昨日行业研报周度观点汇总[25/05/26]

市场回顾：2025/5/19-2025/5/25，主要指数沪深 300 下跌 0.18%，上证综指下跌 0.57%，创业板指数下跌 0.88%。2025/5/19-2025/5/25 沪深两市主板 A 股日均 成交额 7,559.52 亿元，较上周下跌 6.03%；截至 5/22 两融余额 18,090.08 亿元， 较上周上涨 0.14%。2025/5/19-2025/5/25 申万银行指数周涨 0.61%，跑赢沪深 300 指数 0.78pct。 

银行周观点：商业银行一季度经营仍有承压，息差降幅同比收窄。25 年一季 度，商业银行业绩保持小个位数的负增长（-2.3%，与 24 年末相当），从细分 业绩支撑因素看：一是在一季度存量中长期贷款重定价、新发放贷款定价继续 下行的压力下，继续通过控制负债成本稳住息差，净息差降幅同比收窄，1Q25 净息差环比下降 9bp 至 1.43%（1Q24 息差环比下降 15bp)；二是提高非息收入 贡献度，既有去年同期中收低基数，也有债市投资止盈的因素，非息收入占比 环比+2.54pct 至 24.96%；三是管控业务及管理费，不过在营收端增速也下滑的 情况下，成本收入比略上升 5bp 至 29%；四是在风险有所抬头的情况下，加大 核销处置力度，拨备适度反哺利润。根据央行披露的月度贷款核销数据，我们 测算 1Q25 单季不良净生成率环比+0.26pct 至 0.82%。商业银行不良贷款率环 比仅上升 1bp 至 1.51%，拨备覆盖率环比下降 3pct 至 208%。 分银行类型来看，商业银行内部表现分化，国有行表现较好，城商行有所改善， 股份行和农商行则经营继续承压。1）国有行主要靠量增维持净利润正增长。 1Q25国有行净利润同比+0.09%。我们推算1Q25国有行贷款同比增速环比+3bp 至 9.29%，贷款增量占比同比+4pct 至 61%。1Q25 净息差环比下降 11bp（1Q24 为-15bp)；2）股份行规模增速放缓，利润增速转负：1Q25 股份行净利润同比 -4.5%，主要是贷款增速放缓（1Q25 贷款同比增速环比-0.28pct 至 4.06%）， 息差同比降幅收窄；3）城商行量价均有改善，利润增速降幅较 24 年收窄： 1Q25 城商行净利润同比-6.68%，增速较 24 年末+6.45pct。一方面是规模加快 扩张，1Q25 贷款增速环比+0.29pct 至 7.98%；另一方面是息差表现较优，1Q25 环比仅下降 1bp 至 1.37%（1Q24 息差降幅为 12bp）；4）农商行息差同比降幅 有所收窄，净利润降幅也较 24 年末有所收窄。1Q25 农商行净利润同比-1.99%， 降幅较 24 年末收窄 7.8pct，主要是由于息差环比降幅收窄至 15bp（1Q24 息差 环比降幅为-18bp）。但由于规模增速放缓，利润同比增速仍为负。考虑到上市 的城、农商行业绩表现较好（1Q25 净利润增速分别为+5.5%、+4.8%），城农 商行内部经营继续分化，非上市中小银行业绩更加承压。此外农商行 1Q25 不 良贷款率环比+6bp 至 2.86%，反映小微企业及个体经营户的风险仍在暴露阶 段。 往后看，我们认为息差降幅有望继续收窄。5 月存贷款非对称降息，存款端 1、 2 年期定存挂牌利率下降 15bp，3、5 年期定存挂牌利率下降 25bp，均高于 LPR10bp 的降幅，对息差总体影响为正向，只是存款端重定价周期相对较长， 对息差的正向贡献将陆续显现，后续息差降幅有望逐渐收窄，支撑净利息收入 同比增速进一步回升。 

投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。考虑中长期资金 入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置： 1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行 中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有 较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。推荐国有大行 （A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区 域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、沪农商行、渝农商行。同时 关注低估值股份行 ROE 提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构 转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策 密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和 信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周 期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常 熟银行、瑞丰银行、平安银行。 

