流动性 | 跨季结束，资金是否能有期待？

摘 要

展望10月，流动性缺口或和9月份不相伯仲，但结合9月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到10月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此10月资金利率中枢至少下移至7-8月水平、且波动降低，DR001震荡区间回落至1.30%-1.40%，R001-DR001分层延续低位（多数时刻低于5BP）。

存单部分，到期量大幅下降，结合存单的比价优势、非银资金回流、销售新规推升CD需求等，1年期CD可能向1.6%靠拢。

10月流动性能否更宽松？

从央行角度，Q3货币政策例会延续7月底政治局会议、8月初货币政策执行报告的主基调，整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。9月即是“不满不溢”的最好证明，同比来看，9月各项资金指标好于季节性，央行税期资金投放相比8月略低。向未来展望，货币政策还是处在观察期，相机决策的机制没有发生改变，相对确定的是资金不会趋紧。

从客观角度，10月资金面喜忧参半，但参照过去经验，似乎贷款动能和政府债发行节奏更为重要，资金面环比9月大概率转松。

10月存单展望？

供给方面，相比于9月份，10月份存单到期大幅回落，叠加买卖国债可能重启，央行态度偏呵护银行中长期负债端等等，供给端对存单的扰动可能会相对更低，存单上限或在1.70%附近。

需求层面，考虑到资金利率稳中偏松、同其他资产比价存单具有优势、监管新规和债券税收等政策对存单偏利好、理财回表资金回流市场、中小行指标考核完成后继续买入存单等，存单收益率预计震荡略下。参照历史规律，债市情绪相对平稳时，1年存单下限通常为7D OMO+20BP，即为1.60%附近。

二、下周（09.29-10.05，下同）资金和存单需要关注：

一是资金跨季，逆回购到期环比下降，其中全周资金到期15674.0亿元，其中统计期仅有的两个交易日到期均为2000+亿元；

二是全周无长期限或者超长期限国债发行，政府债净缴款1923.3亿元，环比走强，对资金扰动上升；

三是无公司在北交所上市，北交所打新对资金的影响下降；

四是统计期有1688.4亿元存单到期，主要集中在周二(1036.2亿元)，数量环比下降，对供给侧力量的扰动减少。

三、央行——14天逆回购重启，资金先紧后松

统计期央行重启14天逆回购，整体净投放，其中7天逆回购净回笼2594亿元，14天逆回购净投放9,000亿元，MLF净投放3000亿元。

四、政府债——下周净缴款抬升至1923亿元

总量上，下周政府债净融资787亿元，净缴款1923亿元；结构上，新增债发行进度仍旧慢于季节性；时间点上，下周无国债发行，10年期以上国债/地方债发行占比分别约0.00%/78.05%。

五、票据——本周走势分化，跨半年票据利率基本持平

六、汇率——人民币汇率贬值

七、市场资金供需——国有行融出走高，杠杆率抬升

资金视角，央行持续净投放，国有行融出能力走强，债市调整，资金价格抬升，货基减少融出买债，其余非银机构后期减少净融入；杠杆视角，银行间市场、广义基金及保险杠杆率抬升；商业银行及券商杠杆率下降；价格视角，跨季绝对价格走高，期限分层走阔，资金体感先紧后松。

八、CD——货基、国有行增加对于存单的配置

一级市场，核心关注国有行存单净融资转负，且加权发行久期拉长，未来一周有1688.4亿元存单到期；二级市场，本周存单活跃度继续抬升，存单收益率先上后下，货基、国有行增加对于存单买入，品种上，和资金相关的1M上行最多，1年期AAA存单收益率目前录得1.6850%。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

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报告目录

01

10月流动性展望

一、Q3货币政策例会延续7月底政治局会议、8月初货币政策执行报告的主基调，整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。

9月23日召开的三季度货币政策例会释放一些边际信息：

政策对经济的判断边际转向中性，部分段落删除“持续”一词，并且将“呈现向好”改为“稳中有进”。

“今年以来宏观调控力度加大……为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境……我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进……持续巩固房地产市场稳定态势”改为“今年以来宏观调控力度加大……为经济回升向好创造适宜的货币金融环境……我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效……巩固房地产市场稳定态势”。

货币政策延续“中性偏松”主基调，“加强逆周期调节”和“保持流动性合理充裕”等措辞保留不变。

“加强逆周期调节……加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏……保持流动性充裕……”等表述延续。

