一文了解PCB的新故事！
大V说
胜宏鹏鼎再创新高，PCB有了新故事！！
PCB 新事：什么是 CoWoP 封装？
CoWoP（Chip on Wafer on PCB）是一种创新的系统级封装技术。它先将裸芯片（Chip）通过微凸点倒装到硅中介层（Wafer）上，完成芯片与硅基板的高密度互连；然后将整个 “芯片在硅片” 组件直接键合到多层 PCB 上，省去传统有机封装基板。PCB 在此不仅承担电连接，还通过 HDI 或 MSAP/SAP 等工艺在板上形成精细的重分布层（RDL），保证信号完整性与功率分配。
相比传统封装，CoWoP 将封装 substrate 与 PCB “一体化”，实现了更薄、更轻、更高带宽的模块设计，同时充分利用大尺寸 PCB 产线的高产能与成熟工艺。它用成熟大面板 PCB 替代昂贵的 ABF/BT 封装 substrate，不仅大幅降低了材料与制造成本，还依托 PCB 产线的高产能与短交付周期实现更快的量产；同时通过在 PCB 上直接集成裸芯片、硅中介层和多层 HDI/MSAP 重分布层来减少封装层级，实现更薄更轻的板卡一体化设计，并在同一板上完成多至十余层、30 µm 级线宽 / 线距的高速互连，兼具高带宽、低延迟与设计灵活性。
在 AI 加速卡中，CoWoP 可将 GPU/TPU 裸芯片与 HBM 存储裸堆直接扇出到 PCB 载板以实现 Tb/s 级带宽；在 CoPackaged Optics 光模块中，可将硅光子芯片与驱动 IC 同步封装以降低电 / 光转换损耗；在高端网络设备中，能让 ASIC 或 FPGA 裸片扇出至 PCB 完成高速 SerDes 互联；在汽车电子与 ADAS 中，可将高性能 MCU、雷达芯片和射频前端封装于 PCB 以满足高可靠性需求；此外，它也可用于智能手表和 AR/VR 终端中，将 SoC、传感器与电源管理芯片高度集成于超薄 PCB 载板上。
产业链相关公司：胜宏科技、沪电股份、兴森科技、深南电路、鹏鼎科技等。
NVPCB最新变化交流要点：
1️⃣NV将在rubinultra上考虑新方案，使用cowop工艺，将芯片直接封装在PCB上。新方案将在oam上下增加载板（或玻璃基板、陶瓷基板），oam从HDI升级到msap工艺。新方案相当于pcb和载板二合一，会把单独的载板替掉。载板、玻璃基板、陶瓷基板三种方案并行。
2️⃣产业进展：欣兴没做出来，沪电和兴森已立案参与。胜宏深度参与，深南后续会加入。
关注标的：
1️⃣新方案参与厂商：胜宏科技、兴森科技、沪电股份、深南电路
传：1️⃣cowop工艺，即用pcb替代cowos，芯片可以直接封装到PCB上，对PCB的要求可能会上到mSAP工艺；
2️⃣正交背板有可能走mSAP工艺。
MSAP 工艺厂商梳理
胜宏科技：正交背板供应商之一，具备高端HDI加工能力
东山精密：正交背板供应商之一，最高10亿美金扩产在即
深南电路：具备载板和PCB技术能力，正交背板方案接触中
景旺电子：载板产能持续推进，珠海工厂具备SLP能力，已攻入N客户供应链
鹏鼎控股：具备量产SLP能力，mSAP技术强
AI铜箔+AI电子布，又有新催化，持续高景气【国金建材新材料】
1️⃣关注CoWoP新工艺。
2️⃣RTF铜箔提价验证hvlp高景气，近期中国台湾铜箔企业上调rtf价格，判断原因是切换产能生产hvlp、导致rtf偏紧。
3️⃣我们持续看好铜箔+电子布2个领域，结合供给格局+下游技术路线，继续挖潜PCB上游新材料。高端PCB板用电解铜箔包括RTF铜箔和HVLP铜箔，HVLP粗化面平滑、细腻，具有高的热稳定性、高硬度、厚薄均匀，其对铜箔表面轮廓度（Rz）要求更高，可用于生产高频高速CCL。HVLP铜箔生产难度体现在需同时满足低轮廓度与高抗剥离强度。
