张瑜：以“价”定“价”——2024年中期策略报告

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

正文

“价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要，这是第一部分我们叙述的核心。价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题，反而“价格”可以很好地回答——经济供需何时才能均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？是煤炭价格。新旧动能转换何时才算走出拖累期？是钢铁价格。贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？是光伏价格。以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？是化工价格。房地产行业循环重启的开关是什么？是房价。这些问题的回答是第二部分叙述的核心。基于此，我们半年报的题目也应运而生——以“价”定“价”——意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一定程度上帮助投资者识别资本市场的定“价”难题。第三部分，我们聚焦各大类资产的展望。第四部分，提示一些可能的X因素。第五部分是数据预测的附录，虽然我们认为当下价比量重要，但我们依然会给出包含量、价的全部重要数据预测，以供参考。

第一部分，总量观点：价比量重要，等待价的答案

宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在2024年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。

思考1：就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。有三个原因：一是从统计核算角度，基数影响、口径调整等使量的分析难度加大。二是疫情后经济结构分化较大，不同观察视角感受的经济差异较大，量的共识在变弱。三是从宏观状态来看，在当下“价”偏弱的宏观状态下，更需要的是供需走向均衡，而并非是纯粹的“量”的高增（如投资的量持续高于消费的量，即便总量高增，物价压力也并不能缓和，盈利依然是偏弱的）。

思考2：就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。盈利弹性易理解，PPI同比、名义GDP增速与A股利润增速同步。增长弹性来自于经济的居民、企业、政府支出行为皆受价的影响。估值弹性更多来自于汇率的考虑，以中国PPI与美国CPI的差值来看，其与汇率、A股估值趋于大体的同步。

思考3：就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案。一是内部而言，用以把握地产去库存政策效果显现的时间点。当下各地都在响应、探索和落实的初期阶段。面对地方政府去杠杆&加杠杆的权衡、新建政策兼顾多（包括就业、经济、资金占用低、保障房管理成本低等）&收旧政策兼顾低（主要是可以去库存）的权衡、项目收益平衡&稳房价的阶段性权衡，预判地方各城市模式可形成宏观效果的具体时间较为困难。二是外部而言，用以把握出口的景气度能强到什么幅度，特别是美国补库本身偏弱与大选抢进口的交织。库存周期往往方向易判断但幅度难判断。目前美国中小企业中，认为库存过高的比例仍明显高于认为库存过低的比例，计划未来3-6个月增加库存投资的中小企业净比例也处于历史较低位，上述两个指标或预示美国补库力度偏弱。但需要提示的是，四季度美国大选可能会对补库有较大的干扰，若新的当选者意欲大幅增加关税，可能会增加美国合意库存水平，带来美国及相关国家对我国的抢进口（类似2018年）。

思考4：价的最关键分析，领先信号看什么？年报中我们给出的四个信号分别是政策性银行贷款的超额投放（跟踪角度以政策性银行负债端的变化来代替）、企业居民存款增速差、M1、产能利用率。本篇报告结合年初以来的经济情况（需求侧偏弱）额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况。当下重要的领先指标皆指向年内A股净利润增速整体低位均衡状态，向上弹性偏弱；PPI同比方向向上，但弹性偏弱。CPI年度预测0.5%（四个季度预计分别为0%、0.3%、0.4%、1.2%），PPI年度预测-1.2%（四个季度预计分别为-2.7%、-1.5%、-0.4%、-0.3%）。

第二部分，结构观点：聚焦五个价格，皆有特殊含义

结构层面，我们以“价”为切入点，聚焦五个重要的价格。面对五个重要的、市场热议的经济结构问题，即供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧的“新改革”、房地产的“新均衡”，我们通过某特定商品的价格来助力判断，寻找一些思考的“锚”。

第一个结构问题，供需均衡问题，煤价是“吹哨人”。供需均衡对价格的影响可以从过去三十年的经验数据中获得，即产能利用率偏低时，PPI同比往往走低甚至转负。而煤炭的“吹哨者”定位来自三个特殊：1）经历过供给侧改革，产能利用率处于高位。2）需求侧对宏观经济敏感，任一环节的超预期皆会带动煤炭需求的回升。3）库存偏低。煤炭价格向上异动是通胀、利润回升的关键领先指标之一，也是股债趋势性切换的关键指标。

