【高盛】重磅推出 50 只中盘股-第 15 个五年规划

总结

高盛于 2025 年 11 月 18 日发布第 15 个中国五年规划（2026-2030 年）投资组合报告，指出中国过去 5 个五年规划（2001 年起）近 90% 的数值目标已实现，15th FYP 核心目标为高质量 / 安全 / 均衡增长、科技创新及 “投资于人” ；通过 LLM 文本分析发现，契合政策趋势的投资组合可实现 13% 年化超额收益，据此构建包含 35 个 GICS3 行业、总市值 13 万亿美元的 15th FYP 股票 universe，进而筛选出 50 只中盘股组成投资组合，该组合过去一年总回报达 68%（远超 MSCI 中国的 35%），2025-2027 年共识预期 EPS 复合增长率 30%，将于 2026 年 3 月 “两会” 后更新成分股。

中国五年规划目标极少落空

自2001 年以来的 5 个五年规划（“五年规划”）期间，中国政策制定者完成了近 90% 的既定量化增长与发展目标。尽管 “十五五” 规划（2026 - 2030 年）的具体细节要到明年 3 月 “两会” 才会正式公布，但高质量、安全、均衡的增长，科技 / 创新以及 “以人为本”，已成为未来数年的核心政策目标与重点方向。

解读并遵循五年规划或可带来丰厚回报

自“十五” 规划以来，MSCI 中国指数与沪深 300 指数的年化总回报率达到 8% - 10%，略低于 11% 的名义 GDP 增速。不过，我们基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，若投资者的投资组合与整体政策趋势保持一致，原本可实现 13% 的年化超额收益（阿尔法收益）。该分析能够从五年规划文件中提取政策信号，并将其转化为多空策略。

重新定义未来五年的超额收益投资范围

我们基于35 个 GICS 三级行业构建了 “十五五” 规划股票投资池，筛选标准如下：

a) 根据我们的政策利好框架，这些行业在未来五年有望受益于政策红利；

b) 在 “十五五” 规划政策文件中被明确提及。

该投资池总市值达13 万亿美元，占全市场总市值的 66%，涵盖了我们看好的多个投资主题 —— 民营企业复苏、“走出去”、人工智能（AI）、反内卷以及股东回报。我们预计，在增速放缓的中国牛市中，这些主题将表现跑赢大盘。

高盛“十五五” 规划投资组合介绍

我们依据增长、估值与质量筛选标准，从21 个子行业中筛选出 50 只中盘股（其中 A 股 30 只，离岸市场股票 20 只）。这些股票过去一年的总回报率达 68%（MSCI 中国指数同期回报率为 35%），当前预期市盈率（fP/E）为 26 倍（处于标准差 0 倍水平），预期市盈率相对盈利增长比率（fPEG）为 1.0 倍（处于标准差 1.3 倍水平）。根据市场共识预测，未来两年这些股票的每股收益（EPS）年化复合增长率将达 30%。我们计划在 2026 年 3 月关键政策文件发布后，对该投资组合的成分股进行审查与更新。

五年规划的背景与核心特征

五年规划是中国政府自1953 年起发布的每五年一期的政治、社会及经济发展蓝图。在过去 5 个规划周期（即 25 年）中，新五年规划的建议通常会在当前规划的收官之年出台，随后在次年的全国人民代表大会（NPC）前后，公布包含量化政策目标的更全面规划纲要。

近年两个五年规划的建议文件约含2 万字，分为 15 个侧重定性的部分，内容涵盖战略目标至特定行业。而全国人大前后发布的详细规划纲要则包含超过 6 万字内容，其中有 20 余项量化政策与发展目标，主要涉及经济增长、劳动力市场状况、创新及环境保护等领域。自 2001 年 “十五” 规划以来，我们注意到近 90% 的目标已实现，未完成目标主要集中在 “十三五” 规划（2016 - 2020 年）期间 —— 当时新冠疫情爆发对全球经济造成了严重冲击。

根据已通过的“十五五” 规划建议，我们的经济学家认为，2026 - 2030 年中国发展战略的首要任务是科技、安全与民生，这体现了政策制定者对 “高质量发展” 与 “高水平安全” 的长期追求，也与我们的文本分析结果一致：该文件中提及频率最高的关键词为 “现代化”“安全” 与 “科技”。

建议文件中其他值得关注的要点包括：

a) “扩大内需” 首次被列为五年规划的重点任务（在章节排序中位列第 5）；

b) 在市场经济相关段落中强调保护民营企业；

c) “对外开放” 在章节排序中从第 9 位升至第 5 位；

d) 删除 “房住不炒” 表述；

e) 多个新兴技术首次被写入规划文件，尤其是 6G、生物制造、氢能 / 核聚变以及具身智能。

政策趋势与股市投资的关联

鉴于中国政治经济与资本市场之间的紧密联系，使投资组合与整体政策方向保持一致，是在中国股市盈利的关键。然而，事实证明，侧重贝塔收益（市场平均收益）和/ 或被动投资的策略，并非捕捉中国增长与政策红利的高效方式：自 2001 年以来，MSCI 中国指数与沪深 300 指数的年化总回报率分别为 8% 和 10%，低于同期中国 11% 的名义 GDP 增速与 10% 的盈利年化复合增长率（CAGR）。