4️⃣我们认为，电子布的市场研究较为充分，而同属高端PCB原材料的高阶铜箔材料，具备同样持续升级、高端紧缺的属性，我们认为铜箔预期差仍然较大：
高阶铜箔国产化率偏低，国内龙头先发优势可能更突出；
铜箔和电子布均是促进电性能的重要材料，如果二代低介电供给端较为紧缺，可能会加速HVLP铜箔代数升级。同步看好low-dk和q布、cte的龙头优势。相关标的【铜冠铜箔】【中材科技】【菲利华】【德福科技】【宏和科技】。
算力 PCB供应紧张，WAIC2025核心受益板块
WAIC2025大模型/AI应用/GPU集群利好频发：
昇腾超节点CM384；
算力需求持续增长，GPU/ASIC/800G交换机等推动高端AIPCB需求爆发式增长。
持续看好PCB作为算力GPU/Asic核心环节，产业链投资机会：
1️⃣AIPCB新秀：鹏鼎控股（GB300新增核心标的，AIPCB产能Capex上调至40e，FPC利润40-50亿+硬板PCB利润弹性10亿以上）
再更新【天风电新】lowcte&dth
近期，市场传cowop工艺，即用pcb替代cowos，芯片可以直接封装到PCB上，对PCB的要求可能会上到mSAP工艺等。尽管市场在交易在一些远期逻辑，但我们确实看到了上游一些细分的放量和投资机会，对ccl上游，对应的就是lowcte和dth。
1️⃣lowcte
【宏和】是国内大陆龙一：另外三家的主要在干的事通过Q布弯道超车，而宏和是扎根在了二代布和lowcte。lowcte持续爆发（从6月开始的），预计宏和5月5w平、6月10w平、到7月单月已20w，明年或200w平/月，为7月的10X。我们预计明年单月行业需求在300w平/月，根据专家口径，宏和目标200万平/月，会有所夸张。但总体景气度趋势判断没有问题，前期三菱瓦斯（全球最大的bt几板材料供应商）也宣布，因lowcte材料等短缺而发货延迟，且单价跟现在的二代差不多，均为200元。
2️⃣dth
海外巨头三井的产能为2wt（hvlp、dth共线），而公司看中dth，6月电话会明确表示优先扩dth，对整体铜箔业务roic的指引也是24、27、29年分别为27、39、49%，核心认为dth盈利好，重心都在这里。
投资角度：
1️⃣日本不是不扩产，是没有把心思放在hvlp，给大陆供应链做hvlp的机会；而同时向下跟锂电箔企业相比，从ht到rtf到hvlp再到dth，是非常严格的产品迭代，没办法弯道超车。因此看好当前时间点，hvlp的供应链壁垒（设备、客户、产品迭代三个层面），最看好台光、生益链的-【铜冠铜箔】，其次斗山链-【德福科技（卢森堡）】。
2️⃣看好三井dth专利快要到期，国内两家企业也有dth产品布局，往后看继续稳扎稳打，产品升级，做大做强。
PCB产业升级，继续强推板块龙头+上游设备
领导好，近期关于PCB工艺升级的讨论较多，我们汇报如下：
1️⃣Cowop：
传统的cowos是将芯片封装在ABF载板上，载板再搭载到PCB上实现信号互联；
区别于cowos，cowop直接将芯片封装于PCB板，无需ABF载板，可直观理解为载板与PCB融合；
该方案省略原有载板，减少信号损耗，拥有更好的电源完整性及散热性能，同时可以降本，为未来重要的PCB路线演进方向；
该方案核心是载板工艺（SAP/mSAP）及PCB工艺（HDI/高多层）的融合，具备相关技术储备的公司核心受益。
2️⃣mSAP：
即类载板，加工工艺/线宽线距介于HDI及载板之间，之前多用于面积小但对信号传输要求高的场景，如苹果手机主板、800g/1.6T光模块；鹏鼎、深南等公司均具备成熟的量产经验。
投资建议：我们维持周末给您汇报的观点不变。继续重视PCB龙头公司：胜宏/深南/鹏鼎/沪电等。此外，PCB厂商持续扩产，设备公司弹性更大，重点关注PCB设备厂商芯碁微装+大族数控，其中芯碁微装的LDI设备是mSAP工艺的核心设备。