政策操作落地态度偏向“不满不溢”，更强调存量货币政策工具的落实落细和执行层面，而非新增。

在中美关系阶段性缓和、四季度完成目标压力不大、汇率贬值压力显著缓解的背景下，货币政策在当前状态下持续加码的诉求相对有限，因此二季度货币政策例会中的“要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节……根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕……”措辞变化成三季度“要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节……根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应，保持流动性充裕…”。

二、9月即是“不满不溢”的最好证明，同比来看，9月各项资金指标好于季节性，环比来看资金利率中枢略有抬升。

同比来看，9月央行投放不弱，资金利率多项指标好于季节性，大行负债端稳定（存单净融资持续为负，买债力度强于季节性，净融出多数时刻处于季节性高位），资金利率中枢上行明显低于季节性。

环比来看，相较于8月，9月短期资金偏向于微收，但央行对中长期流动性投放更乐观，最后，资金中枢微抬，资金利率波动加大。

（1）央行的中长期流动性净投放数量虽然持平，但结构更加优化，存单月度净融资延续为负；（2）资金税期净投放弱于8月，资金价格位于7天逆回购资金利率上方时间增加，资金中枢微抬，且资金利率波动性也加大。

此外需要注意，近期Shibor 3M延续上行，说明银行内生中长期负债压力仍旧不稳定，对应央行在特定时间点的态度就会相对比较重要。

三、10月资金缺口和9月不相伯仲，若央行无主动收紧诉求，四季度资金利率往往比三季度中枢下移，整体来看，我们更偏向于10月资金保持平稳。

10月相比于9月更加扰动的因素有：（1）10月有20000亿元中长期流动性到期（前值16000亿元），分别为8000亿元3个月期买断式逆回购到期（10月14日到期），5000亿元6个月期买断式逆回购到期，7000亿元1年期MLF到期（10月25日到期）；（2）10月缴税规模约为18000亿元（前值约为11000亿元）；（3）预计10月政府债净融资规模约1.21万亿元（前值1.21万亿）。

10月相比于9月更加乐观的因素有：（4）10月信贷小月，对狭义流动性的影响相对更弱；（5）10月存单到期18080亿元（前值35470亿元）；（6）理财资金季初出表回流市场。

在近期Shibor 3M收益率偏向于上行背景下，10月买断式逆回购和MLF到期量、缴税金额均高于9月，但信贷投放和存单到期造成的流动性扰动低于9月，从影响因素来看，不相伯仲。

整体来看，结合9月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到10月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此10月资金利率中枢至少下移至7-8月水平、且波动降低，DR001震荡区间回落至1.30%-1.40%，R001-DR001分层延续低位（多数时刻低于5BP）。

存单部分，结合供需情况，若不降息，1年期CD可能向1.6%演绎。

回顾9月，1年期存单收益率震荡上行，其中国有行和理财匀速买入，且边际增持，货币基金在最后一周转为显著增持，同时小行延续卖出，且减持扩大。

往后看，结合供需，我们并不悲观，若不降息，10月1年期存单收益率或上下都有顶，核心区间或在1.60%-1.70%，当前点位建议参与。

供给方面，相比于9月份，10月份存单到期大幅回落，叠加买卖国债可能重启，央行态度偏呵护银行中长期负债端等等，供给端对存单的扰动可能会相对更低，存单上限或在1.70%附近。

需求层面，考虑到资金围绕7天逆回购利率低位波动、同其他资产比价存单具有优势、监管新规和债券税收等政策对存单偏利好、理财回表资金回流后继续买入存单等，存单收益率预计震荡偏下，只是下限因为降息空间未打开而受到限制，参照历史规律，往往行情中性时，1年存单下限为7D OMO+20BP，即为1.60%附近。

02

周度资金存单跟踪和观点

2.1

周度资金存单观点

本周（09.22-09.26，下同）资金部分需要注意的核心有2点：

一、央行净回笼7天逆回购，分别在周一和周五加码14天逆回购、周四加码MLF，整体释放“不满不溢”的投放态度。

央行在周一投放14天予以回应9月19日14天逆回购招标模式更改的公告，随后在周二到周四始终保持着7天略微净回笼，并且在周四净投放3000亿元MLF，直到周五14天逆回购可以在节后错位到期，开始大额回收7天，并且大额投放14天，在释放呵护跨季意愿的同时，也避免了节后资金集中到期的问题，整体释放“不满不溢”的投放态度。

