三大主机厂之一——西飞

结论：主机厂是十五五的核心方向，随着定价机制改革，主机厂对产业链下游有较强话语权，军贸市场的打开，利润率将逐步攀升，西飞是我们唯一的轰炸机、运输机、预警机研发制造单位

内需的H20有望在不久的将来亮相，H20对于西飞更重要的技术认可估值提升（H20单价是同代际战斗机的10倍，数量可参考老美B2）

狗斗空战成为过去式，电子战预警功能尤为重要，空警系列预警机国内外需求打开

近期中美阶段性缓和，发动机瓶颈问题暂缓，C919项目有望照常，西飞是C919机体结构核心供应商，放量在即

一、西飞概况

（一）主要业务

1. 国内唯一大型运输机、战略轰炸机及特种飞机研制生产基地：负责轰6系列（最新型号轰6K，后续涉密型号未公开）、运20系列等军机研制，以及空警200、空警500、空警3000等预警机生产。

2. 大型机翼与部件供应商：承担C919约50%、ARJ21约70%、AG600约70%的机体结构生产任务，是国内唯一为空客A320系列（含A321）提供中机身和机翼的供应商，天津公司负责具体生产，月产目标12-15架。

3. 国际转包业务：为波音737系列提供垂尾，虽产量近年下滑但供应稳定。

（二）下属企业分工

1. 西飞本部：核心研发与生产主体，聚焦战略轰炸机、大型运输机。

2. 陕飞：负责运8、运9系列及特种飞机（如空警系列预警机）生产。

3. 天飞：专注飞机维修，现阶段以二代机为主，正逐步承接三代机及大运、轰6系列维修，未来将成为核心业务板块。

二、生产经营与订单情况

（一）生产任务进展

1. 2024年完成全年科研生产任务，2025年一季度任务顺利完成，二季度目标进入攻关阶段，预计可如期完成，全年任务有保障。

2. 运20生产呈稳步增长态势：作为战略型武器，受全产业链（3000余家配套企业）和部队编制限制，年产量每年增加几架，无爆发式增长可能。

（二）军品订单与采购模式

1. 军方采购方式转变：从三年滚动计划转为五年大计划，西飞为确保交付，已提前对2026年（十五期间）订单进行风险投入，按意向启动生产。

2. 审价机制影响：批产飞机价格已审完，新研机型未来可能受审价影响，但更注重质量和交付及时性，管理水平提升可增加利润率。目标价格模式下，主机厂可自主压降下游供应链价格，相比原成本加成模式（利润锁5%）更市场化。

（三）民机与转包业务

1. C919产能与配套：第二套部装生产线已验收，可满足2025年50架产能需求，机体结构占比50%，机翼生产为核心优势（国内唯一供应商），但受全球产业链（如起落架、发动机）制约，增量有限。

2. 空客订单稳定：A320系列中机身和机翼供应持续，A321机身今年开始交付，需求呈增长趋势。

三、军贸与维修业务拓展

（一）军贸业务推进

1. 运20军贸首单冲刺：2024年因特殊情况未突破，2025年目标实现首单，已与埃及、沙特等国开展交流（今年4月份，运20飞抵埃及进行军演，并经过沙特）。全球200吨级运输机仅运20在售（C17停产、伊尔76产能不足），具备出口优势，但需客户具备一定国土面积和经济实力。

当前空战核心不再是“狗斗”，更重要的是预警机在电子战中的及时预警，随着军贸市场的打开，预警机、运输机配套是不可忽视的方向（参考老美，每15架战斗机就要配备一台预警机，预警机单价是战斗机的5~10倍，内需、军贸空间广阔）

2. 无人机出口：陕飞无人机出口已持续十余年，但量不大；西飞参股企业西飞民机推出鸿鹄系列（鸿鹄100已首飞、鸿鹄200即将首飞），聚焦无人运输运营服务，与宁夏榆林政府合作探索无人机运营体系。

（二）维修业务规划

1. 战略布局：天飞维修业务未来将承接大运、轰6及涉密机型修理，部队修回厂逐步转由主机厂负责，维修利润高于制造，计划“十五”期间年维修量达10-15架。

2. 盈利模式：维修按飞机制造价乘以一定比例定价，为总价包干模式，未来随着大运维修期到来，营收贡献将提升。

四、技术研发与未来规划

（一）技术突破与材料创新

1. 复合材料应用：建成全国最大辅材制造基地，40米级辅材次件瞄准C929等未来机型，与商飞合作研发C919大型机体结构部件。

2. 发动机国产化：运20发动机国产化率超99%，长江1000发动机已装机验证（运20改装试车平台），稳定可靠，可替代赛峰发动机满足国内需求。

（二）新机型与战略方向

1. “十五”期间或有更多涉密机型信息解密，相信震撼程度超“三个20”

2. 民机与新兴产业：C929研制推进中，工艺和产品要求高；开拓复合材料、无人机（军用无人机总装厂已存在）、模拟器等新兴业务，通过降本增效（设计优化、集团分采、供应链合作）提升利润。

五、财务与管理举措

（一）财务指标与成本控制

1. 净利率稳步提升：虽营收增长不显著，但通过精益生产、模拟资产经营等管理手段，盈利增幅高于营收，民机（C919、ARJ21）已实现盈利。

2. 增值税问题解决：2022年因采购模式变化导致销项税激增，2023-2024年进项税发票逐步取得，2025年起销项与进项趋于平衡。

（二）未来目标

 净利率目标：未来利润率增速将大于收入增速，通过开源节流（拓展军贸、民机、新兴产业，压降采购、设计、管理成本）持续提升利润水平。

【仅作为研究分享，绝不是投资建议，请注意风险】

来源：增的逻辑