周期缓冲的角色；其三，从央行主导走向多家协同，货币政策、财政政策、产业政策以及监管政策协同已经成为官方表述的高频词，未来围绕“五篇大文章”的改革，更可能表现为综合政策组合拳而不是单一部门发力。

具体而言，1）科技金融方面，直接融资为主，间接融资为辅。其一，股权融资方面，鼓励更多科创企业在科创板、北交所等上市，进一步优化面向科技企业的上市评价体系和信息披露规则；畅通创投基金“募投管退”全链条，放宽长期资金投资创投的制度约束，推动并购重组、注册制深化，为创投退出提供更顺畅的市场化通道。其二，债券融资方面，为科创企业发债开辟更便捷的绿色通道，延伸“科技创新债券风险分担工具”，适度发展高收益债券市场，形成股权+高收益债+可转债的组合支持。其三，再贷款方面，围绕科技创新和技术改造再贷款，推动银行建立专营条线、专门风控与定价体系，把再贷款优惠真正传导到科技中小企业端；深化与科技部、地方科创平台的数据共享机制，扩大“创新积分贷”等产品，缓解科技企业轻资产、难评估的信用约束。其四，通过跨境开放提升科技金融全球配置能力，在资本项目有序开放背景下，进一步放宽科技型企业跨境融资便利化额度，做大QDII+QDLP+跨境创投空间，为科技出海和国际并购提供金融支持。

2）绿色金融方面，从规模扩张走向标准统一与市场化定价。其一，碳减排支持工具扩围与转型金融结合，在保持碳减排支持工具持续实施的基础上，适度扩大支持领域，从单一绿电与节能向更广泛的转型金融项目延伸，并进一步下沉到更多中小金融机构。其二，加快全国碳市场金融化改革，在控排企业基础上，引入机构投资者、逐步纳入更多高耗能行业，提高市场流动性；推动碳期货、碳远期、碳期权等衍生品发展，使碳价真正成为企业低碳转型的核心价格信号。其三，统一绿色标准并与国际接轨，在《绿色产业指导目录》等基础上，推动绿色贷款、绿色债券、转型金融等标准国内统一，同时加强与欧盟、IFC等国际标准的互认，减少监管套利和“洗绿”。

3）普惠金融方面，从单点纾困向“几家抬”的长效机制。其一，“几家抬”形成多层次融资体系，继续发展面向初创民营小微的天使投资、VC、PE等股权融资，缓冲银行风险偏好不足的问题；完善民企债券融资支持工具、信用增进机制，通过信贷+债券+股权组合，弱化对单一银行信贷的依赖。其二，做强本土中小银行与供应链金融，推动城商行、农商行、农信社回归本源，聚焦当地小微和三农，通过资本补充、治理结构优化提高风险承受能力；大力发展供应链金融、票据融资，提高对产业链上下游小微企业的覆盖率。其三，优化结构性工具与考核体系，继续用好支农支小再贷款、再贴现以及普惠小微贷款支持工具，同时优化MPA考核结构，把普惠小微信用贷款、制造业中长期贷款等融入长期约束机制。

4）养老金方面，从工具试点到覆盖全生命周期的产品体系。其一，拓宽养老产业融资渠道，在信贷之外，鼓励保险公司、理财公司、公募基金通过股权投资、REITs、长期债券等方式布局养老地产、康养社区和服务机构；探索将服务消费与养老再贷款与政策性、开发性金融相结合，形成长期、稳定的基础资金来源。其二，丰富养老金融产品谱系，借鉴日本经验发展长期护理贷款、住房反向抵押贷款、长期护理保险等产品，叠加养老理财、养老目标基金、年金产品，构建覆盖“工作期→退休前→退休后”的金融产品链条。其三，推动第二、第三支柱制度深化，通过税收递延、自动加入等机制提升企业年金、职业年金和个人养老金的参与率，让储蓄向长期资本转化，为养老金融提供稳定资金来源。

