中金：近期A股资金流向全景动态

去年四季度至今投资者风险偏好先抑后扬，交投逐步回温。去年四季度市场主要指数震荡调整，期间国内稳增长政策保持高关注度、外部特朗普交易为主要扰动因素，结构上大小盘分化明显，小盘风格明显跑赢。去年10-11月市场成交整体较为活跃，日均成交额创历史新高，12月至今年年初随着外部不确定性加大且结合节假因素影响，A股成交额有所降温并一度在1月13日跌破万亿元（图表1）。春节后DeepSeek的催化驱动市场反弹，成交金额再度快速回升至前期活跃状态，其中春节后TMT占A股成交额比重上升至44%左右，为历史最高水平。

去年四季度以来A股资金流向波动加大，个人与机构资金流向分化。去年四季度以来随着股市震荡调整，A股资金面也从去年9-11月的整体净流入转变为波动加大（图表2），代表个人投资者融资资金的占比有所上升，部分机构资金呈现净流出。具体来看：

1）公募基金：主动偏股型基金发行仍偏淡，但股票ETF规模进一步扩张。四季度股票型ETF规模持续扩张，截至4Q24股票型ETF规模上升至2.8万亿元，超过主动偏股型基金的资产净值。从新发偏股型基金维度，11月由于A500ETF密集发行，单月新成立偏股基金1090亿份创近3年新高，此后新发偏股型基金延续低迷，2024年12月-2025年1月月均值319亿份（图表5）。从存量维度，我们估算四季度主动偏股型基金净赎回2614亿元，较三季度的净赎回规模进一步增加1338亿元（图表13）；股票ETF净流入自10月中下旬以来整体放缓，年初以来股票型ETF资金流向转为双向波动，1/2月分别+393/-87亿元，ETF成交额/A股成交额平均6.4%，基本回到2024年以来的均值水平（图表16-17）。

2）外资：去年四季度北向资金呈现净流出，近期外资流出规模或有所收窄。截至2024年12月31日北向资金持仓金额2.2万亿元，我们根据交易所披露的12月31日北向资金持股数量及期间均价估算，去年四季度北向资金净流出约1368亿元（图表18）。从北向资金成交额/A股成交额看，该指标在2024年年中A股缩量期间一度达到9-10%，四季度以来整体回落至6-7%的近三年中枢水平，交易活跃度并不高（图表20）。春节后伴随美国关税节奏缓于预期及我国AI发展超预期，EPFR显示被动外资净流入A股，主动外资流出规模较春节前收窄，我们预计外资流出节奏可能有所减缓。

3）私募基金：部分产品股票仓位10月以来维持相对低位。四季度私募基金证券投资规模月均5.23万亿元（vs. 2Q24月均5.02万亿元），其中10月增长至5.26万亿元（图表23）。仓位方面，根据华润信托公布相关托管产品数据，四季度其股票仓位维持在55-57%的偏低水平，仍明显低于历史同点位水平（vs. 2023年7月私募股票仓位65.3%），也低于历史均值67%（图表24）。

4）两融：融资余额及交易活跃度高位回落。去年四季度大盘震荡调整，融资余额逆势上升且11月以来有所加速提升至1.88万亿元，可能意味着高净值个人投资者保持较高的风险偏好，或也是市场大小盘风格分化的原因之一。去年12月中旬以来融资余额一度下滑，春节前下滑至1.76万亿元，近期有所反弹，2月10日融资余额1.83万亿元。两融成交额占A股成交额比值去年10月初以来逐步回落，近期受海内外积极因素影响，两融资金交易活跃度边际改善，年初以来平均达9.0%（vs.2024年以来平均8.6%）。行业层面，四季度至今各行业融资余额均有所上升，但年初至今多数行业回落，截至2月10日，计算机、通信、机械设备等行业融资余额增长规模居前，分别增加45/32/22亿元；非银金融、医药生物及国防军工回落明显，分别减少137/43/37亿元。

5）险资：持有股票及证券投资规模创2013年以来新高。截至3Q24，保险持有股票及证券投资规模增长至4.1万亿元，为2013年数据公布以来新高，仓位环比上升0.54ppt至12.8%。近期证监会表示力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，第二批保险资金长期股票投资试点规模不低于1000亿元[1]，持续鼓励中长期资金入市，此外当前险资仓位刚回到历史均值附近，未来或仍有进一步提升空间。

