反内卷持续下，相关板块有望修复

7月24日，国新办新闻发布会上，国家医疗保障局副局长施子海表示，第十一批集采优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考。

1、政策变化：优化药品集采，商保创新药目录出台在即，支持创新药发展。

1）2025年两会政府工作报告中指出要健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。

2）2025年两会政府工作报告中指出要优化药品集采政策，强化质量评估和监管，让人民群众用药更放心。

3）由中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》于6月9日对外公布，其中医疗健康部分围绕“强基工程”和“基本医保+商保”两个重点展开。

4）国务院总理李强6月13日主持召开国务院常务会议，并研究优化药品和耗材集采有关举措。

5）2025年6月27日，十四届全国人大常委会第十六次会议对《中华人民共和国医疗保障法（草案）》进行了审议，我们认为本次草案最重要的一点在于，医保基金支付范围制定将综合考量多部门意见，集采优化趋势或将延续，未来集采定价方面或有望更加遵从市场化。

6）6月30日，国家医保局、国家卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，有利于进一步完善支持创新药高质量发展。

7）国家医保局7月10日公布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等相关文件。

8）国家组织药品联合采购办公室启动第十一批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作，并公布了第十一批集采品种遴选情况。按照“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，即将开展医疗机构报量工作。

2、国采变化：反内卷不再锚定最低价，严格管控质量，科学选择集采品种。

第十一批国家药品集采将从7月16日起开始药品信息填报工作。根据上海阳光医药采购网和新华社、第一财经、健康报等媒体报道，我们认为第十一批国家药品集采规则和价格降幅有望得到优化，要点总结包括：

1）筛选科学，“集采非新药、新药不集采”并与医保目录谈判相衔接。

2）严格管控质量，提高投标资质门槛，生产质量考察要求提高，对低价中选药品针对性检查。

3）优化报量和带量规则，尊重临床用药选择和可以按品牌报量。

4）反内卷优化竞价规则，不再简单锚定最低报价并实行低价声明制度。第十一批国家药品集采涉及55个品种，根据米内网数据，合计公立医疗机构终端销售额近440亿元，倍特药业、科伦药业、复星医药、石家庄四药、正大天晴、福安药业、石药集团、齐鲁制药、新和成等公司的过评品种数大于等于10种。

3、国谈变化：增设商保创新药目录，支付端“三除外”支持创新药，基本目录续约规则优化。

2025年国家基本医保目录（以下简称“基本目录”）和商业健康保险创新药品目录（以下简称“商保创新药目录”）调整流程启动。本次国谈最大的变化便是增设了商保创新药目录并与基本目录形成“双目录”并行模式。商保创新药目录的定位有望成为高价值创新药的缓冲平台，同时支付端给予“三除外”支持，有望为创新药在国内打开商业化空间带来助力。商保创新药目录设定重点包括：

1）遴选范围：在5年内批准上市的新通用名或治疗罕见病的独家药品可以申报。

2）使用范围：商保创新药目录推荐商业健康保险等多层次医疗保障体系参考使用。

3）制定程序：商保创新药目录由国家医保局组织制定，与基本目录调整工作同步开展。商保专家在对药品是否进入商保创新药目录以及价格协商具有重要决策权。申报阶段，允许企业根据自身意愿选择单独申报基本目录或是商保创新药目录，或者同时申报。

4）支持商保创新药患者可及：商保创新药目录内药品可不计入基本医保自费率指标和集采中选可替代品种监测的范围，符合条件的商业健康保险保障范围内的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围。基本目录方面，续约规则优化，合理控制协议期内药品降价幅度，稳定新药价格预期，有望提高药企新药研发积极性。基本目录常态化调整，调入调出规则“紧平衡”。

医疗服务：集采“反内卷”优化下，板块估值有望修复

（1）医疗服务板块估值此前持续受集采预期压制，如眼科（OK镜、晶体）、口腔（种植、正畸）、中医（饮片），集采预期优化下，板块估值有望得到显著修复。另外，此前医保局曾提出“公立医院提供非基本医保服务时使用的药品耗材，不纳入集采报量和使用监测范围”，非医保不集采预期下，板块估值有望进一步修复。

