股市行情上涨，后续转债如何选择？

权益市场上涨带动转债市场联动向好，科技成长转债受益或最为显著。 当前股市上涨主要由金融板块价值重估、中东局势缓和及AI等热点板块活跃推动，在债市实际利率下行和人民币汇率企稳的双重支撑下，权益市场迎来估值重构机会。

政策层面从“宽货币”向“宽信用”转变，M2与社融增速显现回升态势，宽松流动性环境为市场风险偏好提升奠定基础。实际利率下行显著压低贴现率，对高资本开支、强研发属性的科技成长企业估值敏感性最强，叠加外资回流偏好科技领域配置，使得科技转债的股性弹性与溢价扩张空间最为突出。

科技板块转债当前处于“市场聚焦明确、估值保护充足、政策支撑强劲”的投资窗口期。 6月27日，正股端TMT板块成交量占比已升至31.94%，资金聚焦信号明确，AI技术迭代加速推动产业从“技术性突破”向“趋势性突破”切换。6月27日，转债端科技转债转股溢价率中位数为24.72%，显著低于历史中枢，整体估值处于年内偏低水平，为后续修复提供充分安全边际。

政策端2025年政府工作报告首次将“科技创新引领产业建设”列为首要经济任务，多地AI算力补贴、港股"科企专线"与科创板门槛下调等多维政策合力，凸显科技驱动经济增长的核心引擎地位。

稳定币、国产替代半导体及军工三大细分领域转债标的值得重点关注。 稳定币领域受益于香港《稳定币条例》及美国《GENIUS法案》等监管框架建立，国泰君安国际成为首家获准在香港提供全方位虚拟资产交易服务的中资券商，为产业链企业创造刚性需求。

国产替代半导体领域在科技自立自强政策导向下，光刻、刻蚀设备及EDA软件等关键环节国产化率持续提升，龙芯3C6000等自主架构芯片实现重大技术跨越。军工领域基本面触底回升，2025年一季度毛利率与净利率环比双升，军贸从性价比出口向技术标杆升级，“十四五”收官年交付刚性及建军百年目标共同驱动板块增长。

五月到六月中旬股市整体平稳，但六月下旬出现超预期上涨，本轮股市行情将如何演绎？面对后续市场环境，转债如何选择？

1、本轮股市行情怎么看？

1.1

近期股市上涨原因

近期股市上涨主要由金融板块驱动、外部政治环境转向及产业热点扩散等因素推动：

①金融股凭借其价值洼地特性与机构补仓需求，伴随国有券商涉足加密资产等催化剂引领大盘；

②中东局势缓和、美联储降息预期增强及国内政策信号释放等多重利好共振，显著提振市场风险偏好；

③军贸、固态电池、低空经济、AI等热点板块活跃反弹，带动双创普涨并吸引增量资金进场。

1.2

后市股市行情走势

我们认为，本次权益市场上涨行情有望持续，主要由于两个方面：

一方面，在债市实际利率下行及人民币汇率企稳的支撑下，权益市场有望迎来估值重构。目前，十年期国债收益率在1.6%-1.7%区间窄幅震荡，短期内缺乏大幅上行的基础；同时DR007亦维持相对宽松水平。在此基础上，实际利率下降直接压低了资产定价的贴现率，显著推升了具备长期增长逻辑的优质成长股估值弹性。此外，近期人民币兑美元汇率稳中有升，有效缓解了外资担忧的汇率风险，并吸引增量资金逐步回流。

另一方面，政策转向正推动流动性传导机制优化，有望实现从“宽货币”到“宽信用”的转变。2025年4月政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，央行货币政策报告立场也明显转变，从2024年强调“盘活存量”，转向2025年一季度明确要求“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。在此积极政策推动下，M2与社融增速已显现回升向好态势。后续，货币政策有望更有效地向实体经济传导，预计货币环境将持续保持宽松，市场风险偏好有望提升。

整体上，在权益市场估值重构与流动性改善的双重支撑下，转债市场联动上涨可期，或明显利好科技领域转债。核心逻辑在于：实际利率下行显著压低了贴现率，对于高资本开支、强研发属性、未来现金流折现价值占比高的科技成长类企业，其估值敏感性最强，正股弹性最突出；而汇率企稳吸引的回流资金亦天然偏好配置高成长性的科技领域。叠加政策定调持续宽松的流动性环境，更易于催生成长板块风险偏好上行。我们认为，三重驱动的叠加使得科技成长转债的股性端弹性与溢价扩张空间或最为显著。

2、科技板块转债位置怎么看？

正股层面，当前科技板块成交量占比显著回升，科技类主题持续领跑。从成交量看，TMT板块成交量占比显著回升，6月27日已占A股总成交量的31.94%，资金聚焦信号明确；且近期科技类主题持续领跑，而创新药与新消费板块则呈现相对弱势的震荡格局。后市来看，随着AI技术迭代加速及人形机器人产业化突破密集落地，产业趋势正从“技术性突破”向“趋势性突破”切换，科技成长板块的投资价值亟待重估。