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

谷歌2025I/O大会：模型、应用、硬件共振发展，推动云侧算力、端侧产品需求增长进入正循环。

谷歌于5月21日召开了2025I/O大会，发布了一系列AI相关产品。模型方面，大会主要聚焦Gemini2.5系列模型的升级。Gemini2.5Pro是谷歌目前最智能的一款旗舰模型，该模型在语言、推理、代码等方面表现出色，在大模型竞技场LMArena排名第一。此外Gemini2.5Pro还新增了“DeepThink”深度思考模式，用于处理复杂的数学和编程问题，能够在回答之前考虑多个假设，在2025年美国数学奥林匹克竞赛(USAMO)中取得了40.4%的高分。轻量化版本Gemini2.5Flash则以高效能特性降低部署门槛，支持实时交互场景。多模态能力的跃升尤为突出。此外在视觉生成模型方面，Veo3视频模型首次实现原生音频同步生成，可创作带环境音效、角色对话的影视级内容；Imagen4图像模型在细节渲染，高分辨率图像上实现了质的突破。

应用方面，搜索与交互层同样也迎来根本性变革。谷歌在搜索界面新增“AI模式”，该功能将支持深度搜索（DeepSearch），从几十个扩展查询提升至上百个，生成更完整、引用更全面的搜索结果；此外还具备多模态能力，通过摄像头识别场景，实时询问问题；AI购物助手可让用户上传照片后预览穿搭、比价、查找灵感。此外，谷歌将在Chrome浏览器、搜索以及Gemini的App中推出智能体模式，智能体可以与浏览器和其他软件进行交互和操作，公司AI智能体Mariner现在可以同时管理多达10个任务，用户只需向其展示一次任务，它就会学习该任务，并将经验用于未来的案例。

硬件生态方面，谷歌与三星联手开发的安卓XR平台的首款XR设备ProjectMoohan，类似苹果VisionPro，搭载骁龙XR2PlusGen2芯片，无需连接PC或其他设备独立运行。与Xreal开发的首款安卓XR平台的AR眼镜ProjectAura搭载高通骁龙处理器，支持光学透视，也能提供虚拟透视的沉浸式体验。这两款设备基于与AI深度融合的安卓XR平台，支持第一人称视角智能辅助和无接触辅助功能，用户可通过自然语言与设备交互，完成信息查询、日程管理、实时导航等操作。

Computex2025：NVLink Fusion构建AI算力新生态，RTX Pro加速向企业级长尾市场转型。

在2025年台北Computex大会上，英伟达围绕Blackwell架构GB300系统、NVLink Fusion开放技术及企业级RTX Pro服务器三大核心，全面展示了其AI基础设施战略的革新。GB300采用全液冷机架，创新性地将72个NVIDIA Blackwell Ultra GPU和36个基于Arm的NVIDIA Grace CPU整合到一个平台中，并针对测试时间扩展推理进行了深度优化。其所配备的升级版Blackwell芯片堪称性能核心，推理性能较前一代提升了1.5倍，HBM内存容量增加了1.5倍，这些提升为平台带来了全新的AI推理性能。与Hopper相比，GB300NVL72的用户响应速度（每用户TPS）提升10倍，吞吐量（每兆瓦TPS）提升5倍。再搭配Quantum-X800InfiniBand或Spectrum-X以太网等技术，英伟达GB300AI工厂整体产出实现了50倍的显著提升，推理模型输出效率提升高达5000%。黄仁勋表示GB300平台将于2025年第三季度正式推向市场。 

此外，为打破生态壁垒，英伟达推出NVLink Fusion计划，向客户和合作伙伴开放公司的关键NVLink技术，用于他们自己的定制机架级设计。目前该计划已聚集了包括高通和富士通在内的众多合作伙伴，他们可以将这项技术集成到各自的CPU中。NVLink Fusion还将扩展到AI ASIC中，因此Nvidia已将多家芯片合作伙伴纳入NVLink  Fusion生态系统，其中包括Marvell和联发科，以及芯片软件设计公司Synopsys和Cadence。这项计划不仅可以巩固英伟达在集群网络互联领域的核心地位，还能进一步推动异构计算生态的扩展。