在五年规划周期内，指数的绝对收益与相对收益表现也并不确定，各周期内大盘指数层面未呈现一致的交易规律，这表明在预测某一特定年份的收益时，其他周期性宏观、政策及市场因素可能更为重要。

尽管如此，我们认为五年规划中蕴含着创造超额收益（阿尔法收益）的宝贵信息。例如，“十四五” 规划建议文件的 14 个部分中，有 2 个部分专门聚焦新兴 / 高潜力产业、科技发展重点及政策支持领域。若仅对这些重点主题与行业对应的指数 / 交易所交易基金（ETF，基于 Wind 分类）进行做多操作，自 2020 年 11 月以来的平均 / 中位回报率可达 41%/38%，而同期沪深 300 指数 / MSCI 中国指数的回报率分别为 - 3%/-5%。

更系统地来看，我们基于大型语言模型（LLM）的文本分析模型（FinBERT）能够从横截面与纵向维度提取政策信号，并为关键主题与行业组合赋予政策利好评分。事后分析显示，自 2001 年以来，对我们政策评分最高的 5 个 GICS 二级行业板块进行做多操作，全周期（5 年）平均回报率可达 128%，较基准指数年化超额收益为 9%。若采用多空策略，收益表现将更为强劲：在这些周期中，评分最高与最低的 5 个行业板块之间的收益差，5 年平均达 114%，年化达 13%。

这种收益差距主要源于盈利增长/ 兑现能力的差异，而非估值变化。在五年周期内，评分最高的行业板块每股收益（EPS）年化复合增长率平均达 14%，而评分最低的 5 个行业板块仅为 1%。这表明，政策红利可能已转化为重点受益行业更强的基本面。我们在主题 / 因子投资领域也观察到类似趋势：若根据政策评分进行资金与风险配置，原本可捕捉到显著的超额收益。

我们解读中国政策文件的方法

（1）政策解读的整体框架

预测与解读政策，并将其转化为投资策略，是一种传统的自上而下的股市投资方法。多年来，高盛亚洲宏观团队开发了一系列工具，用于分析和理解中国政策背景与动态。由于数据可得性、频率及质量方面的限制，中国政策的复杂性往往高于全球其他主要市场。因此，以官方政策文件与新闻报道为核心的文本分析（如高盛民营企业监管代理指标、高盛中国政策风险晴雨表），已成为我们政策分析框架的重要组成部分，与公司其他基于量化的政策分析工具形成互补。

（2）基于大型语言模型（LLM）的文本分析

数据准备与行业映射

首先，我们将官方政策文件（中文或英文，如年度政府工作报告、五年规划建议文件）拆分为约1.8 万个句子，构建语料库。随后，利用预定义关键词，将与 84 个特定行业（涵盖 GICS 二级与三级行业）相关的 6740 个句子进行关联（详见附录图表 17）。若一个句子包含多个行业相关关键词，则可能与多个行业建立关联。

政策利好程度量化

其次，采用FinBERT 算法为每个已识别的句子赋予 “评分”。FinBERT 是一种专门的自然语言处理（NLP）模型，已通过大量金融市场相关词汇与文本语境的预训练。简而言之，该评分通过政策文件中模型生成的 “情感倾向”，衡量特定主题（行业或领域）受政策利好或利空的程度。

政策文本转化为行业排名

最后，我们计算23 个行业板块中每个板块所有句子的平均评分。同时，结合特定关键词的提及频率（绝对水平及与前一规划周期的变化）、政策文件中段落 / 章节的排序，得出所有 GICS 二级行业板块的综合评分与相对排名（详见图表 11）。为获取更细分的结果，我们在 GICS 三级行业层面重复上述分析，以此作为 “十五五” 规划投资池及 “十五五” 规划投资组合的构建基础。

（3）局限性：模型与数据限制

关键词覆盖范围

我们的“关键词 - 行业” 映射并非详尽无遗，由于关联缺失，模型可能无法识别和捕捉包含有用信息（情感倾向）的句子。在某些情况下，我们会进行人工调整，例如将 “八项规定” 与白酒行业关联 —— 因该政策对政府支出及餐饮消费存在影响。

（正向）数据偏差

FinBERT 模型有时可能产生带有解读偏差的结果。这是政策文件文本 / 情感分析中常见的挑战与缺陷，因为政策文件本身通常采用积极、正面的表述风格。

“十五五” 规划投资池的构建与特征

中国股票市场是一个广泛且流动性充裕的资产类别，在3 个主要上市地拥有超过 6800 家上市公司，涵盖 149 个 GICS 三级行业，总市值达 19 万亿美元，过去 6 个月日均成交额（ADT）为 2800 亿美元。尽管 “政策” 并非股市获得正收益的充分条件，但我们致力于更好地将自上而下的政策影响与股市投资相结合。