5）数字金融方面，从工具创新到数字基础设施与数据要素双轮驱动。其一，数字人民币与支付体系深度融合，在零售支付侧，继续扩围使用场景，推动与商业银行APP、平台经济场景、公共缴费场景的深度融合；在跨境支付侧，结合m-CBDC等探索，逐步降低跨境支付成本，提升人民币在区域贸易结算中的使用比例。其二，以数据要素带动数字信贷和保险创新，借助数据资产入表和数据要素与金融三年行动计划，推动企业和平台数据依法合规进入金融体系，发展“数据资产贷”、“订单贷”等新型信贷产品；在保险端利用医疗、社保、物流等数据优化定价和理赔流程，提高风险识别和承保效率。其三，打造数字化监管+监管科技框架，运用大数据、AI、大模型提升反洗钱、反欺诈、压力测试等监管能力，实现对互联网信贷、平台金融、跨境资本流动的实时监测。

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促进资本市场健康发展：构建与金融强国相匹配的“股—债—期”体系

“十五五”规划建议提出，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。我们认为这既是对以实体经济为本的明确要求，也是金融强国的重要抓手。

1）以科技企业融资为切入口的直接融资体系

在金融强国与科技强国的大背景下，资本市场的核心任务是解决科技企业融资约束。科技企业普遍具有轻资产、高研发投入、盈利后置、不确定性大的特征，传统依赖抵押物和历史利润的信贷审批模式难以准确刻画其风险收益，从而导致能成长但没有资金与有资金却成本高的困局。与此同时，科技创新往往具有外溢性和长期性，单靠银行表内信贷既难以分散风险，也难以满足企业在不同发展阶段呈现出来的多元化融资需求，这就要求资本市场成为科技金融的主渠道。

在股权端做“深”，以多层次资本市场缓解不同阶段科技企业的股权缺口，赋能投早、投小、投长期、投硬科技。股权端，以科创板、创业板、北交所为三极，对不同发展阶段、不同类型的科技企业设置差异化上市标准与退市制度，逐步形成“主板—科创板—创业板—北交所—新三板”的阶梯式融资与退出通道。同时，用好银行金融资产投资公司（AIC）股权投资业务政策试点，通过平衡风险收益，让金融机构敢投、愿投早期项目。今年以来，股份制银行在AIC布局上明显提速，继五家国有大行之后，兴业银行、中信银行、招商银行三家股份行以及邮储银行旗下AIC相继获批筹建，四家机构注册资本均达百亿级别，分别为100亿元、100亿元、150亿元和100亿元。

在债券端做“厚”，构建覆盖成长全周期的科技债券融资体系。发展科技创新公司债、专精特新债等品种，建立覆盖成长型企业全生命周期的债券融资格局，是缓解科技企业股权稀释过快、债权融资缺位的重要路径。一方面，通过科技创新公司债、创新创业债、专精特新公司债、中小企业私募债、科创票据等产品，为不同发展阶段的科技企业提供期限更长、利率更稳定、约束更清晰的债务资金来源，减少企业对短期银行贷款和高成本影子融资的依赖；另一方面，依托政策性金融工具和信用增进机制，适度分担科技企业信用风险，让更多中小机构有能力参与科技债券投资。

在股债与并购重组层面做“活”，以资本运作为抓手优化科技企业资本结构。通过并购重组、股权激励与可转债、优先股等工具，优化企业资本结构，支持上市并购及并购再融资，是资本市场服务科技强国的更高阶段。科技领域往往存在“强者恒强、头部集中”的产业格局，许多技术路线需要通过产业整合和协同创新来实现规模效应和生态构建。

2）鼓励长期投资、培育长钱长投生态

与美国等成熟市场相比，我国资本市场仍偏融资导向，缺乏足够多的长期投资者，“十五五”建议强调，要丰富长期资金来源，优化投资者结构。我们认为，重点在于：其一，壮大机构投资者，优化养老金、保险资金、公募和私募基金的投资比例限制，鼓励通过权益长期投资和另类资产配置提高长期回报，把市场从散户市转向机构市。其二，完善估值与分红约束机制，推动上市公司强化现金分红和回购机制，提高股权资产类债性，吸引保险、养老金这类偏稳健的长期资金。其三，引导中长期资金参与债券、REITs与私募股权，打通储蓄、间接融资、直接融资的多层次资金通道，使高储蓄真正转化为高质量资本形成。

2）在风险可控前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化

“十五五”规划建议将“在风险可控前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”写入建设金融强国的顶层设计。

