大摩闭门会：贸易战暂停，科技和地缘之争升温？

Q：今天探讨的重要话题聚焦在哪几个层面？

A：今天的话题聚焦在三个层面。首先会探讨中美之间贸易战暂停后，科技战和金融战是否会停止以及后续进展。其次，鉴于摩根standing发布了关于中国AI产业链的重磅蓝皮书，会邀请蓝皮书主要作者之一亚洲科技分析师刘端，解读中国AI生态链能否不惧美国科技遏制，形成完整生态闭环，甚至书写全球未来经济秩序新规则。

最后，互联网行业首席gary将分析AI蓝皮书，探讨互联网大厂及其他企业如何受益于AI，其应用成色如何。同时，尽管当前中国在AI叙事和国际地缘政治格局带来的战略机遇期等方面有积极趋势，但现实中中国仍面临房地产调整、通缩等问题，诸多互联网公司还在柴米油盐类业务上开启闪购等耗血大战，今天也会围绕这些情况展开讨论。

Q：从宏观趋势看，美国经济及美元资产目前呈现怎样的状况？

A：从宏观趋势来看，美国在经济、贸易上正走向保守主义、退缩主义，全球主流资产配置者逐步开启美国经济例外论、美元资产一枝独秀论的退坡去魅进程。虽然中美贸易战按下暂停键，但美国经济形势并不乐观。关税对美国经济造成通胀冲击，致使美国短期降息空间有限。今年市场对美国降息预期过高，预计从五月份开始，美国通胀将明显上升，全年通胀率可能升至3%到3.5%，这使得美联储在经济半滞胀局面下，今年未必有降息空间。在财政政策方面，美国国会两党财政谈判进展显示，其财政立场基本保持不变，缺乏大规模刺激可能性。

例如所谓减税只是现状延续，并非新增净刺激，对经济作用有限且偏中性。即便美国进行了长时间改革及寻找新税收渠道，分析显示2025年美国财政赤字可能被动扩大2000亿到4000亿美元。在利率维持较高水平、联储面临半滞胀无法降息，且财政付息支出上升背景下，财政赤字被动扩大，财政不可持续的担忧和辩论愈发明显。如穆迪下调美国主权信用展望评级，就体现出美国例外论、美元资产一枝独秀论光环逐渐退去。

同时，在欧洲举办的CRO投资总监峰会上，相当一部分全球投资者已在评估美元资产在资产组合中权重是否过高。考虑到美国债务赤字、美债供给上升、结构性赤字难以压降，以及过去一个半月美元避险属性逐步弱化等情况，未来几年众多全球资产配置者在思考从过度配置美元资产状态，逐步向欧洲、亚洲，如欧元资产、黄金甚至人民币资产进行再平衡。

Q：中国在AI领域的发展现状及优势有哪些，对中国经济增长有怎样的影响？

A：与第一次贸易摩擦相比，中国产业链实现凤凰涅槃，在全球高端产业链的掌控力大幅提升。在前沿的人形机器人100强以及梳理出的AI人工智能六十强中，中国是全球除美国外，唯一能打造自给自足完整AI生态系统的国家。这一系统涵盖自主的GPU、开源的大模型数据中心、支持数据中心的巨大基础设施，以及丰富的AI落地应用生态场景。虽然在算力方面高端芯片受限，但在人才、基础设施（包括能源）、数据等核心要素上，中国具备全球领先的纵深整合能力，使AI应用能够弯道超车。

如同60年代美苏太空竞赛，中国聚焦应用端，让便宜且好用的模型进入中小企业，提升生产率，而非仅追求更强更大模型及迅速实现通用人工智能AGI。经测算，短期内，AI在未来几年将为中国GDP额外贡献0.2到0.3个百分点，主要源于基础设施投资和企业资本开支。

长期来看，到2030年，AI涉及的相关等价劳动力价值接近7万亿人民币，许多行业因效率提升和资源配置，释放出巨大价值，这一价值占到中国目前GDP的4到5个百分点。到2035年，该领域规模可能达到11万亿人民币。从制造端的机器人、自动驾驶、药物研发，到消费端的客服、营销、视频娱乐，AI将在多个环节助力中国提升生产率，是中国产业升级和下一阶段高质量增长的巨大催化剂。