第二个结构问题，经济转型问题，粗钢是“识别器”。当下经济转型的关注主要体现在新动能（装备制造业等）接棒旧动能（地产）。而粗钢联动新旧动能，在其需求结构中，装备制造业（代表新动能）占34.3%、房屋建筑（代表旧动能）占26.6%。因而，若钢价回升，意义在于在经济转型的过程中，无论旧动能止跌还是新动能超预期，总归是受旧动能拖累较大的板块能够在新动能带动下重新开启良性循环（物价稳定，盈利稳定等），意味着经济转型的利润压制痛苦期可能结束了。

第三个结构问题，贸易摩擦问题，光伏是“测压仪”。对贸易摩擦的分析可以聚焦于四个维度：1）贸易不均衡话题重回美方话术；2）属于“小院高墙”中的核心科技类商品；3）竞争力强之下的全球出口占比高；4）供给端各国政府参与度高。贸易品涉及这四个维度越多，面临的贸易摩擦风险越大。而，光伏涉及面较多,承受的贸易保护主义挑战最严峻，若光伏价格可以稳定或提价，意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术上的新突破、对抗的新缓和，即贸易摩擦或不再是物价的约束因素。

第四个结构问题，供给侧的“新改革”的识别，化工是“排头兵”。我们对新供改的观察始于设备更新行动中的标准提升行动。在标准提升这一行动下，工业里的各个领域可能都会面临一定的淘汰压力（难以满足新的标准）。对于化工而言，有三个特殊：1）能耗标准提升（针对生产侧，截至时点在2025-2026年）涉及的品种多，标准提升幅度大。2）面临改造或淘汰的产能多。根据发改委官网文章《完善能效标准 推进石化产业转型升级》，“当前，（石化化工行业）低于基准水平（需要改造或淘汰）的产能比例在30%左右。”3）新一轮设备更新中，地方对化工的部署多且详实。因而，若化工出现广泛的涨价，或来自于新一轮供给侧改革的推进。

第五个结构问题，房地产的“新均衡”，房价是“开关器”。房价的重要性在于助推居民部门将更多资金配置于地产上，是整个地产的循环关键一环（房企拿地-居民购房；居民购房-房贷规模上升）。其传导路径包括两个：1）从居民借贷购房的角度，决定居民借贷意愿的可能并非名义房贷利率，而是实际房贷利率。2）从居民资产配置的角度，决定居民将资金更多配置于住宅的或是居民购房超额收益率（购房预期收益率减去理财收益率，中国居民资产配置中，地产5成，理财与存款3成，理财是购房配置最主要的机会成本）。

第三部分，资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏

我们对下半年权益、债、汇率、地产、黄金五类资产的走势予以分析。

1、对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。三个方向主要考虑的是影响A股走势的两个问题。首先是物价（全面回升之前选择物价稳定的部分、选择受制造业物价影响较小的部分）、其次是监管（金融强监管下，大盘或跑赢小盘）。

2、对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。

整体趋势而言，震荡为主。1）就经济基本面来看，同样是参考价的领先指标来看（企业居民存款增速差），预计震荡为主。2）就配置角度，构建刻画资产荒的指标（实体从非银获得的资金），预计未来债券收益率大致呈现波动率加大的震荡态势。将社融一拆为二，即从银行表内获得的资金以及从其他渠道（简便起见，称为非银渠道）获得的资金，前者主要是信贷、政府债、企业债。后者涉及科目较多，包括非标、企业债等。其含义是，如果实体从非银渠道获得的资金较少，意味着风偏最高的非银机构都无充分的风险承担意愿，可能对应资产荒的现象更加明显，利率自然有下行压力，反之利率上升。

曲线形态而言，或有陡峭。1）政府加速发债期间，通常会对应国债的期限利差陡峭。政府加速发债领先10y-1y国债息差半年左右，我们预测来看，5月~9月政府债发行规模5.7万亿，是2018年以来同期最大值。在此情境下，后续利率曲线大概率呈现陡峭走势。2）政治局会议与央行表态。政治局会议打开了短端政策利率可能会调整的想象，央行对长端债券市场的看法（货政报告称“随着政府债的发行，长期国债供求有望进一步趋于均衡”）表态偏鹰。

