今日券商晨会纪要汇总[24/07/15]

政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显。2024年6月社融存量增速回落至8.1%，新增社融3.30万亿元，同比少增0.93万亿元。拆分结构来看，贷款同比少增1.04万亿元；企业债券同比少增121亿元；股票融资同比少增546亿元；未贴票同比多减1356亿元，显示传统制造企业融资需求偏弱；委托贷款低位波动，同比少减55亿元；信托贷款同比多增902亿元，信托贷款存量年初以来明显回升，从资金投向上看，传统地产信托业务已大幅压降，围绕“五篇大文章”的新型信托业态正在形成。政府债仍是社融的主要支撑，同比多增3116亿元，我们预计7月政府债同比多增约3600亿元，对7月社融继续形成支撑。

6月新增信贷2.13万亿元，同比少增0.92万亿元，票据冲量特征消失，显示银行规模情结有所弱化，非银贷款是新增贷款的主要支撑。企业和居民贷款数据呈现三个特征：一是企业短贷同比少增幅度较5月减半，表明手工补息治理对压降虚高短贷的影响趋弱；二是企业中长贷同比少增幅度是5月的两倍有余，体现企业部门的提前还贷有加速迹象；三是6月的居民早偿率呈现两极分化特征（请见我们在7月10日发布的报告《“提前还贷”最新数据呈两极分化》），体现在居民中长贷和短贷均明显回落，且同比少增幅度较5月扩大。高净值群体加速还贷导致中长贷缩减，而高负债群体防御行为的被动减弱（因收入预期的调整而还不动）则拖累了消费意愿，导致短贷也有所回落。

6月M2增速6.2%（前值7.0%），M1增速-5.0%（前值-4.2%）。货币增量呈现M1回落减缓、M2有所加速的特征，与5月正好相反。一方面，影响5月货币供应量的主要因素包括企业存款搬家和财政投放偏弱，对M1的影响更大，而在6月这些因素均出现反转，表现为理财回表和财政投放，对M1形成支撑；另一方面，企业和居民提前还贷趋势持续，是M2加速回落的主因，此外债基分流存款也在一定程度上对M2造成拖累，6月债券型基金新发行规模累计近1500亿元，创年初以来月度新高。

6月社融数据总体呈现三方面特征：     一是，由于“LPR-长债”利差、“存量房贷-新发房贷”利差的同步走扩，高净值群体在安全资产配置中的比价效应进一步加强，表现为债务负担不重的居民提前还贷比例有所上升，导致M2加速回落；二是，由于高负债群体的收入预期调整，可能存在阶段性提前还贷比例的被动降低，进而拖累消费倾向，导致M1回落；三是，高净值群体和高负债群体都存在降低风险资产敞口、减少杠杆资金、赎回权益类资金的倾向，6月沪深股市总成交额环比减少3.28万亿元，环比变动额是2022年10月以来的新低。

我们重申，提前还贷是理解当前货币现象和资产价格的关键所在，转机需要看到5年期LPR与无风险利率（国债利率）的明显收窄，当前央行已积极落实引导国债利率，三季度LPR降息的窗口正在打开。一方面，利率市场化加速落地，LPR后续有望挂钩7天逆回购利率，而由于存款利率挂钩LPR和国债利率，银行负债端成本随资产端而动，调降LPR不会对净息差造成显著影响；另一方面，美联储降息预期确定性增强，况且汇率与国债利率更加相关，调降LPR对汇率影响有限，LPR下行并不意味着国债利率也会随之下行。

风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩

A股策略专题：《中报前瞻：资源周期分化，科技局部改善》2024-07-10

方奕（分析师）021-38031658、田开轩（研究助理）021-38038673、张逸飞（研究助理）021-38038662     周期复苏的科技制造、出口链相关制造与涨价周期品24H1增速居前。近半年国内增长仍处于新旧动能交替的转折期，地产相关的中下游内需链条增长偏弱，供需存在错配，而受益于产业趋势与出口高景气的科技制造业绩或增长较快，供需格局率先改善、价格提升的周期板块盈利也相对占优。结合景气和工业企业利润视角，上游周期中受国际地缘或供给扰动的有色、化工增长较快，而与传统内需相关的建材、石化、煤炭增长压力偏大；下游周期中价格机制优化的公用事业、受地缘冲突影响的海运增长较快，而货运、建筑压力较大；科技制造中受益于半导体景气复苏和AI产业趋势扩散的ICT设备增速较快，此外，受益于出口景气提升的船舶等运输设备、轻工和家电增长较快，而产能增长压力偏大的汽车、通用与专用设备和电气设备增长偏弱；下游消费普遍偏弱，供需改善的造纸、生猪等增长较快。     周期：受益于产能收缩、价格提升的行业增长较快。24H1产能收缩、价格提升的周期行业表现较优。1）有色：矿端偏紧，联储降息预期反复，24Q2铜、铝和黄金均价分别环/同比提升15%/19%、8%/12%和13%/23%；2）化工：受益于产能去化，补库需求回升，24Q2涤纶短纤、制冷剂R32价格环/同比提升1.7%/1.8%、26%/127%；3）公用：受益于价格优化，24M1-5居住水电燃料CPI累计同比提升0.5%；4）海运：受地缘冲突影响，24Q2海运价格指数SCFI和BDI分别环/同比提升31%/167%和1%/41%。建筑施工开工偏弱，财政资金对实物工作量拉动还未显现，与内需地产相关的煤炭、石化、建材和货运行业增长偏弱。