6）产业资本：产业资本小幅净减持，年初以来上市公司回购积极性回升。产业资本四季度/年初至今分别净减持541/98亿元；四季度上市公司回购规模小幅下滑，月均回购规模86亿元（vs.三季度月均回购规模138亿元）；年初以来上市公司积极性有所提高，年初以来累计回购规模188亿元。

7）个人投资者：新增开户数高位回落。A股新增开户数由去年10月685万户高点回落，去年11月至今年1月月均新增开户数208万户，但整体仍高于2023年以来同期水平。

结构配置方面，四季度公募和外资普遍加仓电池、半导体等板块。四季度主动基金持仓配置存在以下特点：1）港股配置比例创2015年以来新高。近年来主动偏股型基金股票仓位相对稳定，但结构上港股仓位上升而A股仓位下降，其中主动偏股型基金的港股仓位在2019年以前长期低于4%，2020年至2021年初一度上升至11%，随后明显回落，2Q24公募对港股配置力度再度快速提升，截至4Q24 A股/港股仓位占比分别为74%/12.7%，港股配置比例创历史新高。2）行业层面，四季度主动偏股型基金主要加仓电子、银行等行业，电子仓位创历史新高；减仓有色金属、医药生物及食品饮料，医药生物及白酒仓位回落至近年来新低。四季度主动偏股型基金在电子行业明显超配基础上再次加仓，或受到行业景气度上行趋势进一步确认影响，4Q24电子行业仓位18.2%，为历史新高水平，也成为第一大重仓行业；在高股息和低波动逻辑之下，银行仓位也环比上升1ppt，连续四季度加仓。减仓行业方面，大消费领域相对承压，医药生物/白酒仓位分别已回落至2018/2019年以来最低水平。主题层面，人工智能、数字经济、科创等仓位上升，高股息仓位连续两季度下降，4Q24回落至5.6%。北向资金方面，北向资金四季度主要加仓电池、证券、半导体等板块，分别提升1.3/1.0/0.7个百分点；主要减仓白酒、电力、工业金属等板块，分别下降1.4/0.8/0.6个百分点。对比来看，主动型公募基金与北向资金一致加仓电池、半导体等板块，一致减仓白酒、工业金属等板块。

短期注重热点持续，市场交易额有望保持活跃。近期国内基本面数据相对平稳，外部特朗普在关税政策执行力度及节奏好于市场此前预期；产业层面上我国DeepSeek的技术突破提振了市场对于我国AI产业发展的信心，A股震荡上行且成交明显活跃；展望后市，特朗普对华政策仍然有较大的不确定性，国内逆周期政策力度和效果尚待显现，建议注重结构，重点把握AI产业趋势带来短期风险偏好改善的窗口期，当前产业趋势尚处于发展初期，我国科技产业的发展节奏或面临重估，中期关注产品落地和业绩兑现，仍有较多的细分投资机会。资金面层面，尽管去年四季度以来A股资金面波动较大，但是伴随市场风险偏好中枢回升，我们预计市场交易额有望保持活跃状态，当前机构资金仓位仍有进一步提升空间，将对市场形成潜在的资金面支持。配置方面，短期DeepSeek仍将是市场重要主线，一方面低成本、高性能模型降低用户使用门槛，叠加国产算力适配背景，关注云服务供应商、AI数据中心；2）另一方面推理成本持续下探，AI应用实现降本增效，关注消费电子、机器人、智能驾驶、医疗、办公等下游领域。中期而言，我们仍建议围绕年度展望提出的景气成长（AI受益产业、锂电池等）、韧性外需（电网设备、白色家电、商用车和工业金属）、优质红利（现金流优质的消费龙头，电信为代表的优质央企）和政策受益主题（化债、并购重组）。

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正文

股市整体交易概况

去年四季度至今投资者风险偏好先抑后扬，交投逐步回温。去年四季度市场主要指数震荡调整，期间国内稳增长政策保持高关注度、外部特朗普交易为主要扰动因素，结构上大小盘分化明显，小盘风格明显跑赢。去年10-11月市场成交整体较为活跃，日均成交额创历史新高，12月至今年年初随着外部不确定性加大且结合节假因素影响，A股成交额有所降温并一度在1月13日跌破万亿元。春节后DeepSeek的催化驱动市场反弹，成交金额再度快速回升至前期活跃状态，其中春节后TMT占A股成交额比重上升至44%左右，为历史最高水平。