Q：如何看待短期经济数据以及年内经济大致走向？

A：即便关税已从极高水平显著回落，可当前中国往美国出口面临的平均关税率仍在40%左右，这一数值在三四个月前看来，处于令人难以想象的高水平。所以，透过短期经济数据所呈现出的韧性，仍需明晰关税对经济而言，是一个极为显著的需求冲击。此次中美达成的90天缓和期，仅仅只是缓和，绝非停战。缓和这一现状不能被简单地进行线性外推。

当下存在一些较为乐观的声音，认为美国之前四面出击的关税战或许已经走向烂尾。但换个视角来看，美国撤回部分对等关税，仅保留10%的基础关税，并与中国达成阶段性缓和，也可理解为前期略显鲁莽的关税升级策略遭到反噬，美国在短期内因难以承受相应痛苦而被迫撤回。

比如前期金融市场出现股债汇三杀的局面，中美贸易也曾一度趋于停滞，这极有可能导致美国零售商在下半年面临货架短缺或空缺的尴尬困境。这很可能是美国被迫撤回关税举措的表现。而关税仅仅是一个表象，其底层逻辑或许并未发生太大改变。美国当前执政层存在一些偏好，例如秉持工作能提供尊严的理念，美国当局也不断强调得到选民授权。

在国家安全层面，关键行业逐步脱钩以及持续推进所谓的有岸外包，可能会成为一种长期趋势。正如Robin先前所提及的，过去几十年运行较为顺畅的美国贸易逆差、金融顺差循环体系，如今可能已进入一个边际上更为脆弱的区间。所以，关税战或许并未真正结束，仍然面临较高的不确定性。就像周末美国释放出相对鹰派的信息，宣称对于谈判缺乏善意国家的关税可能会回升至解放日的水平。对于中国而言，接下来关税水平面临着上行和下行的双重风险。

例如，关于芬太尼的关税是否有可能通过协商进一步降低存在疑问。两星期前举办的最佳企业峰会邀请的地缘政治专家指出，芬太尼议题因美国国会深度介入，解决难度可能依旧较高。即便芬太尼关税被部分取消，美国仍存在其他增加关税的渠道与可能性，如301关税调查等。最终，中美双方要达成一个可执行性较高、相对稳固的全面协议，难度颇大。因此，对中国来说，关税水平可能仍会在相对较高的中枢附近波动。全球关税的不确定性一手纪要关注工众号有 道调研无疑会压制固定资产投资周期。这是第一点，即关税虽缓和但并非停战。

另外，关税不会创造新的需求。当下所见的抢出口、抢转口现象，都只是美国库存行为发生变化的外在表现。库存不会无限制增长，因为存在仓储成本，货仓的使用需要付出代价，资金也有成本。用于补库存的资金支出，意味着会挤出其他商业行为的资金。而且库存会有损耗，商品存放时间久了质量可能下降。

再者，过高的库存水平对于更新迭代较快的商品并非好事，部分商品更新周期仅1到2年，若短期内将库存提至过高水平，一两年后部分商品可能就会过时。依据美国GDP的历史经验，大幅超出历史均值的库存投资水平一般不会超过两个季度。

综上两点，关税对中国无疑是显著的需求冲击，会降低产出和价格。当然，硬数据存在一定滞后性。近期看到的五一出行数据以及刚出炉的四月份经济数据都较为强劲。以五一出行数据为例，很多长途出行安排早在关税升级之前就已确定。

在投资端，一些大型项目一旦启动便不会立刻叫停。抢出口、抢转口现象以及政策宽松的滞后效应，都致使硬数据下滑在初期相对平缓。所以，短期经济数据或许仍具韧性，再加上关税谈判的不确定性可能持续至7月底甚至更久，这意味着两会定下的政策空间，额外的财政扩充可能会比之前预想的来得更迟，规模也可能更小。原本预计三季度出台1至1.5万亿左右的扩充预算，现在可能会将时点推向四季度，且规模缩小至0.5到1万亿之间。