北美算力 PCB：多维度看AI，怎能不AI？
行业大势：
GPT5大模型即将发布，ASIC用量大幅提升，AI模型能力提升及成本下降在接下来几个季度同步出现，Agent等新应用有望快速渗透。AI时代的AI服务器&交换机好比移动互联网时代的智能机，AI芯片不再是基础设施，而是人人标配的类消费品。
市场规模：技术工艺高多层->HDI->MSAP不断迭代升级，背板、载板等新应用场景不断涌现，25-27年市场规模从500e跃升至2000e左右。
竞争格局：
PCB产业十年未有之大变局，产能稀缺产能为王时代，海外PCB大厂加速衰落，国内大厂迅速崛起，市场将进入强者恒强阶段，紧盯头部PCB玩家。
底层逻辑：流水的芯片，铁打的PCB，技术跟随主芯片不断迭代升级，价值量持续通胀。
景旺电子：坐拥双百亿高端产能，搭乘NV发展快车，若错过胜宏，岂能再错过景旺？
胜宏科技：NV供应链的王者，ASIC时代仍有望再赢一次。强者恒强，未来至少5年PCB的王者。
东山精密：NV背板+光模块同步布局，公司能否在AI时代实现类果链时代的逆袭？
生益科技：周期与成长共振，M8时代的追赶者，M9时代平起平坐。高端CCL产业核心是配方，公司厚积薄发，一旦开启，能够进入长达上十年的成长。
生益电子：ASIC最纯正标的，扩产提速打破产能桎梏，业绩继续狂奔。
沪电股份：GPU/ASIC/800G等高端产品雨露均沾，英伟达/四大云厂的铁杆供应商，10年未有之大扩产，更换引擎迎接AI时代。
芯碁微装：与质疑的声音对话
在我们提出芯碁是PCB设备绝对龙头、卡位能力非常强、份额非常高、将会非常受益PCBCapex加速的观点后，部分投资人开始接受，但是又有不少投资人开始进一步质疑芯碁的空间问题，像“PCB设备的空间不大+芯碁的利润弹性不大”这种观点不绝于耳。
PCB设备的空间不大？
许多投资者的思路是：把PCB的增量市场规模算出来、再用投入产出比计算出设备投资额、从而得出PCB设备空间不大的结论。
对于这种思路，我们提出几个问题：
扩产会刚好满足需求吗？当年锂电设备、光伏设备是怎么扩产的？会集中扩、会超扩、这都是历史经验、而PCB也会一样。
回顾过去，胜宏和沪电等下游厂家在24Q1开始业绩高增，在建工程从24Q3开始高增，报表上体现出需求高增到老产能打满（出业绩）到产能不足（做大量资本开支）的过程，而现在是属于全行业集中扩产的开始，如本周五东山精密就公告出扩产10亿美金的PCB项目，那鹏鼎、沪电、胜宏、深南等等厂家会怎么样？值得期待！
芯碁的利润弹性不大？
今年公司前两个季度每个季度的订单是4个亿（不含税），下半年每个季度可能6个亿，明年假设每个季度也是6个亿的PCB订单，设备从接单到确收大概1个季度，那么对应今年公司PCB收入是12-13亿，明年PCB收入在24-25亿，收入翻倍，而设备量起来+高端化，盈利能力自然提升，再加上泛半导体和租赁等其他业务，对应今年3亿利润，明年6亿利润。
总结：很多投资者喜欢极致的定量测算，当然我们也给出了我们的定量测算供大家参考，但是我们更想说的是，无数个假设得出的精确数字，这件事本身就不是精确的，任何一个假设发生偏差，对结果都会有影响。
而对于定性的理解和判断、或许才是成败的关键。对于定性而言，只需要回答3个问题：AI是否是产业趋势？PCB是不是大家都在扩？芯碁的卡位能力是不是很强？对于这3个问题，大家是不难得出结论的。大势之下，把握核心！
PCB板块延续上涨趋势，技术迭代及产能扩张驱动成长
今日PCB板块表现亮眼，南亚新材、胜宏科技、兴森科技等个股领涨。尽管上周板块经历小幅调整，我们对板块后续表现仍维持乐观判断，核心驱动因素在于：云厂商Capex持续上修、GPU/ASIC需求高涨以及潜在的技术方案变化推动国内供应链份额变更。