图表1：近期市场成交金额再度快速反弹至前期活跃状态

注：数据截至2025年2月5日

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

各类资金的流向和配置特征分析

国内宏观流动性持续宽松，国债收益率近期下行速率加快，截至2月8日，10年期及30年期国债收益率分别回落至1.61%/1.80%。股市资金面来看，四季度伴随市场震荡调整，股市资金面波动加大，具体对各类资金的流向和配置特征分析详见下文：

图表2：四季度以来股市资金面波动加大

注：1）资金流向为前6项加总；2）数据截至2月7日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2024年全年A股资金面有所改善

注：1）其他机构估算包括保险资金及私募基金，2024年起保险资金数据不再按月披露，目前在其它机构中暂缺；2）陆股通数据2024年8月16日以来不再披露，图中数据截至2024年8月16日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：国内宏观流动性整体相对宽松

注：数据截至2025年2月8日

资料来源：Wind，中金公司研究部

公募基金：股票型ETF进一步扩张

新发基金高位回落，新成立偏股基金规模仍相对偏淡。四季度以来新成立偏股基金规模触底回升，其中11月由于A500ETF密集发行，单月新成立偏股基金1090亿份，创2021年年底以来新高，但此后市场震荡调整，新成立偏股型基金份额延续低迷，2024年12月-2025年1月月均值319亿份（2022/2023年月均值约为390/264亿份），仍待进一步改善。四季度公募基金整体资产规模继续小幅扩张，资产总值升至34.8万亿元。其中，股票资产规模小幅收缩至6.8万亿元，股票占资产总值的比重下降至19.5%；债券资产占比大幅上升5个百分点至 54.2%。

新发偏股型基金规模明显改善或仍需一定时间。根据我们所构造的新发基金成本指数，当基金指数超过成本指数，即市场具备赚钱效应以及基民获得感提升阶段，新发偏股型基金规模有望回升。当前基金指数已回升至近12个月成本指数以上，但仍低于近36个月成本指数，我们预计风险偏好的压制或仍需时间消化，新发偏股型基金规模明显回升可能也仍需一定时间。

存量净赎回规模或有所走阔。从资金供给来看，我们通过基金份额变动和区间平均净值数据估算，四季度主动偏股型基金净赎回2614亿元，较三季度进一步增加1338亿元。

配置层面上，四季度主动加仓半导体、电池及元件等行业，减仓白酒、工业金属及通信设备等行业。四季度主动基金的持仓配置有以下特点：

1）港股配置比例为2015年以来新高。近年来主动偏股型基金股票仓位相对稳定，但结构上港股仓位上升而A股仓位下降，其中主动偏股型基金的港股仓位2019年以前长期处于4%以下，2020年至2021年初一度上升至11%，随后明显回落，2Q24以来公募对港股配置力度再次快速提升。截至4Q24，主动偏股型基金中A股仓位占比小幅回落至74%，港股仓位增长至12.7%，为2015年以来新高。

2）行业方面，四季度主动加仓电子、银行及汽车等行业，减仓有色金属、医药生物及食品饮料。加仓行业方面，主动偏股型基金在电子行业明显超配基础上再次加仓，或受到行业景气度上行趋势进一步确认影响，细分领域的半导体、元件和消费电子仓位上升较多，当前电子行业仓位18.2%，为历史新高水平，也成为第一大重仓行业；在高股息和低波动逻辑之下，银行仓位环比上升1ppt，连续四季度加仓。减仓行业方面，PPI降幅有所扩大，中上游能源原材料行业价格承压，有色金属获减仓最多，内需或仍待提振，大消费领域的医药生物和食品饮料仓位分别下降1.2和0.9个百分点，医药生物/白酒仓位已回落至2018/2019年以来最低水平，消费领域配置拥挤问题得到缓解。主题层面，人工智能、数字经济、科创等仓位上升，高股息仓位连续两季度下降，回落至5.6%。

被动投资快速发展，股票型ETF持续扩张。具体来看：

1）股票型ETF规模超过主动偏股型基金。近期股票型ETF持续扩张，截至3Q24，股票型ETF资产净值达2.73万亿元，接近主动偏股型基金的资产规模，但其实际股票资产规模已超越主动偏股型基金。四季度股票型ETF规模再创新高，资产净值环比略升0.1万亿元至2.8万亿元，超过主动偏股型基金资产净值。

2）交易层面，年初以来股票型ETF成交额占比持续调整，基本回到2024年以来均值水平。10月中下旬以来股票型ETF成交额有所回落，占A股总成交额比重由10%的高位水平持续回落，12月中旬回落至4%，年底出现小幅上行。年初以来，股票型ETF成交额占比持续调整，平均占比6.4%，基本回到2024年以来均值水平（vs.2024年以来平均6.0%）。

