CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻

核心观点

展望11月，基数及政策前倾影响下，预计社融与M2增速回落，固投、地产同比或依然偏低，社零受补贴类商品增速回落影响或依然偏弱。相对而言，预计出口与生产韧性较强。需要特别提示的是，CPI或继续上行，这或将营造良好的物价回升的氛围。

预计CPI同比从0.2%回升至0.7%左右。首先，本月CPI同比读数大幅回升，主因是食品价格扰动。去年11月食品项环比为-2.7%，是过去十年最低；今年11月环比预计为1.1%。其次，食品价格的波动主要源于天气影响下的菜价，今年10月中下旬以后气温偏低、秋雨增多，局部地区遭受低温冷冻灾害或暴雨洪涝灾害，导致部分蔬菜市场供应偏紧。这一情况并不具备持续性，据国家气候中心预测，今年冬季我国大部地区气温接近常年同期到偏高，天气条件总体上有利于蔬菜生长和运输。最后，最近两个月食品价格偏高有利于提升明年CPI同比中枢。今年10-11月份食品环比强于季节性，叠加今年二三季度核心CPI环比偏强，会系统性地抬升明年CPI翘尾因素，进而有利于同比中枢的回升。我们预计，明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4%。

报告摘要

一、经济：生产与出口或将回升

1、生产：预计11月工增增速在5.3%左右。生产的支撑力量依然在外需。

2、出口：预计11月美元计价出口同比5%左右，进口5%左右。从外需跟踪指标看，11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均进一步升至50.6%，10月为50.1%。从高频看，截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日四周同比为6.6%。

3、社零：或偏弱运行，预计11月社零增速在2.6%左右，其中必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0%，补贴六项增速为-3.0%，金银珠宝类增速为40%，石油制品增速为-5%。

4、固投与地产：或偏弱运行。预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1%。预计1-11月固投增速回落至-2.4%左右。其中，制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7%。

5、PPI：预计11月份PPI环比约0%，同比约-2.2%。

二、金融：社融与M2同比预计回落

预计11月新增社融预计1.6万亿，较去年同期少增6500亿。社融存量增速预计回落至8.3%左右。11月M2同比预计8.0左右；M1同比预计5.6%左右。

风险提示：耐用品消费偏弱，房价偏弱。

报告目录

报告正文

11月经济数据前瞻

（一）物价：受食品项扰动，CPI同比或明显上行

预计11月份CPI环比约-0.1%，同比从0.2%回升至0.7%左右。综合PMI出厂价格指数、商务部生产资料价格指数以及上游大宗品的高频表现，预计11月份PPI环比约0%，同比约-2.2%。

关于11月的物价，本月重点关注食品价格对CPI的影响。首先，本月CPI同比读数大幅回升，主因是食品价格扰动，相比于11月的历史季节性，去年跌得多，今年涨得多。去年11月食品项环比为-2.7%，是过去十年最低；今年11月环比预计为1.1%，过去十年仅次于2019年和2021年。过去十年和过去五年同期，食品项环比均值分别为-0.4%、 -0.9%。

其次，食品价格的波动主要源于天气影响下的菜价，本月菜价偏强或不具备持续性。去年同期天气利好蔬菜生长，而今年10月中下旬以后气温偏低、秋雨增多，局部地区遭受低温冷冻灾害或暴雨洪涝灾害，导致部分蔬菜市场供应偏紧。这一情况并不具备持续性，据国家气候中心预测，今年冬季我国大部地区气温接近常年同期到偏高，天气条件总体上有利于蔬菜生长和运输。

最后，最近两个月食品价格偏高有利于提升明年CPI同比中枢。今年10-11月份食品环比强于季节性，叠加今年二三季度核心CPI环比偏强，会系统性地抬升明年CPI翘尾因素，进而有利于同比中枢的回升。我们预计，明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4%。

（二）生产：或有所回升

预计11月工增增速在5.3%左右。

生产的支撑力量依然在外需。11月，或受益于外需的回升，工业生产有所回升。从PMI出口订单来看，全面趋稳，回升至47.6%。PMI生产指数回升至50%。

从高频来看，高速公路火车通行量明显回升，11月四周合计增速为2.5%，好于10月的-1.0%。港口货物吞吐量，11月四周合计增速为3.2%，好于10月的1.9%。