英伟达Rubin方案驱动技术迭代，孕育供应商份额提升机遇。市场高度关注NV下一代Rubin方案的Kyber架构中的PCB方案，目前各厂商均反馈处于客户送样测试阶段，其中正交背板可能采用78层（26+26+26）多层板设计，并搭配M9或PTFE材料以降低介质损耗、提升信号完整性；此外，高阶HDI、Substrate、CCL及其上游材料在Rubin的应用中均可能出现变化。尽管最终方案尚未明确，我们建议投资者持续关注NV技术路线演进对国内PCB及CCL核心供应商份额的潜在重塑机会。
海外云厂Capex持续上修，带来PCB产能供需缺口。上周，谷歌在2Q25财报中将2025年全年Capex指引从750亿美元大幅上调至850亿美元，并预期2026年资本支出将进一步增长，海外AI需求的强劲增长持续驱动国内PCB大厂积极扩产应对，产能供不应求态势明显，胜宏科技拟定增19亿元用于越南HDI及泰国高多层板工厂建设；沪电股份计划投资43亿元扩大AI芯片配套产能；生益电子拟斥资1.7亿美元建设泰国工厂及投资14亿元人民币在东莞新建高多层/HDI生产基地，我们看好本轮产能有序释放为相关厂商带来的显著营收与利润弹性。
各位领导，近期CoWoP（ChiponWaferonPCB）引发关注
随着AI方向的升级，pcb在升级过程中线宽线距逐步缩小，和载板的界限越来越模糊。CoWoP技术其实是将pcb载板化/封装化，使得芯片和其他器件可以直接贴装在pcb板上，即跳过封装基板直连PCB的创新方案。
相关技术可以消除基板损耗，增加传输距离；优化电源完整性；增强散热；降低PCB热膨胀系数；改善电迁移性能；降低封装成本等等，因此有厂商正在考虑相关技术趋势。
pcb载板化后需要用到Msap工艺（改良的半加成法工艺），即使用较厚的铜箔作为初始材料，进行选择性电镀，减少蚀刻带来的侧向腐蚀问题，从而实现更精细的线路和更稳定的阻抗控制，之前主要用于如智能手机（SLP板）和光模块等产品。
因此有光模块/类载板技术的公司（沪电股份）、载板经验的公司（深南电路、兴森科技）、有手机主板经验的公司（鹏鼎控股、景旺电子、方正科技、东山精密、胜宏科技）会有技术优势。
沪电股份-AIPCB龙头厂商，50-100%股价空间，维持重点推荐！
沪电股份是全球AIPCB的龙头企业。
交换机市场中，我们预计2025和2026年全球交换机PCB市场约100亿元RMB以上市场空间，沪电股份是全球交换机PCB份额第1的龙头企业；
北美N客户中，沪电股份在目前HGX、NVL机柜、交换机现有份额基础上，未来正交背板和M9世代有望取得重要份额；
ASICPCB厂商中，沪电股份是北美G客户和北美M客户核心主力供应商。
沪电股份2025年收入预计200+亿元。沪电股份作为AIPCB全球龙头厂商之一，2025Q1收入约40亿元和净利润7.6亿元，2025年收入约45-50亿元和净利润9-10亿元。我们预计2025Q3和2025Q4收入和利润预期有望持续环比向上。
沪电股份从2024年起大幅提升资本开支。沪电股份2015-2021年年度资本开支约2-5亿元、2022-2023年年度资本开支约8亿元，是所有PCB公司中最审慎的企业。在AIPCB爆发的背景下，沪电股份2024年年度资本开支21.5亿元、2025Q1季度资本开支6.6亿元，资本开支加速提升。
新增开支约80亿元，对应约160亿元新增产值。
2024年10月25日，沪电股份计划在昆山市投资43亿元，启动人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目。
2025年7月5日，沪电股份与黄石市签订两项合作协议，包括投建AI服务器线路板扩能项目，双方还达成一份总投资40亿元的框架协议。
投资建议：我们中性预估沪电股份2025和2026年净利润40+和60+亿元，我们预计未来有望达到360（2025年200亿元收入+160亿元新增产值）亿元收入和70-80亿元净利润，目标市值1500-2000亿元，目前仅1000亿元市值，滞涨且严重低估，维持重点推荐！