3）资金流向层面：10月中下旬以来股票型ETF净流入边际放缓，年初以来转为双向波动。10月中下旬以来市场震荡调整，股票型ETF净流入规模放缓，四季度月均净流入391亿元。年初以来转为双向波动，1月/2月分别+393/-87亿元。

图表5：受A500ETF发行影响，11月新成立偏股基金份额创近3年新高

注：数据截至2025年2月7日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：4Q24公募基金资产规模小幅上升至34.8万亿元，其中股票配置占比回落至19.5%

注：数据截至2024年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：4Q24主动偏股型基金股票仓位较上季度基本持平，当前仓位占比为86.8%

注：数据截至2024年12月31日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：偏股型基金指数回升至近12个月新增资金成本指数以上，但仍低于近三年成本指数

注：数据截至2025年2月8日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：历史经验显示当新增资金收益率明显转正，公募基金发行规模有望回升，近12个月新增资金表现持续改善，近36个月新增资金亏损幅度有所收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：4Q24公募基金持仓：加仓电子、银行等行业，减仓有色金属、医药生物等行业

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：赛道集中度上升，半导体仓位上升较多，酒仓位下降较多

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：公募基金在四季度加仓半导体、电池及元件；减仓白酒、工业金属及通信设备

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：主动偏股型基金存量净赎回规模有所走阔

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：主动偏股型基金港股仓位达2015年以来新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：截至4Q24，股票型ETF资产净值规模超过主动偏股型基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：10月中下旬以来股票型ETF净流入边际放缓，年初以来转为双向波动

注：数据截至2025年2月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：年初以来股票型ETF成交额占比持续调整，平均占比6.4%

注：数据截至2025年2月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

海外资金：近期流出规模或有所收窄，四季度集中增持电池、证券及半导体

去年四季度北向资金呈现净流出，近期外资流出规模或有所收窄。四季度海内外扰动因素有所增加，一方面国内经济基本面偏淡，另一方面海外美国大选不确定性增加，美联储鹰派立场下美债利率及美元指数走高导致海外流动性收紧。由于8月16日后北向资金流向数据不再披露，我们根据交易所披露的9月30日北向资金持股数量以及期间均价估算，去年四季度北向资金净流出约1368亿元。从北向资金成交额/A股成交额来看，该指标在2024年年中A股缩量期间一度达到9-10%，四季度以来整体回落至6-7%的近三年中枢水平，交易活跃度并不高。春节后伴随美国关税节奏缓于预期及我国AI发展超预期， EPFR显示被动外资净流入A股，主动外资流出规模较春节前收窄，我们预计近期外资流出规模可能有所收窄。

配置层面，四季度北向基金集中增持电池、证券及半导体。从短期仓位来看，相较于三季度，四季度北向资金持仓占比提升最高的是电池、证券、半导体等板块，分别提升1.3/1.0/0.7个百分点；占比下滑最多的是白酒、电力、工业金属等板块，分别下降1.4/0.8/0.6个百分点。

公募基金与外资在四季度一致加仓电池、半导体等板块。从北向资金和主动偏股型基金的持仓分布看，外资对各行业配比相对均衡，而公募基金则集中偏好白酒、半导体等赛道。四季度北向资金和公募配置方向分歧较小，行业维度来看，一致加仓较多的是电池、半导体等板块，一致减仓较多的是白酒、工业金属等板块。

图表18：我们估算去年四季度北向资金净流出约1368亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：四季度北向资金对电池、证券、半导体等行业持仓占比回升

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表20：年初以来北向资金成交额/A股成交额整体上升

注：1）数据截至2025年2月7日；2）北向资金日成交额根据北向资金买卖总额/2估算

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：公募基金与外资在细分行业持仓偏好上整体较为相似，公募更偏好半导体、白酒，外资更偏好白色家电

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：外资和公募四季度在电池、半导体一致加仓，在白酒、工业金属一致减仓，消费电子、通讯设备分歧较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

私募基金：部分股票仓位10月以来维持低位

私募基金证券管理规模整体小幅上升，部分产品仓位仍低于历史均值。规模方面，四季度私募基金证券投资规模月均5.23万亿元（vs. 2Q24月均5.02万亿元）。仓位方面，股票仓位10月以来维持低位。根据华润信托公布的样本私募基金产品仓位，历史上公布的样本私募基金仓位情况多与市场表现同步，对市场情绪反映有较好的效果。四季度股票仓位维持在55%-57%的偏低水平，仍明显低于历史同点位水平（vs. 2023年7月私募股票仓位65.3%），也低于历史均值（vs.历史均值66.7%）。