面向企业级市场，英伟达发布RTX PRO服务器。算力方面，该服务器的搭载了8块RTX 6000 Blackwell专业显卡，每块显卡配备24064个CUDA核心、96GB GDDR7显存以及512位内存总线，显存带宽高达13TB/s，整体显存容量达到800GB，在FP32精度下，服务器AI性能可达到30PFlops，可高效运行各种高性能AI模型。此外，路透社还报道英伟达将针对中国市场推出一款基于RTX Pro 6000D的AI芯片，该款GPU售价预计在6500-8000美元之间，远低于H20的10000-12000美元。

一方面，我们认为GB300在Q3正式推向市场，短期有望带动服务器上游零部件供应商下半年的业绩增长。另一方面，英伟达NVlink技术的开源，以及面向企业级市场的发力，也显露出公司业务由超级客户巨额订单驱动，向AI基础设施生态有机自驱的转型，有望打开服务器上游零部件供应商的长期增长空间。

产业链相关公司：胜宏科技、沪电股份、生益电子、深南电路、广合科技等。

风险提示：供应链波动风险，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

        核心结论

        金融行业周涨跌幅跟踪： 1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为-1.72%，跑输沪深300指数1.55个百分点。本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为-2.26%、-0.45%、-2.31%。2）本周银行指数涨幅0.61%，跑赢沪深300指数0.78pct。国有大型银行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为-0.45%、+0.35%、+1.73%、+2.84%。

        投资观点：1）保险：本周保险Ⅱ(申万)跌0.45%，跑输沪深300指数0.28pct。近期国家金管局披露2025年一季度保险资金运用情况，截至2025年一季度末，保险行业资金运用余额34.93万亿元，同比+20.9%。债券占比同比+4.36pct、环比+0.92pct至51.18%，股票、基金、长股投占比分别为8.43%、4.66%、8.27%。一季度险资加大对于股票资产和长期股权投资比重，配置权益资产是险企应对低利率环境的有效举措之一，在政策推动中长期资金加速入市以及未来偿付能力规则优化下，预计未来险企配置高股息和长股投的比重会继续提升。我们看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性，对权益市场为保险公司提供持续性的良好收益抱有较大信心。2）券商：本周证券Ⅱ(申万)下跌2.26%，跑输沪深300指数2.08pct。本周证监会提出将更大力度支持优质的未盈利科技企业上市、持续深化科创板、创业板发行上市制度改革、支持优质的红筹科技企业回归境内上市等措施，有助于优质科技企业突破资金瓶颈、加速研发成果转化。预计未来资本市场功能将进一步得到有效发挥，项目挖掘及定价能力较强头部券商有望受益。2025年市场交投维持高位叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，另外并购重组主线新进展也是板块重要催化，建议择机布局。3）银行：本周银行（申万）涨幅0.61%，跑赢沪深300指数0.78pct。响应5月初央行与证监会联合发布的《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，截至5月23日，已有14家银行发行16只科创债，发行规模达1750亿元，国有行与股份行为发行主力军。此外，本周1年期和5年期以上LPR均下降10bp。在利率自律机制下，多家银行调降存款利率，国有行活期存款年利率下调5bp，定期存款除三年期和五年期下调25bp，其余均下调15bp，股份行亦同步跟进，确保净息差稳定。中长期，我们关注：1）区域经济韧性较强、客群质量优秀、安全边际较高的城商行；2）低波红利属性较强的国有大行或股份行。

        投资建议：1）保险：建议关注中国太保（H）、中国人寿（H）、中国平安（A+H）、新华保险（A）、中国财险（H）；2）券商：推荐华泰证券、中国银河、湘财股份、中金公司H、九方智投控股、东方财富、中信证券，建议关注香港交易所；3）银行：建议关注杭州银行、建设银行、中信银行、宁波银行。