（2）板块筹码足够干净，Q2全部公募中医疗服务板块（专科+综合）持仓占比仅有2.2%，剔除被动基金后，#主动基金持仓占比仅有1.1%，持仓占比再创历史新低。

建议关注：眼科（爱尔/普瑞/华厦/何氏/朝聚）、口腔（通策/瑞尔）、中医（固生堂）、综合（海吉亚/国医/新里程）、生殖（锦欣）、上游耗材（爱博/欧普/正海）

消化内镜板块，有望迎来戴维斯双击：

一、集采温和化，业绩预期上修 

近期国家医保局连续召开新闻发布会、系列座谈会，强调“集采非新药、新药不集采”、“反内卷”、“不简单锚定最低报价”、“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”。我们认为此前板块估值被集采过度压制，资本市场预期国内业务失速+毛利率可能明显下滑，一度参照周期股进行估值（10-15倍PE）。我们认为随着集采政策明确转向，板块业绩将明显上修。

二、支持真创新，第二曲线估值重估

腔镜手术机器人、软镜辅助机器人、一次性内窥镜等高端创新产品是行业内重点发力的第二成长曲线，有着非常广阔的市场前景，但此前资本市场对此类创新业务估值极低。在政策转向+顺周期预期的大背景下，我们强烈建议投资者重视创新主线，板块第二成长曲线有望估值重估。

三、高耗出海浪滔滔，内镜耗材是排头兵

高值耗材是医疗器械中技术含金量较高的板块，内镜耗材是高耗出海的领先企业，行业龙头是少有的在欧美地区实现直销or强势经销的企业。目前中美关税战告一段落，板块海外业绩预期良好，在手订单充分。随着明年海外工厂陆续落地投产，关税风险预计充分释放，海外高增可持续。

我们认为得益于集采优化，板块估值有望率先站稳20倍PE，随着市场对板块第二成长曲线和出海关注度的提升，优质企业有望迎来戴维斯双击，估值有望进一步提升至25-30倍PE，建议关注【康基医疗】、【安杰思】、【南微医学】

疫苗板块也放量大涨：

1、基孔肯雅热中国佛山流行：根据广东省佛山市各区7月23日下午最新的通报，从7月8日监测发现首例输入引起的基孔肯雅热病例以来，截至7月22日，佛山市已有5个区报告了基孔肯雅热确诊病例，累计报告基孔肯雅热确诊病例3195例，主要集中在顺德区（过往几年南方边境地区均曾发生过基孔肯雅热流行）。基孔肯雅热主要通过埃及伊蚊/白纹伊蚊（俗称“花斑蚊”）叮咬传播，与登革热传播媒介高度重合，且症状相似。临床治疗包括用退烧药和最佳镇痛药治疗发热和关节痛，大量饮水和多休息。对于CHIKV感染没有特定的抗病毒药物治疗。国内目前无疫苗预防，全球范围内Valneva公司研发的IXCHIQ®基孔肯雅热疫苗于2023年11月获得美国FDA批准上市。

2、近期国资和疫苗企业多有合作/收购：①康华生物7月21日公告控股股东王振滔及其一致行动人拟向万可欣生物转让21.91%股份，同时委托剩余8.08%表决权，交易总价18.51亿元。交易完成后，万可欣生物（80.21%份额由上海生物医药并购基金持有）将以29.99%表决权成为新控股股东。②沃森生物与玉溪国有资本运营公司签署战略合作框架协议，以“资本+产业”“基金+产业”“资本+股权”等方式共同发展，未来玉溪运营公司将通过认购公司发行股份、参与公司主导的基金投资和产业并购等方式，支持公司优化股权结构，充实资本实力。

3、多款创新品种进展/国际疫苗收购动作：①智飞生物26价肺炎球菌结合疫苗于澳洲启动I期临床；②康希诺重组三价脊髓灰质炎疫苗（Sf-RVN细胞）获批开展临床，该产品目前已在印度尼西亚启动I/II期临床试验，并完成I期首例受试者入组。③赛诺菲作价16亿美金（11.5亿预付款4.5亿里程碑），收购英国公司Vicebio，在研包括针对呼吸道合胞病毒（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）的早期联合候选疫苗（老年人中进行探索性I期研究）以及针对RSV、hMPV和3型副流感病毒（PIV3）处于临床前阶段的三价候选疫苗。国内康泰生物与阿斯利康合作开发呼吸道合胞病毒（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）的组合疫苗（IVX-A12）。

4、疫苗板块整体持续四年深跌反弹：疫苗板块整体自21年6月份在多种因素下开始持续调整，受到新生儿下降、消费承压、竞争加剧等影响，以及新冠相关资产清理、减值等，同时24Q1疫苗又受到整体去库存影响，疫苗板块基本面过去几年逐渐承压。当下疫苗板块筹码结构相对较好，部分公司已然拓展创新品种和新型领域，积极拓展第二成长曲线。

来源：纪要研报小组