Q：从宏观层面看，中国经济目前处于怎样的状态，政策方面有何特点？

A：整体而言，宏观层面的观点并未因关税大幅变化而进行重大调整。主要原因在于，当前中国经济正处于经济结构转型以及走出通缩的探索期。政策整体以托底为主，若关税冲击较大，政策对冲便会更早且更积极；若关税冲击相对较小，政策对冲则会更稳健、更温和。所以，在关税的额外冲击以及政策的部分对冲之下，经济会进入相对较低区间逐步企稳。将目光放远，无论是政策重点，还是实际进展，都显示中国科创行业正焕发出新的生机。大摩研究团队在过去一两个月密集推出一系列关于产业升级、人形机器人以及中国特色AI革命的重磅报告。从宏观层面看，对于中国供应链规模以及产业齐全程度，市场已有较强共识。但更关键的问题是量变能否引发质变。中国已具备良好基础，核心逻辑在于规模报酬递增效应，即规模越大，边际报酬可能并非递减而是递增。原因主要有三点：其一为知识的外溢效应，知识具有正外部性，大家可共同拥有，这使得知识的边际产出可能随规模递增而非递减，中国庞大的工程师及STEM人才库，即便外溢效应较强也能支撑；其二是固定成本的分摊，创新或投资初期需大量固定成本，广阔市场可摊薄成本，使创新行为在初期有利可图；其三是专业化分工，科技发展依赖更精细的专业化分工以提升生产力，中国产业链和工程师的巨大规模，让专业化分工能比其他经济体走得更远。因此，规模报酬递增效应大概率会促使中国产业链和创新领域迸发内生动能。不过，当前以供给侧为主的增长模式长期是否可持续存疑，长期增长需要企业盈利，供需两侧更加平衡。央行一季度货币政策执行报告对供需失衡着墨颇多并提出新提法。但毋庸置疑，经济循环的畅通以及长期经济增长在供给侧的基础较为扎实。

Q：中国AI发展的现状、政策支持及对经济的影响如何？

A：从DeepSeek年初推出至今的一个多季度近两个季度里，中国AI叙事呈现积极态势。中国ACSP（人工智能相关企业及服务提供商）纷纷上修AI资本支出（Capex），产业链各环节出现明确加单现象。同时，DeepSeek等AI模型在中国及美国各大平台迅速上线，并被互联网及云服务商快速整合进自身应用，整体平台数据显示，AI的推理、应用及用户数据保持每月高速增长。汽车、消费等产业也开始拥抱AI。

在中美关税及美国芯片制裁背景下，大摩蓝皮书聚焦中国AI叙事的经济增长投资回报率、行业发展规律及下一阶段投资机会。 中国AI发展的关键并非仅拥有最强算力，而是能否实现AI市场化、建立强大生态系统并影响规则制定。从政策历程看，中国自2017年起制定面向2030年的AI发展规划，目前已出台超250条AI监管标准，AI人才储备占全球28%，相关专利申请及研究课题发表量均居全球第一。中国正通过自上而下的方式，发挥能源、数据、人才储备及算力端优势，在硬件国产自主化、绿色能源推进及“AI+产业”融合等方面向2030年AI领先目标迈进。

在经济影响层面，IMF预计发展中国家40%劳动力将受AI影响，其中16%劳动力生产效率因AI提升，24%劳动力未来可能被AI完全取代。按2024年工资水平计算，中国约6.7万亿人民币的劳动力价值量可能由AI创造，相当于2024年GDP的5%。

短期内（未来2-3年），AI主要通过资本支出（Capex）及基础设施建设推动GDP增长；长期来看，生成式AI对初级脑力工作的替代可能引发生产力及劳动力资源错配问题，需通过政府加强社会保障、引导AI相关教育及职业培训等方式平缓过渡。大摩互联网团队预计，AI基础设施建设投入将在2028年达到盈亏平衡，2030年AI相关投资回报率（ROIC）将达52%，消费端和企业端贡献的AI相关收入将达5560亿人民币。

Q：中国AI产业链的投资布局及面临的风险有哪些？

A：大摩蓝皮书挑选了60支中国AI相关受益股，各子板块中行业分析师首选的公司在基础设施建设和平台层面已占据主导地位，而应用层叙事才刚刚开始，预计将成为未来AI大周期中的获益层级。 中国AI面临的主要风险包括地缘政治变化及美国算力芯片禁令。