科技制造：AI产业趋势扩散，出口链延续高景气。科技硬件受益于AI产业趋势扩散和半导体景气复苏，24Q1中国大陆半导体设备销售额同比+113%。出口景气提升拉动出口链制造增长。1）船舶：受益于海运需求大幅上涨和船舶置换需求提升，1-5月我国船舶、集装箱船出口额累计同比增长93.4%、212.9%；2）轻工、家电：受益于海外补库需求提升，1-5月我国冰箱、洗衣机和家具出口额累计同比增长23.1%/16.1%/16.6%。产能压力大的汽车、电气设备等增长承压。

消费：供需改善、符合“平价、悦己”趋势的行业较优。Q2消费需求整体偏弱，部分行业增长较快。1）生猪：受益于产能去化，Q2生猪平均价同比增长13.4%，环比上涨12.9%；2）受益于平价消费趋势，Q2我国快递量延续高增，4-5月快递业务收入增长中枢维持在30%以上；3）2024年五一、端午假期旅游出行量增价减，受益于票价刚性的部分热门景区业绩表现预计较优。

金融地产：地产销售偏弱，银行与非银面临净息差收窄与利差损约束。1）房地产：二季度30大中城市商品房成交面积同比-32.3%，70大中城市新房价格同比降幅扩大；2）金融：24Q2社会融资需求偏弱，银行净息差压力较大；Q2全A成交量低迷，日均成交量同比-17.8%，非银承压；Q2保费收入累计同比+10.2%，但保险利差损问题较大。

风险提示：国内消费复苏不及预期，海外利率波动的不确定性，全球地缘政治的不确定性。

专题：《如何使用期权对冲指数波动风险》2024-07-12

市场风险中性策略在股票多头组合的基础上增加了指数期货空头，使用期货对冲掉组合中的市场风险部分，从而使组合不论市场涨跌均能获得稳定的α收益。这样的做法相当于放弃了组合β收益，当市场弱势时有一定的保值意义，而当市场上行时显得有些得不偿失。我们希望借助期权组合的非对称收益结构同时实现锁定指数下行损失和获取指数上行收益，构建市场风险配置策略，提升组合在不同市场环境的表现。

经典对冲组合效果较为局限。股指期货空头基本可以完全对冲指数波动，而同时可能会带来基差风险和相对排名风险。保护性看跌组合理论上可以在锁定损失的情况下获得指数上行收益，但是实际操作中由于期权价值状态变化也会出现保护性不足、上涨参与率不足、保证金波动等问题。

我们根据市场状态构建了六个期权-现货对冲组合，以期在不同市场环境中均能获得理想中的收益结构。每个组合均包含一手现货以及若干期权头寸，可以实现对指数波动风险的对冲和灵活调整。当市场预期单边下行且波动较小时推荐实值领口策略；当市场预期单边下行且波动较大时推荐比例价差组合；当市场预期单边上行且波动较小时推荐复合牛市价差组合；当市场预期单边上行且波动较大时推荐合成看涨组合；当市场预期双边波动且波动较小时推荐复合蝶式组合；当市场预期双边波动且波动较大时推荐复合看跌价差组合。

我们根据股指期权VIX指数和持仓量PCR对市场预期波动和涨跌状态择时，实现期权组合层面的综合配置。综合配置策略在指数上涨时上行参与率较高，在指数震荡调整时能锁定盈亏，在指数深度调整时期亦可在期权端获得较大收益补偿。自对应指数期权品种上市以来，中证1000指数期权综合配置策略相对于指数的年化超额收益为24.06%，沪深300指数期权综合配置策略年化超额8.27%，上证50指数期权综合配置策略年化超额15.36%。

量化模型失效风险：本篇报告所述模型及其结论完全由量化模型和历史数据得出，请注意在样本外存在失效可能。

行业更新：家用电器业《拥抱业绩确定性，品牌出海高景气度延续》2024-07-14

蔡雯娟（分析师）021-38031654、谢丛睿（分析师）021-38038437、樊夏俐（分析师）021-38676666

投资建议：从2024Q2家电板块各企业业绩预测情况看，家电板块表现存在结构性亮点。出海高增趋势延续。白电企业依靠出口高景气度依旧有相对稳定的营收以及业绩表现；新兴品类中清洁电器及两轮车出行需求依旧旺盛。推荐TCL电子（24PE 13x）、海信视像（13x）、石头科技（19x）、美的集团（12x）、海尔智家（14x）、海信家电（11x）。