二、Shibor 3M延续抬升，DR001除去最后一天，其余时刻多数在1.40%以上，扰动时资金价格略有向中枢回归的趋势。

Shibor 3M在过去一周基本上延续抬升，即使MLF净投放也不改上行趋势，同时我们也看到了不同机构不同期限存单的提价，从指标含义来说，这代表着银行中长期负债端的压力边际有所收敛，后续可能需要央行给予更多的中长期流动性呵护，例如买卖国债重启等；

其次，即使国有行净融出基本上是在4万亿元以上，但除去最后一个交易日因为MLF的投放效应和14天逆回购的大额投放，本周DR001多数时间段均处在1.40％以上，扰动期资金价格正在向7天OMO靠拢。

存单部分核心需要注意的也是两点：

一是央行中长期流动性呵护延续，大行在市场上提价发存单的诉求不强，存单净融资再次转负，同时也回应农行在一级市场提价问题，综合9月中旬农行二级资本债在一级发飞等因素，我们更偏向农行点状抬升存单利率，其余大行跟进诉求或有限；

二是二级市场上我们看到了国有行和货基加大了对存单增持，综合考虑来看，可能更多的是底仓到期，但一级存单净融资持续为负，导致其在二级市场上补入存单的诉求抬升。

往后看，未来一周（9月29日-10月3日）资金和存单：资金部分，央行当前对跨季资金呵护的诉求相对比较明显，预计整体无忧；存单部分，伴随着资金利好的显现，以及接近季末，部分中小行指标扰动诉求下降或再次买入存单，同时博弈买卖国债等交易信号显现，可能更加偏向于震荡下行。

2.2

下周资金存单关注

下周（09.29-10.03，下同）资金和存单需要关注：

一是资金跨季，逆回购到期环比下降，其中全周资金到期15674.0亿元，其中统计期仅有的两个交易日到期均为2000+亿元；

二是全周无长期限或者超长期限国债发行，政府债净缴款1923.3亿元，环比走强，对资金扰动上升；

三是无公司在北交所上市，北交所打新对资金的影响下降；

四是统计期有1688.4亿元存单到期，主要集中在周二(1036.2亿元)，数量环比下降，对供给侧力量的扰动减少。

03

央行：14天逆回购重启，资金先紧后松

本周（09.22-09.26，下同）央行重启14天逆回购，整体净投放，其中：7天逆回购净回笼2594亿元，14天逆回购净投放9,000亿元，MLF净投放3000亿元。

下周（09.29-10.03，下同）短期资金到期15674亿元，10月有13000亿元买断式逆回购资金到期，7000亿元MLF到期。

04

政府债：下周净缴款抬升至1923亿元

本周政府债净融资-402亿元，累计净融资114066亿元，净融资进度为82.3%，净缴款910亿元。

下周政府债净融资787亿元，累计净融资114853亿元，净融资进度为82.9%，仍属于季节性高位，净缴款1923亿元。

时间上，下周无国债发行，10年期以上国债/地方债发行占比分别约0.00%/78.05%。

05

票据：本周走势分化，跨半年票据利率基本持平

本周票据供需双弱交投冷淡，短端票据利率上行更明显。

06

汇率：人民币汇率贬值

本周人民币相对美元贬值0.31%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1400点/1300点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价上升至7.12，对应贬值上限在7.26附近，同时本周逆周期因子收窄至-339.68pip附近，调控汇率诉求还是弱。

07

市场资金供需：国有行融出走高，杠杆率抬升

央行持续净投放，国有行融出能力走强，债市调整，资金价格抬升，货基减少融出买债，其余非银机构后期减少净融入。

银行间市场、广义基金及保险杠杆率抬升；商业银行及券商杠杆率下降。

资金价格部分，跨季绝对价格走高，期限分层走阔，资金体感先松后紧。

08

CD：货基、国有行增加对于存单的配置

8.1

一级发行市场：国有行存单净融资为负，一级市场提价

总量上，本周存单净融资为负，平均发行利率 1.6575%（前值 1.6412%），未来一周有1688.4亿元存单到期。

结构上，国有行存单净融资转负，且加权发行久期拉长，存单发行提价，其中1个月期的银行提价最为明显，并且城商行的存单提价幅度也略高于国股行。

8.2

二级交易市场：交易活跃度下降，国股行增加买入

数量视角，本周存单活跃度继续抬升，存单收益率先上后下，货基、国有行增加对于存单买入。

本周存单收益率先上后下，和资金相关的1M上行最多，1年期AAA存单收益率目前录得1.6850%。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。

来源：固收彬法