为此，我们基于以下两个核心要素构建“十五五” 规划股票投资池：

a) 基于 “十五五” 规划建议文件的政策利好评分框架，筛选出排名前 30 的 GICS 三级行业（共 59 个）；

b) 在 “十五五” 规划文件中被明确提及的 14 个 GICS 三级行业。

通过这种方法，我们筛选出35 个独立的 GICS 三级行业，总市值达 13 万亿美元，占全市场总市值的 66%。从上市地分布来看，A 股占 74%，H 股占 24%，美国存托凭证（ADR）占 2%。根据卖方机构共识预测，该 “十五五” 规划投资池的 2025 - 2027 年每股收益（EPS）年化复合增长率将达 20%（全市场指数为 15%），这得益于其高于市场平均水平的盈利能力与增长性资本支出强度。尽管该投资池的绝对估值高于基准指数，但考虑到其更强的增长潜力，其市盈率相对盈利增长比率（PEG）更具吸引力。

从主题上看，入选行业主要集中在科技（硬件）、消费（可选消费与服务）、材料（新材料）及传媒娱乐领域。这些行业的市值占比也与我们的战略乐观观点高度契合，包括：中国民营企业的复苏、中国人工智能生态系统的结构性增长前景、中国企业的全球化扩张趋势、企业改革momentum 与股东回报（为股东创造回报 / 向股东返还回报）的改善，以及围绕反内卷政策与 A 股中小盘股的特殊机遇。

高盛“十五五” 规划投资组合的筛选标准

我们从“十五五” 规划投资池（含 4591 只股票）中筛选出 50 只股票，构建一个均衡且流动性良好的股票组合，具体筛选标准与考量如下：

（中）市值规模

正如我们在《“专精特新” 小巨人》报告中详述，中国股市历史上许多涨幅数倍的股票都具有明显的中小盘属性。此外，为减少该组合与我们其他政策主题投资组合（部分偏向大盘股，如 “国产替代 10 强”“人工智能”）的重叠，我们为组合注入中盘股特征，设定公司市值上限为 1000 亿美元。

（高）增长潜力

我们设定2025 - 2027 年预期盈利年化复合增长率（CAGR）不低于 20%（基于卖方机构共识）的门槛，以突出增长潜力高于市场平均水平的股票，从而体现并强化组合对政策趋势的敏感性。此外，我们还纳入了过去三年资本支出与研发投入强度高于市场平均水平的公司 —— 根据我们此前的研究报告，这两个指标是影响公司未来增长与盈利能力的关键因素。

（合理）估值水平

尽管高初始估值通常不是战术性上涨的限制性因素，但对中长期回报而言至关重要。因此，除新兴行业（如生物技术、前沿科技相关企业）中尚未盈利的公司外，我们排除了预期市盈率相对盈利增长比率（fPEG）超过 2.5 倍，或处于净利润率预期峰值水平的股票，以控制为不切实际的增长预期支付过高溢价的风险。

（稳健）质量水平

除参考我们分析师的股票评级（如排除“卖出” 评级股票）外，对于超出高盛覆盖范围的行业，我们还会考量以下因素筛选股票：

1.良好的收入兑现记录；

2.FactSet 共识评级中 “买入” 评级占比相对较高；

3.通过股票回购与分红等方式，对股东回报政策表现出高度重视与承诺。

（均衡）市场与行业分布

我们刻意追求组合在市场（上市地）与行业层面的多元化。因此，组合成分股来自21 个不同的 GICS 三级行业，且在境内与离岸市场的分布相对均衡。

高盛“十五五” 规划投资组合的整体表现

总体而言，这50 只股票的总市值近 1 万亿美元（平均每只 210 亿美元），过去 6 个月日均成交额达 160 亿美元。过去一年，这些股票的总回报率达 68%，较 MSCI 中国指数高出 33 个百分点。当前其预期市盈率（fP/E）为 26 倍，根据卖方机构共识预测，2025 - 2027 年每股收益（EPS）年化复合增长率将达 30%（MSCI 中国指数为 15%），对应的预期市盈率相对盈利增长比率（fPEG）为 1.0 倍（MSCI 中国指数为 0.9 倍）。尽管具有中盘股与高增长属性，该组合过去 3 年的贝塔系数（相对 MSCI 中国指数）仍为 0.7 倍，波动性低于创业板指、中证 1000 等广受关注的中小盘指数。

表 18：高盛第 15 个五年规划投资组合：50 只中盘股 —— 未来 5 年有望受益于政策东风的标的

表 19：政策文件中的语句将依据本表与各行业建立关联

注意：再好的逻辑、预期，也需要择时、择股。以上内容仅是基于行业以及公司基本面的静态分析，非动态买卖指导。股市有风险，入市需谨慎，请勿跟风买卖！

来源：有道调研