我们认为，一方面，是承认这三类工具在价格发现、风险管理和资产盘活上的关键作用，标志着我国资本市场从融资迈向风险管理和盘活存量的高阶阶段。从功能上看，这三类工具对应的是金融强国里资本市场“质”的提升：对于期货和衍生品而言，对科技、新能源等波动较大的新兴产业，通过股权期权、指数衍生品等，有利于机构在控制回撤的前提下加大配置；“十五五”把“稳步发展期货、衍生品”写入顶层设计，意味着衍生品从原来的配角，正式上升为服务实体经济和宏观安全的重要基础设施之一。对于资产证券化而言，无论是信贷资产证券化、企业资产支持证券（ABS）还是REITs，本质上都是把未来现金流拆分打包，实现存量资产出表、期限转换和风险分层，有助于提高金融体系整体配置效率。

另一方面也明确了发展边界，即必须将期货、衍生品和证券化纳入宏观审慎和金融稳定框架，在完善基础制度和监管工具的前提下有节奏地扩容。期货、衍生品和资产证券化的共同特点是杠杆高、结构复杂、信息不对称强、容易积累表外和交叉风险，国际经验表明，衍生品失控、证券化滥用，是多次金融危机的重要诱因。“十五五”在“稳步发展”前专门加上一句“在风险可控前提下”，说明不是一味追求品种数量和规模，而是同步完善保证金制度、集中清算和中央对手方、压力测试和穿透式监管等基础设施，确保市场杠杆和流动性风险在可控范围内，强调的是“完善服务实体的工具箱”，而不是单纯追求金融创新本身。

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大国金融博弈视角下，支持上海建设国际金融中心

“十五五”把上海当成中国在全球金融博弈中的前沿阵地，围绕货币体系、资产定价、数据与科技监管三条主线，先搭好基础设施，再做制度型开放的试验。《辅导读本》提出，“支持在上海加强人民币跨境支付清算体系建设，完善黄金市场基础设施。指导支持上海稳步扩大金融领域制度型开放。支持上海运用区块链、大数据、人工智能等技术加强对金融风险的前瞻性研究和及时研判”。我们提示，未来中美博弈可能逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行先试。

首先，加强人民币跨境支付清算体系建设是完善上海金融基础设施的重点之一，目的是为人民币国际化和货币金融主权搭建一条可控的新通道。一方面，构建自主可控的跨境支付清算网络，有助于降低对美元—SWIFT体系的结构性依赖。以CIPS、境内外清算行网络、自贸区本外币一体化账户等为支撑，在上海打造覆盖贸易、投融资、金融市场交易的人民币跨境支付主通道，在大国博弈背景下增强跨境支付的安全性。另一方面，有助于为数字人民币和新一代跨境支付形态预留制度空间。在跨境支付体系多元化和区块链、分布式账本等技术快速发展的背景下，潘功胜行长已明确提出跨境支付“正在从传统账户体系向‘支付即结算’的新范式演进”。上海在跨境人民币上的先行先试，不仅是传统账户体系的升级，也是对数字人民币跨境使用、跨境支付互联互通标准的前瞻布局。

其次，加强黄金市场基础设施，目的是提升国家在硬资产和终极安全资产上的定价权与配置能力。在外部环境不确定性上升、部分国家遭遇金融制裁的背景下，黄金作为无对手方风险的终极资产，其在官方储备和长期机构资产配置中的权重有所提升。完善黄金基础设施、探索国际板监管仓制度，有利于提高黄金的流动性、可质押性与跨境便捷性，为主权资产和长期资金提供更可操作的安全锚。

最后，加强区块链、大数据、人工智能等技术，目的是打造高开放条件下的数字监管与风控中枢。一方面，有助于在开放维度提升效率与透明度。在供应链金融、跨境贸易融资、结构性货币政策工具等领域，引入区块链、智能合约和数据共享机制，缓解信息不对称和道德风险，降低金融机构服务中小企业和跨境主体的风控成本。另一方面，有助于在监管维度构建看得见且管得住的宏观审慎与风险预警体系。运用机器学习、网络分析等技术，对系统重要性机构、关键市场和基础设施进行压力测试和情景模拟，在金融周期早期识别杠杆集中、期限错配和流动性脆弱点，实现“早识别、早预警、早干预”。

风险提示

1）结构性政策落地不及预期；2）我国经济基本面修复不及预期，使得政策选择以总量性调控为主；3）美联储货币政策持续偏紧，使得我国汇率、国际收支承压，掣肘国内货币政策。

来源：李超宏观研究与资产配置