转债层面，当前转债估值偏高，百元溢价率为25%且债性券YTM趋于负值，但科技板块转债整体估值处于年内偏低水平，且部分标的仍处于修复通道。具体而言：①估值端，6月27日，科技转债转股溢价率中位数为24.72%，显著低于历史中枢，当前TMT转债整体溢价水平处于历史较低分位。伴随市场情绪回暖，估值修复有望成为后续转债价格上涨的核心推力之一。②价格端：部分科技转债前期受市场风险偏好骤降及资金迁移影响，价格出现回撤。随着科技成长板块重回市场主线，叠加正股走强驱动，此类标的价格有望迎来显著修复。

政策端，伴随上半年国家出台多项措施持续强化科技板块战略核心地位，中国科技相关投资仍有足量空间。政策支持方面，2025年政府工作报告首次将“科技创新引领产业建设”列为首要经济任务。并且多地发布AI算力补贴与退税政策直接减轻企业研发负担；融资支持方面，港股“科企专线”与科创板门槛下调拓宽未盈利企业融资通道。政策合力凸显科技驱动经济增长的核心引擎地位，科技投资有望加速。

整体来看，科技板块转债当前处于“市场聚焦明确、估值保护充足、政策支撑强劲”的位置。正股端资金持续聚焦科技成长主线，转债端溢价率处于历史低位提供充分安全边际，政策端自上而下多维发力形成强支撑。行业正经历从概念驱动向产业落地的关键切换期，根据不同细分领域的产业化进度、政策支持强度及技术成熟度差异显著，后续建议重点关注稳定币、国产替代半导体及军工领域转债标的。

3、相关领域标的推荐

3.1

稳定币相关领域标的

全球稳定币监管加速落地与中资券商服务升级，共同推升稳定币产业链确定性需求，建议关注相关转债标的。香港《稳定币条例》及美国《GENIUS法案》等新规建立合规框架，为稳定币支付系统与银行IT服务创造刚性需求；数字人民币试点与香港监管沙盒同时推动其在跨境支付中的应用。催化层面，国泰君安国际成为首家获准在香港提供全方位虚拟资产交易服务的持牌中资券商，标志着机构服务渠道的实质性打通，多重因素共同利好稳定币生态链企业及其关联金融科技服务商。

3.2

国产替代半导体产业领域相关标的

在国产替代加速推进的背景下，关注相关半导体产业转债。设备与材料层面，半导体光刻、刻蚀及检测设备作为制造环节的核心基石，深度受益于国常会强调的科技自立自强政策导向和国产化率持续提升的确定趋势，同时半导体先进材料与EDA等基础软件的突破也成为产业自主化的关键支点。设计制造领域则以新一代龙芯3C6000通用处理器为代表，其采用的完全自主龙架构无需国外授权，成为国产芯片在核心技术节点实现重大跨越的标志。当前环境，具备实质性技术替代能力和商业化落地潜力的国产半导体设备相关转债有望迎来上涨。

3.3

军工领域相关标的

军工板块基本面触底回升叠加政策密集催化，行业景气拐点确立，建议重点关注相关转债标的。盈利周期拐点显现，2025年一季度毛利率与净利率环比双升，预付款增长及航空装备、军工电子订单回暖印证需求修复，航发去库存近尾声将带动上游配套放量；军贸从性价比出口向技术标杆升级，实战验证提升国际认可度，全球军费高增长打开长期外需空间；政策端“十四五”收官年强化交付刚性，“十五五”规划加码投入，叠加建军百年目标及9月抗战胜利大阅兵新型装备亮相预期，共同驱动板块增长。

4、总结

流动性改善、政策支持加码、风险偏好抬升及科技产业深化等多重利好共振，权益市场上行趋势或将持续利好转债市场。具体来看，尤其是高度契合主线的科技成长类品种，将显著受益。核心逻辑在于：实际利率下行直接提升高成长性科技股估值弹性，宽信用传导机制优化注入持续流动性，叠加科技板块资金高度聚焦、估值处于修复窗口、政策强力支撑的三重优势，科技转债的股性弹性与溢价扩张潜力最为突出。

重点把握三条高景气主线：

一是稳定币生态链转债。全球稳定币监管框架加速成型，香港稳定币条例和美国GENIUS法案构建合规支付刚性需求，数字人民币跨境试点深化应用场景。国泰君安国际成为首家获准在港提供虚拟资产服务的中资券商，标志机构通道实质性打通。深度参与生态建设的金融科技企业及核心服务商转债或将受益。

二是半导体国产替代核心环节转债。科技自立自强政策强力驱动下，半导体光刻刻蚀检测设备、关键材料及EDA基础软件等卡脖子环节突破带来重大机遇。完全自主龙架构的龙芯3C6000处理器实现核心技术跨越，标志国产化实质性提升。具备硬核替代能力、商业化加速且获专项金融支持的产业链转债上涨潜力显著。

三是军工景气回升领域转债。行业基本面拐点明确，2025年一季度毛利率净利率环比双升，航空装备及军工电子订单回暖印证需求复苏。军贸向技术标杆出口升级叠加全球军费高增长，外需空间持续拓宽。政策端十四五收官强化交付刚性，叠加十五五加码预期及大阅兵装备亮相催化，板块转债迎盈利估值双重修复。

风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；短期品种弹性捕捉不足；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。

来源：靳毅投资思考