持续强callAIPCB板块：三大预期差
市场对AIPCB的三个预期差：
1️⃣对本轮行业景气度的底层逻辑认知不清楚，本轮行情的核心是高端PCB的爆发带来的供需错配，大多数投资者还沉迷于拆需求侧订单，不能理解本轮景气度已经演变到供不应求的阶段，除了沪电和胜宏，后续会有越来越多的高端板厂的产能被打满，所谓产能为王，供应商资格为王，如果还不能理解，建议去看看香槟塔是怎么被倒满的
2️⃣市场对AIPCB的现有产能和扩产周期认知不清晰，制造业的产能基础是固定资产，报表是骗不了人的，把固定资产的总量和结构（能做高端产品的固定资产到底多少）拆清楚会让大家对产能上限有基本的把握，一线板厂的技术能力没有本质差异，基于这个前提，会让大家对现阶段各公司的盈利上限有基本的认知
3️⃣市场对正交背板方案对AIPCB市场的产能冲击认知不足，正交背板方案的采用是算力密度不断提升下的必然选择，随着未来3年内NV和AISC的全面采用，单一料号会带来每年上百亿美金的新增需求，目前全球最大的PCB硬板厂（扣除软板和IC载板）也就30亿美金左右的收入，而传统外资高端板厂扩产不足，新增需求几乎全部依靠内资高端板厂，这一轮的产能紧缺的周期和烈度会大幅超出市场预期。
AI设备及耗材“五朵金花”（团队标签板块）
深度受益AI，业绩高增
AIPCB耗材
鼎泰高科（全球PCB钻针龙头，胜宏/生益/深南/景旺/TTM第一大供应商）
中钨高新（全球PCB钻针领先企业，深度受益AI+钨涨价）
AIPCB设备
大族数控（全球PCB专用设备龙头，胜宏PCB机械钻孔设备第一大供应商）
芯碁微装（国内PCB曝光设备龙头，积极布局先进封装赛道）
SMT设备
凯格精机（全球锡膏硬刷设备龙头，积极布局先进封装赛道）
海内外AI算力需求共振，重视AIPCB设备投资机会，东威+大族+鼎泰
近期事件催化：
7/15，英伟达H20芯片解禁，7/16黄仁勋出席链博会，称已收到大量H20订单，同时，英伟达将发布RTXPro的新显卡，专为计算机图形、数字孪生和人工智能设计；
7/21，OpenAI宣布有望2025年底前部署超100万个GPU，并提出百倍扩容愿景；
7/22，马斯克表示xAI五年内打造5000万张H100GPU的等效算力，xAI目前正在建设Colossus2超级集群。
7/23谷歌Alphabet公布第二季度财报，宣布将2025年全年资本支出计划从约750亿美元上调至约850亿美元，2026年将进一步加大资本开支。
点评：模型竞赛+终端创新，拉动PCB需求进一步增长。人工智能百家争鸣，Google、Grok4、Deepseek、豆包、阿里、腾讯等大模型持续迭代，展望未来，OpenAI有望在2025年下半年推出GPT-5，具备多模态融合及接近博士生水平的逻辑推理能力。同时，苹果、特斯拉等科技公司加速智能终端的AI升级进程，苹果折叠屏、AI眼镜、robotaxi智驾产品持续推出，有望推动PCB需求进一步提升。
海外AI资本开支高起，PCB厂商扩产需求迫切。胜宏科技拟定增19亿建设越南和泰国工厂；沪电股份拟投资43亿扩产AI芯片配套产能；生益电子拟投资1.7亿美元建设泰国工厂，14亿元扩产国内AI产能，有望带动上游设备和刀具需求高增。
AI方向PCB订单旺盛，行业产能供给紧缺，卖铲子设备&刀具环节优先受益。展望后市，以GPT5为首的大模型发布，以及将迎来云厂的业绩期，后续催化不断。建议关注：
东威科技：PCB电镀设备龙头，订单持续高增
大族数控：PCB机械钻孔设备供应商
鼎泰高科：PCB钻针耗材龙头，AI驱动量价齐升
来源：赛道掘金
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