3、对于汇率：年内美元指数或维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。从近期4月政治局会议、Q1货政执行报告的表态来看，政策意图或有边际变化，汇率弹性空间有可能打开。且开年人民币波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动幅度均值为5.8%），有波动释放的空间。

4、对于地产：房价上行有待库存的回落。从历史数据看，房地产库存与房价、土地溢价率有较好的反向关系。当前房地产库存有压力：1）狭义库存（待售面积）仍处于偏高水平，库销比（待售面积/过去12个月销售面积之均值）达到5.4个月，已然高于2015-2016年高点的5个月。2）二手房市场，从4个一线城市看，北京、广深二手房挂牌量绝对水平维持在历史高位，上海挂牌量则持续攀升。

5、对于黄金：十年维度战略机遇看多。我们提示今年以来黄金的上涨存在与过去十年不一样的驱动因素，这一驱动因素可能来自秩序、经济、政治、军事等变局，十年维度看，这些变局仍可能发酵，战略看多。一方面，金融危机以来，金价紧跟美国实际利率；但俄乌冲突以来，黄金已脱钩美国实际利率。另一方面，基于世界黄金协会的三大权威模型回归结果，当前黄金涨幅高于三大模型（已包含所有常规宏观因素）的拟合值，意味着黄金正在定价“非常规”因素，即国际秩序、不信任、超范围冲突等。

第四部分：提示一些可能的X因素

价这一主线之外，我们对一些重要的宏观变化予以分析。

1、金融层面，两个变化。一是社融与M2的读数可能都会受到压空转的影响。对社融的影响主要在信贷层面，我们测算在全年信贷比去年少增1.1万亿的情况下，社融增速或将降至8%（锚定全年目标，且政府工作报告中社融与M2的顺序上有变化，社融置于M2之前）。对M2的影响主要在存款类金融机构对其他金融部门的债权这一科目上，此前2018年、2020年压空转时，这一科目对M2拖累较大。

二是关注商业银行的不可能三角，可能对信贷带来的一定的供给约束。即，对于商业银行来讲，较难同时实现稳定资本充足率、让利实体以及投资风险资产。若优先满足前两者，则商业银行可能需要减少风险权重较大的资产的投资。

2、财政层面，融资层面的不足或对支出端形成压力。我们构建财政的投融资观测体系，其中财政方面，在一般公共预算收入增长1%、政府性基金收入同比-10%的假设下，全年两本账合计支出增速可能会与2023年增速接近（1-2%，属于偏低的状态）。财政预算外，城投债净融资、中长期信贷、政策性银行的负债端开年以来大幅不及去年同期，若化债延续，这部分或拖累地方的基建投资，重点可关注公路水路、公共设施管理业、生态环保三个细分行业的增速变化。

3、经济层面，重点关注外需的变化。一方面，在出口量强于价，进口价强于量的背景下，净出口对实际GDP的拉动要强于名义的贸易顺差读数。另一方面，今年出口的回暖部分原因来自新兴市场，而对新兴市场的出口以中间品为主，中间品景气可能会有所向好。

4、海外方面，重点关注可能影响美联储货币政策节奏的影响因素，包括：1）通胀，预计去通胀进程“停滞”，但“二次通胀”风险尚不高。2）美国银行业：潜在风险可能不在于盈利（去年四季度盈利的回落来自商誉等一次性因素，非贷款损失准备等经营性因素），而是类似SVB事件的大规模流动性冲击再现。（美国银行业未实现的证券损失在2023年虽有下降，但依然高达4776亿美元。目前商业地产价格持续下跌，特别是在多户住宅和写字楼领域，其空置率仍居高不下。）3）美股：盈利预期依然向好，可能的风险来自估值偏高。4）美国金融市场流动性：重点关注TGA余额以及利率走廊是否因为缩表影响而失效。目前两者都处于较健康的状态。

具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》。

来源：一瑜中的