图表23：四季度私募基金管理规模小幅上升，4Q24月均存量规模5.23万亿元

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：样本私募仓位12月为55.8%，与前期基本持平但仍处于低位

注：数据截至2024年12月31日

资料来源：华润信托，中金公司研究部

产业资本：年初至今上市公司回购规模有所回升

四季度至今产业资本延续净减持。四季度产业资本净减持节奏有所加速，单季度净减持541亿元（vs.三季度净减持82亿元），年初至今净减持98亿元（截至2月7日）。行业层面，年初至今基础化工/医药/交通运输分别增持513/334/285亿元，增持规模较高；电子/计算机/基础化工等行业的减持幅度相对靠前，分别减持1519/856/776亿元。

上市公司回购积极性边际下滑，但仍相对较高。四季度上市公司股份回购规模小幅下滑，月均回购规模86亿元（vs.三季度月均回购规模138亿元）；年初以来上市公司积极性有所提高，年初以来累计回购规模188亿元。当前A股市场逐步建立起重视股东回报的市场氛围，上市公司整体回购积极性有望持续提升。

图表25：产业资本四季度净减持541亿元

注：数据截至2025年2月7日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：四季度至今产业资金延续净减持

注：数据截至2025年2月7日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：四季度产业资本持续净减持

注：数据截至2025年2月7日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：年初至今基础化工、医药及交通运输增持较多，电子、计算机及基础化工是产业资本减持的主要方向

注：截至2025年2月7日

资料来源：Wind,中金公司研究部

图表29：年初以来累计回购规模188亿元

注：截至2025年2月7日

资料来源：Wind,中金公司研究部

两融资金：融资余额及交易活跃度高位回落

融资余额高位回落，交易活跃度同步下滑。市场融资余额基本跟随市场表现而变动，A股融资余额/自由流通市值长期稳定在4-5%的区间内。四季度大盘指数整体步入调整阶段，融资余额仍在逆势上升，并且在11月以来有所加速，其中12月12日，融资余额修复至1.88万亿元，可能显示高净值个人投资者风险偏好较高，或也是市场大小盘风格分化的原因之一。12月中旬以来在海内外因素影响下融资余额自前期高位下滑，春节前下滑至1.76万亿元，近期有所反弹，2月10日融资余额1.83万亿元。交易活跃度来看，去年10月初市场交投情绪较为活跃，两融成交额占A股总成交额比重一度上升至12%，后续逐步下滑，今年1月初回落至7.5%左右水平。近期海内外积极因素累积，两融资金交易活跃度边际改善，年初以来平均达9.0%（vs.2024年以来平均8.6%）。

行业层面，年初以来计算机、通信及机械设备等行业融资余额增长规模居前。四季度以来A股融资余额跟随投资者风险偏好先升后降，四季度至今各行业融资余额均有所增长；年初以来海内外多方面因素影响下，多数行业融资余额下滑，其中截至2月10日，计算机、通信、机械设备等行业融资余额增长规模居前，分别增加45/32/22亿元；非银金融、医药生物及国防军工回落明显，分别减少137/43/37亿元。

图表30：近期融资余额有所反弹，截至2月10日余额修复至1.83万亿元

注：数据截至2025年2月10日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：融资融券交易占比同步下降，年初以来边际改善，两融交易占比平均9%

注：数据截至2025年2月7日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：年初以来多数行业融资余额下滑，计算机、通信及机械设备等行业融资余额仍持续增长

注：1）数据截至2025年2月10日；2）年初至今非银金融融资余额减少137亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：存量融资盘中，电子、非银金融及计算机等占比较高

注：数据截至2025年2月10日

资料来源：Wind，中金公司研究部

个人投资者：新增开户数有所回落

新增开户数高位回落。从上交所公布的数据来看，10月投资者情绪明显改善，A股新增开户数反弹至685万户（vs. 8月/9月100/183万户），为历史单月第三高的水平。此后市场投资者逐步回归理性，交投情绪边际降温，新增开户数有所回落，去年11月至今年1月月均新增开户数208万户，但整体仍高于2023年以来同期水平。

图表34：交投情绪边际降温，近3个月月均新增开户数208万户

注：数据截至2025年1月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7535653/content.shtml

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来源：中金点睛