（三）外贸：低基数与外需韧性或驱动出口明显反弹

预计11月美元计价出口同比5%左右，进口5%左右。

出口方面，低基数与外需韧性支撑下，同比或明显反弹。基数方面，去年11月出口环比1%，低于过去10年同期均值6.3%，接近过去10年同期最低-1%。需求方面，外需景气或继续温和回升。

一是从外需跟踪指标看，1）11月中国制造业PMI新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%，回归5-9月新出口订单指数运行区间47.1%~47.8%，且是全面性地趋稳，制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较上月上升。2）11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均进一步升至50.6%，10月为50.1%。3）韩国11月前20天出口同比回升至8.2%，10月前20天为-8.2%。而且根据彭博一致预期，11月韩国出口同比或升至5.4%，高于10月同比3.6%。

二是从高频看，截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日四周同比为6.6%。三是分区域看，中美经贸磋商达成主要成果共识后，中国对美出口11月下半月明显改善，同时转港贸易或维持高景气。对美出口方面，目前11月前29天中国发往美国载货集装箱船数量平均同比为-19.6%，但截至11月29日的下半个月同比为-7.4%，10月全月平均同比为-14.1%。转港贸易层面。11月前28天，东盟主要港口船舶停靠数同比升至9.6%，10月前28天和全月均为6.5%左右。

进口方面，低基数影响下，同比或走高。1）从基数来看，去年11月我国进口环比0.7%，与过去10年同期最低0.4%水平相近，大幅低于过去10年同期环比均值8.6%。2）从高频数据来看，大宗价格以温和幅度回升。11月前28天，RJ/CRB价格指数均值301.1，同比回升至6.1%，仍低于7-9月平均同比7.5%，但高于10月同比为4.9%。3）从同步数据来看，①11月前20日，韩国对中国出口同比大幅回升至10.2%，10月前20日同比为-9.4%。②中国制造业进口和采购量指数温和回升。11月中国制造业PMI进口指数回升至47%（10月为46.8%），采购量指数回升至49.5%（10月为49%）。

（四）固投：或偏弱运行

预计1-11月固投增速回落至-2.4%左右。其中，制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7%。

对于固投，积极的变化在建筑链的前置指标在好转，包括预期、订单、从业人数均在回升。但实物工作量或依然偏弱。从1-10月的本年施工项目计划总投资额累计增速看，为0.9%，前值为1.2%。水泥发运率，沥青开工率近期开始回落。

（五）地产销售：或偏弱运行

预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1%。从高频数据来看，30大中城市数据，11月商品房成交面积同比为-33.1%，前值为-26.6%。

（六）社零：或偏弱运行

预计11月社零增速在2.6%左右，其中必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0%，补贴六项增速为-3.0%，金银珠宝类增速为40%，石油制品增速为-5%。

影响因素来看：

1）首先是汽车，从高频数据来看，11月或继续走弱。根据乘联会数据，截止至23日，11月汽车零售同比为-11.6%，10月截止至26日为-6.7%。

2）其次对于必选消费，一方面，双节之后或有所走弱。根据统计局解读，“受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。”另一方面，财政民生类增速有所回落，10月，教育、卫生健康、社会保障和就业合计增速为-5.7%，低于9月的5.7%，或影响必选消费。

（七）金融：社融与M2同比预计回落

预计11月新增社融预计1.6万亿，较去年同期少增6500亿。社融存量增速预计回落至8.3%左右。11月M2同比预计8.0左右；新口径M1同比预计5.6%左右。

贷款层面，11月针对实体的贷款预计增长2900亿，较2024年少增3000亿。今年以来，票据融资的季节性规律比较明显，季初历史同期高点，季中季末有所回落。此外，反内卷政策仍将限制企业贷款，房价偏弱的背景下，居民贷款仍将承压。

债券层面，11月政府债+企业债发行1.2万亿左右。根据wind数据推断，11月政府债券净融资额同比去年同期少增5600亿；企业债券净融资额同比去年同期多增约800亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）11月较去年同期多增500亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计11较去年同期同比多增800亿左右。

来源：一瑜中的