近期美国商务部工业与安全局（BIS）针对中国出台新指导意见，在松绑全球其他国家AI芯片配额管制的同时，特别提示中国使用3A090规定下国产AI芯片（如华为升腾芯片）及美国AI芯片用于中国AI模型训练和推理的风险，并要求美国企业防范技术转移风险。此举不仅针对AI算力，更旨在遏制中国AI生态系统的全球扩散影响力。

不过，此类压力也倒逼中国企业加速技术创新。例如，DeepSeek和华为通过软件设计方案及整体架构改进，持续克服算力瓶颈；大摩半导体团队上修中国GPU国产自主化率预测，预计2024年国产化率约34%，随着国内技术创新加速及产业链AI应用需求增长，2027年国产化率将提升至82%。

Q：中国AI应用端（C端与B端）的发展特点及变现前景如何？

A：在应用端，中国与美国路径差异显著。中国未一味追求模型代际升级，而是聚焦价格低廉、应用广泛的策略。

- **C端应用**：中国AI原生应用已突破拐点，用户数、使用时长及用户留存水平表现优异。例如，DPC、元宝等应用及阿里相关产品在2024年一季度用户量及使用情况持续增长。中国互联网大厂在“超级应用”（Super APP）领域优势突出，以微信为例，其小程序生态系统已覆盖几乎所有移动互联网应用场景，为未来AI智能体（AI Agent）的部署提供重要入口。AI Agent若能在超级APP中解决用户多场景消费问题，将极大释放C端价值，大摩对此持积极态度。

- **B端应用**：从应用渗透率看，中国B端AI应用较美国滞后1-2年。与C端不同，B端变现难度较高。当前企业多采用开源模型并在内部部署硬件，向公有云及第三方服务商采购服务的进程较慢。短期内，B端AI应用主要聚焦降本增效，长期需通过行业解决方案深度整合实现价值释放。

在变现与投资回报率（ROIC）方面，中国AI企业的用户获取成本（Tap Pax）约为美国的1/8甚至更低，但用户生命周期价值（LTV）暂无明显优势，短期ROIC可能低于美国。C端应用目前以免费模式为主，美国的订阅制（Subsequent Model）在中国尚未成为主流，未来变现需依赖广告及交易场景。参考腾讯等企业披露的信息，C端AI应用从投资到变现的周期约1-2年，大摩对中长期变现前景持乐观态度，认为随着用户规模扩大及场景深化，广告与交易变现将逐步落地。

Q：中国电商等行业在AI应用中的利润获取空间与海外相比有何差异？

A：在中国国内的市场环境下，各赛道平台在AI应用中获取的利润相对有限。以电商行业为例，在美国，运用RIC算法评估，AI带来的新增GMV可能是平台利润和收入的主要贡献来源。然而在中国，电商平台多为3P（第三方平台）模式 ，这使得AI虽然能为零售或电商带来一定增长空间，但平台实际能够获取的收益，相比海外市场要少很多。从利润率角度来看，中国电商平台通过AI所能实现的利润率，大概仅处于中高端位数水平，远不及海外平台从AI新增GMV中获取利润的能力。

Q：中国AI应用端（C端与B端）的收入构成及投资回报周期是怎样的？

A：在AI对平台的收入影响方面，预计到2030年，AI能为中国相关平台带来约8000亿的额外收入增长。对比美国和中国AI收入在C端与B端的构成比例，美国在AI带来的万亿美元收入增长中，约60%来自C端，40%来自B端；而在中国预计的约8000亿额外收入中，70%来自C端，30%来自B端，中国C端收入占比相对更高。但中国B端AI应用变现面临更多挑战，由于缺乏成熟的软件行业生态，B端变现所需时间比C端更长，且相较于美国，变现机会也更少。 在投资回报方面，预计所有AI的资本支出（capex）投入在2027年接近收支平衡，2028年开始实现较为可观的回报。到2029 - 2030年，收入与成本对比下，AI变现的毛利率贡献预计可达到50%以上，展现出良好的增长潜力。