        风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。

投资要点

一周新闻速递

行业新闻：1）贵州公示6.6亿元酒类投资项目；2） 1-4月贵州酒饮茶工业增加值增长4.7%；3） 1-4月葡萄酒进口额增长超26%；

公司新闻：1）贵州茅台：1.935L茅台1935新品上市 ；2）汾酒：着力完善县级空白市场招商；3）洋河股份：详解四大发展问题

投资观点

白酒板块：本周最新条例发布，公务接待工作餐不上酒，市场情绪影响白酒板块回调。近日，中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，强化厉行勤俭节约、反对铺张浪费责任落实，第四章公务接待强调工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒，白酒政务需求进一步缩减，由于高端价格带政务消费占比已处于较低水平，因此政策端主要影响情绪面表现，基本面来看，预计端午期间白酒行业需求延续筑底趋势，商务需求整体表现承压，宴席需求表现分化，企业端主动给渠道降负，库存平稳消化。5月19日茅台举办股东大会，会上强调，本轮周期具有“三期叠加”的核心特征。一是宏观经济周期；二是中观行业周期；三是微观茅台酒自身周期，茅台自身具备穿越周期的能力，短期做好市场营销，维护市场稳定；中期聚焦国际化和年轻化；长期构建更有韧性的生态系统，通过系列战略举措夯实茅台战略地位。估值端看，板块整体估值偏低，酒企回购或增持动作较多，分红力度持续提升，后续关注内需政策发布及白酒作为低配板块有望迎来资金流入。分两条主线推荐，估值优势推荐：水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；全年推荐：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒。

大众品板块：本周我们参加安井食品股东大会、三只松鼠生态大会。安井食品来看，公司从渠道驱动转向新品驱动，做差异化新品创新，面点、烤肠发力C端新品，形成体系化理论架构，渠道端针对传统经销渠道做补充，帮助经销商做大做强，拥抱商超大B定制化，完善全渠道布局，目前新品储备充足，渠道思路清晰，预计中长期增长动力充足。三只松鼠来看，公司延续全品类扩张思路，在坚果百亿品类策略下，推出饮品/水果生鲜/宠物食品，并通过供应链复用布局粮油米面等日用品，持续适配夫妻老婆店货盘体系，一分利便利店目前皖南50家，计划年底签约超500家，关注新业态布局进展。 目前大众品预期持续修复中，推荐：西麦食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠、东鹏饮料；零售渠道变革下关注新消费机会，建议关注：古茗、蜜雪集团、锅圈、老铺黄金。生育政策出台叠加原奶周期反转预期下，催化乳制品板块需求，长期提示机会：优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业。

维持食品饮料行业“推荐”投资评级。

风险提示

宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争风险；食品安全风险；行业政策变动风险；消费税或生产风险；原材料价格波动风险等。

报告要点：医药板块本周大幅跑赢沪深300指数2025年5月19日至5月23日，申万医药生物指数上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个申万一级行业指数中排名第1。2025年初至今，申万医药生物指数上涨4.30%，跑赢沪深300指数5.64pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第6。截至2025年5月23日，医药板块估值为27.44倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为146.40%。本周三生国健、海辰药业和舒泰神等表现较好涨幅排名前十的个股分别为：三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%）、一品红（+30.10%）、*ST赛隆（+27.66%）、睿智医药（+24.72%）、海翔药业（+22.61%）、迈威生物（+19.05%）。跌幅排名前十的个股分别为：兴齐眼药（-29.39%）、海森药业（-17.57%）、新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）、天目药业（-8.66%）、万泽股份（-8.37%）、花园生物（-7.26%）。投资建议本周医药板块创新药细分领域大幅上涨，主要与三生制药对辉瑞制药的创新药大额授权有关，带动了市场对创新药的热情，三生制药领涨，其余A股和H股的创新药公司均有较大涨幅。5月23日，恒瑞医药正式在港交所上市，上市首日，收盘市值达到3642亿港元，基本追平A股市值，恒瑞医药的港股上市也进一步带动创新药板块投资热情，当天大幅上涨。整体来看，我国创新药已经得到了海外大型制药企业的背书，证明创新药研发实力已经达到国际领先水平，可以在全球范围内竞争，并成为业绩增长的重要推动力。未来我国创新药领域有望利好不断，坚定看好创新药领域投资机会。5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。

风险提示医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。