野村最新研报：警惕下半年需求“断崖”

7月9日，野村证券发布一篇题为《警惕需求断崖》的研究报告。报告对中国经济下半年前景持谨慎态度。

主要观点如下：

年中或是转折点，过去几年中国经济上半年通常有乐观预期，但下半年情况常常不如预期。2023、2024年都是如此。

下半年需求断崖或由多个因素驱动：

1、节俭措施及以旧换新计划的回报效应；

2、过剩产能治理；

3、出口增长放缓；

4、房地产市场困境。

野村证券认为，下半年可能再次被迫大幅放宽之前的限制措施，或加大刺激力度，以阻止经济放缓。预计央行可能会在第四季度再次适度下调政策利率10个基点和存款准备金率50个基点，但这些措施依然被视为象征性的。

为了有效应对日益增长的挑战，该报告认为需要采取更大胆的行动，来清理房地产市场的混乱局面；通过改革养老金制度，以更可持续的方式支持消费；修复财政体系，以更好的保护企业主，并改善与其他经济体的关系。

消费的变量： 节俭新规和 以旧换新的回报效应

节俭新规：在5月底启动了新的反奢侈运动，禁止在官方宴会上出现高端酒、烟草和豪华餐饮，由于执行严格，政府官员和国有企业员工，避免与朋友和家人外出就餐，因此服务业从餐饮到旅游可能会受到严重打击；

以旧换新计划：预计以旧换新计划的月平均资金，将在下半年从上半年的270亿元人民币降至230亿元人民币。

由于自该计划2024年9月启动以来，耐用消费品的需求大多被提前释放，政府补贴的刺激效应可能会在下半年显著减弱。

预计以旧换新计划对零售销售同比增长的净推动作用，将从上半年的0.9个百分点，降至下半年的0.4个百分点，原因是补贴减少，提前释放的回报效应，以及去年较高的基数。

考虑到新的节俭规定，去年较高的基数，以及消费基本面的恶化，预计零售销售增长将显著放缓，从上半年预计的5.1%降至下半年的3.1%。

过剩产能治理和反内卷

拖累投资增长

2025年7月1日，中央财经委员会高级别会议强调，必须依法依规规范企业无序的价格竞争。

过度竞争问题，不仅导致了PPI 和出口价格的长期通缩，还引发了中国与许多贸易伙伴之间的贸易紧张关系。

野村认为，这一新举措可能会成为下半年经济增长的另一个拖累因素，因为它将在短期内不可避免的抑制一些行业的生产和投资。

光伏行业首当其冲。

7月3日，工业和信息化部召集了14家光伏行业企业和协会的座谈会，以促进高质量发展，特别是解决无序价格竞争问题。

根据工信部的声明，承诺全面规范光伏行业的无序价格竞争，鼓励企业提高产品质量，促进落后产能的有序退出，并实现健康和可持续发展。

投资增长放缓可能会产生额外的拖累：

新三样行业的投资增长在过去几年已经显著放缓，除了电动汽车行业最近复苏。然而在锂离子电池行业投资增长从2021年的104.6%和2022年的126.3%，大幅下降至2023年的19.1%，并在2024年收缩了5.8%。

光伏行业的投资增长下降更为严重，2024年投资增长收缩了29.1%，与2023年的34.6%，2022年的20.8%的强劲增长率相比，这是一个显著的下降。

这些大幅下降也凸显了规范该行业的紧迫性。因为普遍亏损，使得几乎所有生产商都无利可图。

产能闲置与投资放缓：

鉴于这些绿色领域现有产能的显著闲置，报告预计下半年投资增长将进一步放缓。

投资下降可能会产生额外的经济逆风，加剧生产削减带来的挑战。

警惕房地产市场调整的可能性

市场现状：

随着下半年的开始，中国的房地产市场正进入其第5年的调整，2024年9月底政策转向后的复苏被证明是温和且短暂的，尤其是在大城市，低线城市的下降趋势几乎保持不变。

在下半年，大城市可能会面临更强的阻力，因为他们作为主要的出口枢纽，可能更容易受到出口下滑的影响。

销售与价格下降：

根据国家统计局的全国数据，按建筑面积计算的新房销售增长在4月至5月期间下降至-2.7%，第一季度为-3.0%，2024年第四季度为0.0%。

按价值计算，新房销售增长在4月至5月期间下降至-6.3%，第一季度为-2.1%，2024年第四季度为0.7%。

销售价值在第一季度之后的更大幅度下降，主要源于大城市的情况恶化，这从现有房价可以看出。

根据中国房地产指数系统数据，继5月下降0.38%之后，一线城市的现有房价在6月环比下降了0.56%。

土地销售与财政压力：

房地产市场的低迷，仍在对地方政府财政造成压力，因为第二波冲击仍在持续。

土地销售收入在2022年下降了23.3%，2023年下降了13.2%，2024年下降了16.0%，而2025年前5个月同比下降了11.9%。

出口下半年增长或急剧放缓

尽管美中关系似乎乎随着伦敦协议的批准而稳定下来，但报告预计，由于上半年多轮提前出货后的显著回报效应，中国出口增长将在下半年急剧放缓。

在8月中旬90天期限结束之前，由于关税仍然较高，进一步的提前出货可能也有限。

中国通过第三国对美国的间接出口可能会受到显著抑制，因为这些国家渴望与美国达成贸易协议。

来源：价值线研究院