Q：从TMT角度看，哪些公司是AI应用的主要受益股？

A：从TMT领域来看，腾讯和阿里是AI应用最显著的受益公司。腾讯更侧重于C端应用，凭借在广告领域已有的优势，通过AI提升变现能力，对其未来一两年的变现能力有较高信心。AI有望助力腾讯广告维持三位数的高增长。阿里的优势则体现在投研学习关注工众号有 道调 研云计算方面，阿里云在AI的赋能下，预计能够维持20%以上的增长 。

此外，阿里在C端和B端均布局了一些尚未被市场充分关注的应用。 除腾讯和阿里外，在互联网行业中，携程、美团等公司，以及在垂直领域的BOSS直聘、贝壳等，在AI应用上也具备较强能力。在软件领域，美图、涂鸦等公司也被视为AI受益股，这些公司均被纳入AR60股票建议范围。腾讯和阿里的业绩发布，对市场AI预期起到了调整作用。此前市场对AI短期预期偏高，而业绩发布后，使市场对AI的短期预期回归理性，同时也凸显了AI在中长期的发展潜力，为投资者提供了新的投资买点。

Q：中美AI发展模式是否会在中长期产生代差？

A：从当前已发布的模型来看，尽管中国AI发展面临算力限制，但与美国模型相比，并未显现出明显差距。在未来发展路径上，中美呈现出不同选择。美国的云服务提供商（CSP）专注于算力比拼，目标是率先实现通用人工智能（AGI），即具备自我迭代能力的人工智能。

而中国的CSP则更注重AI的快速落地应用，借助国内的超级APP（super APP）等应用场景，在实践中探索发展。中国可能通过组合不同的小模型与一个大调用模型，实现与通用型AI等效的功能。 由于产业界对AGI的最终目标定义尚不明确，实现方式存在多样性。且中国在AI人才储备、能源领域以及量子计算等未来发展方向上，已积累了一定的技术储备和专利，因此，随着AI技术不断发展，虽然中美发展方式不同，但目前预计不会出现明显代差，中国也不会因算力限制而丧失在AI竞争中的领先优势。

Q：未来12 - 18个月AI领域的投资机会有哪些？

A：参考美国AI投资发展历程，其投资周期首先聚焦于基础设施领域，如英伟达芯片以及电力能源、数据中心相关产业。在中国，过去一两年数据中心等基础设施投资已显现机会，但由于缺乏类似英伟达规模的芯片企业，芯片领域投资机会相对较少。美国AI投资下一步转向AI应用领域，当前中国也呈现类似趋势，今年互联网和软件公司在AI应用方面的表现已超越美国硬件和芯片公司。

基于此，未来12 - 18个月，中国AI投资重点将聚焦于应用领域，尤其是互联网公司在AI应用上占据主导地位。这也是年初将互联网行业评级提升为“具有吸引力”的重要原因，中国AI投资正从基础设施阶段转向应用阶段。在硬件和半导体领域，国产化相关受益股票值得关注，例如半导体行业上游的半导体设备企业，以及晶圆外包领域的中芯国际等公司，这些企业均被列为中国AI受益的半导体及硬件股票。

Q：当前宏观经济环境下，确定性机会体现在哪些方面？

A：当前宏观层面存在较大不确定性，各类高频经济数据表现不一，关税对经济的传导效应在部分数据中显现，但也有部分数据保持坚挺，宏观数据何时明确软化仍不确定。在此背景下，仍存在两个确定性机会。

其一，中国科技产业链具备高性价比优势，且内生创新动能逐步增强。在AI等新兴技术领域，中国通过政策支持、人才储备和技术研发，不断提升产业链竞争力，如在AI生态构建、硬件国产自主化等方面持续推进，有望在全球科技竞争中占据一席之地。

其二，随着长期出口市场增速逐渐回落，中国经济需要向供需平衡的方向转型。通过这种转型，能够延续当前供给侧的发展活力，并将其传导至整体宏观经济，促使中国名义GDP增速逐步回暖，使债务占GDP比重从快速上升趋势逐步进入相对平稳区间，为经济的长期稳定发展奠定基础。

注意：再好的逻辑、预期，也需要择时、择股。以上内容仅是基于行业以及公司基本面的静态分析，非动态买卖指导。股市有风险，入市需谨慎，请勿跟风买卖！

来源：有道调研