Q2出海高增趋势延续。白电龙头业绩确定性依旧，清洁电器具备超预期可能性。2024Q2家电行业各子版块表现符合前期判断：出口方面，Q2补库趋势延续，且因成本端的快速上行，部分海外客户提前下订单，使得海外订单高增。根据海关总署，2024M4~M6家电出口量提速增长（+19%/+28%/25%）。分品类看，预计清洁电器的出口增速最高，厨小电和白电Q2出口可实现双位数增长。内销方面，4-5月华东、华南受长时间阴雨天气影响，家空终端需求较弱，实际产销表现弱于排产预期；618期间大盘整体需求平淡，预售机制取消后大促回归常态化，品牌略显疲态，家电大盘略有收缩。新兴品类中扫地机行业在经历2021~2022年的销量下滑后，在2024年景气度的回暖较为明显，两轮车出行需求依旧旺盛；可选性较强的厨小电板块销售承压；地产链高度相关的厨电板块压力最为明显。从板块增长确定性排序上：白电＞清洁电器＞黑电显示＞电工照明＞厨小电＞个护＞厨电。     Q2成本端压力开始体现，头部公司更具稳定性。原材料，2024Q1铜价快速上行，2024Q2逐步体现至各企业的生产成本中，好在二季度铜价自高点有所回调，SHFE铜年初至今+13.81%（截至2024.7.3）；航运方面，地中海、美西、欧洲航线集装箱运价24年起累计+132%/ +116%/+179%（截至2024.7.5），运价急涨下，2024Q2出口订单飙升，同时随着海外客户与航司长协价格的重新确定，对于后续订单的不确定性也在快速提升，自主品牌出海成本也在快速提升。在成本端上行的背景下，龙头公司相对更能通过提价等方式转嫁成本，从而在业绩端更具稳定性。

家电行业收并购风起。在当前阶段，家电市场整体需求偏淡，企业经营成本上行，压力逐步递增的背景下，优质企业或掌握更多的主动权：更成熟的运营体系、更强大稳健的资金优势能帮助自身更好地度过“寒冬”。而行业内长尾、新进入的竞争对手则面临着盈利、现金流的经营压力，2020-2021年小家电为代表的新消费品类投资热后股东寻求退出机制的需求也愈发强烈。因此，我们认为，诸多依靠单一品类的新兴家电企业在当前背景下，经营遇困或有较强的退出意愿。龙头、优质企业也能借此契机，以相对低的成本完成新品类布局或强化主业规模优势，同时优化行业格局，提升集中度。

风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。

行业事件快评：商业银行《淡化规模情结，迎接社融新常态》2024-07-14

数据概况：6月人民币贷款新增21300亿元，同比少增9212亿元，贷款余额同比+8.8%（增速环比下降0.5pc）；社融增量为3.3万亿元，同比少增9283亿元，社融存量同比+8.1%（增速环比下降0.3pc）。

6月信贷同比少增9212亿元，信贷结构变化不大。对公端，短期贷款小幅少增，在连续两个月负增长后回正，而中长期贷款同比少增6233亿元，是信贷的主要拖累因素。居民端，短期贷款同比少增2443亿元，中长期贷款同比少增1428亿元，6月地产销售边际改善但对居民中长贷的拉动并不明显，推测提前还贷现象仍在持续。除了受2023年同期高基数影响、信贷挤水分政策冲击外，6月信贷大幅少增的核心问题仍在于需求不足，6月PPI延续负增长，CPI涨幅收窄，经济数据也侧面印证当前信贷增长主要为需求约束。值得注意的是，6月票据融资减少393亿元，而6月票据利率中枢要略高于5月，月末下行并呈“W”型走势，月末票据利率比无风险的国债利率低12BP，较5月也有明显收窄，说明月末仍然出现了票据充贷的现象，推测是季末到期票据规模攀升导致存量的票据下降。

6月社融同比少增9283亿元，政府债发行放缓，对社融支撑减弱。表内融资延续前两个月的趋势，未贴现承兑汇票减少2047亿元，同比多减1360亿元，表内外票据规模均有下降。虽然6月政府债净融资同比多增，但相较于5月，地方政府债和专项债发行再度放缓，对社融的支撑有所减弱。考虑到2024年万亿超长期特别国债的额度安排，上半年政府债发行节奏偏慢，三季度发行规模或将好于二季度，后续将继续对社融形成正向支撑。

6月M1同比增速为-5.0%，较上月下降0.8pc，M2同比增速为6.2%，M2与M1增速剪刀差11.2pc，环比5月持平。M1增速显示当前企业预期有待进一步提振，金融对企业的融资同比偏弱；实体信贷规模同比偏低，派生存款相应受到影响，对M2的增速形成了一定拖累。

展望后续：①手工补息整改的影响集中在二季度内，预计存款压力最大的时点已过，M1或已触底；②央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律，预计后续银行以票充贷的动力将明显减弱，会更加注重贷款结构的调整和经营质效的提升，社融和信贷都将进入增长“新常态”；③当前有效需求不足，宏观经济仍呈现弱复苏态势，继续看多银行板块绝对收益，重点推荐江苏银行、苏州银行和招商银行。

风险提示：需求恢复不及预期，重点领域风险暴露。